文/新浪財經意見領袖專欄作家 孫彬彬

摘要：

對于此次特別國債發行市場擔心來源還是5月以來的驚魂未定。

所以問題關鍵不在于判斷還在于央行的行動：

就如同此前馬駿在財政貨幣之爭中專門撰文提及：即使今年我國要比去年多發一些國債、特別國債和地方政府專項債，其規模并不會太離譜，完全可以在現有的財政與金融之協同框架下有序進行，比如通過適度降低存款準備金率、設計某些向銀行定向提供流動性以支持其購買新發國債的機制等。

展望后市，政策并不只關注環比改善，而更關注政策閾值，最早能夠確認就業閾值是否達成還需要等到9、10月（按照往年經驗）。在此背景下，央行仍然需要采取更大的對沖力度。

　　財政部正式披露本周四將發行兩期特別國債（5Y、7Y，各500億），這意味著特別國債市場化發行正式開啟。因為沒有看到特別安排，市場倍感擔憂，雖然利率供給增大對于債市而言并非全然是負面沖擊，但是5月以來調整歷歷在目，那么該如何看待特別國債發行及其影響呢？

　　首先需要明確供給規模有多大？

　　包含特別國債，總體政府債券供給有多大？

　　如果1萬億特別國債在7月底之前發行完畢，那么確實會帶來一定的供給壓力，但沖擊小于5月。

　　一是地方債發行顯著回落。4月20日財政部提出再提前下達1萬億專項債額度，力爭5月底發行完畢。5月地方債發行13，024.58億元，其中新增專項債9，980.18億元，均為歷史最高水平。

　　目前新增一般債、專項債額度分別剩余4279億元、1.86萬億元，如果在三季度之前發行完畢，則每月需要發行5270億元新增債，再融資債券每月規模在1000-2000億元，置換債全年規模較小暫不考慮，那么未來兩個月單月地方債發行規模在6000-7000億元。6月以來地方債發行節奏明顯放緩，單月發行規模可能還會低于這個水平。從目前披露的地方債發行計劃來看，目前尚未看到發行加速的跡象，下周地方債供給可能維持在1000億附近。

　　根據國債發行計劃，6、7兩月記賬式附息國債+貼現國債數量均未超過5月，預計發行規模基本持平。注意到，6月發行計劃中僅剩下3期未發，包括1期30年、1期50年和1期貼現國債，其中30年國債將在本周五開始發行。普通國債供給本周稍多（1400億），下周50年國債和貼現國債總規模可能在500至600億，處于單周較低水平。

　　二是特別國債發行節奏相對平滑。5月地方債供給集中在下旬，第四周單周發行規模高達7700億元，對利率還是形成了一定的擾動。從特別國債的發行安排來看，整體預計比較平滑，本周發行兩期共1000億元。如果7月底發行完畢，單周發行規模1000-1500億元。

　　因而，即使考慮特別國債市場化發行，無論是單月還是周度來看，政府債券總供給壓力并不是特別大，下周約3000億元，不僅遠低于五月底的水平（5月最后一周高達9000億），和5月平均發行規模相比也并未高出多少。但是7月單周4000至5000億元，相比今年上半年有顯著提高，所以即使擔心供給壓力，6月壓力相對較小，7月則需要關注。

　　需要擔憂特別國債發行帶來資金面緊張嗎？

　　經過五月以來的債市調整，市場對于貨幣政策的對沖力度可能也心存疑慮。如果特別國債市場化發行，那么可能會對資金面帶來較大的擾動，債券市場可能迎來進一步的調整。對此，我們認為不必過于擔憂。

　　供給壓力是客觀情況，對于商業銀行可能存在或有的超預期因素，導致資金擠占等問題，但是是否一定影響資金面其實還是在于央行。

　　5月底資金緊張固然有地方債集中發行的影響，但是在邏輯上完全是央行可以預期的問題，資金緊張的根本還在于貨幣政策短期偏中性，背后的原因可能還是希望抑制空轉套利、打擊“渾水摸魚”。因而剛剛過去的5月地方債發行高峰疊加所得稅匯算清繳導致資金緊張，關鍵不在于供給過高，而在于貨幣政策本身。

　　緊張的資金利率已經導致債券市場出現超預期調整，并且對從地方債到信用債的發行構成了實質性影響。那么政策本身需要調整應對，所以我們看到6月以來雖然央行沒有進行降準降息等操作，但是總體市場流動性逐步進入穩定區間。

