意見領袖丨管濤（中銀證券全球首席經濟學家）

　　上周美股劇震說明，同樣的基本面因素，市場會有不同的解讀。我們不能絕對排除出現壞的結果。因此，投資者要在不確定性中把握確定性的機會，更多配置安全邊際高