　　因為在當前宏觀環境之下，邊際變化大概率只是階段性的，貨幣政策目前并不具備明確轉向收緊的條件。

　　6月2日人民銀行新聞發布會上潘功勝副行長表示，“支持地方政府債和地方政府專項債順利低成本發行”[1]。6月4日郭樹清明確“不折不扣地落實好《政府工作報告》提出的涉及人民銀行的各項任務”[2]。

　　近期央行逆回購投放基本顯示出呵護資金面的態度，逆回購利率基本構成了DR007的上限，表明央行心目中還是有一個資金利率的合理區間。

　　只要貨幣政策不會推波助瀾的保持所謂中性，那么大概率還是會按照以往的操作模式，在政府債券大量發行時進行有效對沖。

　　就如同此前馬駿在財政貨幣之爭中專門撰文提及：即使今年我國要比去年多發一些國債、特別國債和地方政府專項債，其規模并不會太離譜，完全可以在現有的財政與金融之協同框架下有序進行，比如通過適度降低存款準備金率、設計某些向銀行定向提供流動性以支持其購買新發國債的機制等。

　　（https：//www.financialnews.com.cn/pl/zj/202005/t20200518_191001.html）

　　考慮到1998年和2007年兩次特別國債發行與當前不具備可比性，我們認為更相近的是1998年-2003年的長期建設國債和2015年-2016年的專項建設債券。考慮銀行間市場情況，專項建設債券可以作為一個參考。

　　2015年8月推出專項建設債券，由國開行、農發行向郵儲定向發行，建立專項建設基金，以支持項目建設。2016年開始，專項建設債券定向發行對象擴圍，可向四大行、股份行、保險機構、社保基金等定向發行。如果資金不能滿足需求，國開行、農發行還可以公開招標發行。因而，專項建設債券經歷了定向發行向市場化發行的過渡，這和特別國債比較類似。其中，2016年上半年發行的第五批、第六批專項建設債券規模分別為4000億元、6000億元，偏向于市場化發行。

　　2016年上半年貨幣政策整體維持寬松，3月1日降準0.5個百分點，同時逆回購投放力度繼續加大。隱性利率走廊約束下資金利率保持平穩，長債利率并沒有受到這一發行因素的明顯沖擊。

　　此外，根據證券時報報道，為緩解特別國債發行對市場資金面的潛在擾動，財政部已與央行就相關事宜進行溝通協調[3]。我們有理由相信能夠充分預計到的風險無需特別擔憂。

　　[1] http://www.pbc.gov.cn/goutongjiaoliu/113456/113469/4033015/index.html

　　[2] http://www.pbc.gov.cn/goutongjiaoliu/113456/113469/4034004/index.html

　　[3] http://stock.stcn.com/2020/0616/16136421.shtml

　　總結

　　特別國債帶來多大的供給沖擊？從政府債券總體供給規模觀察，6月后續單周最大發行不僅遠低于五月底的水平（5月最后一周高達9000億），和5月平均發行規模相比也并未高出多少。

　　債券市場可能需要接受這一事實，即隨著時間推移，地方債加國債的發行規模不斷屢創新高，但從歷史上觀察，供給壓力從來都不是核心矛盾，至多只是節奏擾動。市場一直擔心供給沖擊，但其實歷史很清晰的展示了：供給沖擊是否會發生關鍵看央行的對沖力度和態度。

　　對于此次特別國債發行市場擔心來源還是5月以來的驚魂未定。

　　所以問題關鍵不在于判斷還在于央行的行動：

　　就如同此前馬駿在財政貨幣之爭中專門撰文提及：即使今年我國要比去年多發一些國債、特別國債和地方政府專項債，其規模并不會太離譜，完全可以在現有的財政與金融之協同框架下有序進行，比如通過適度降低存款準備金率、設計某些向銀行定向提供流動性以支持其購買新發國債的機制等。

　　展望后市，政策并不只關注環比改善，而更關注政策閾值，最早能夠確認就業閾值是否達成還需要等到9、10月（按照往年經驗）。在此背景下，央行仍然需要采取更大的對沖力度。

　　所以讓我們拭目以待。

　　風險提示

　　政府債券集中發行，貨幣政策對沖力度不及預期。

　　(本文作者介紹：天風證券固定收益首席分析師孫彬彬)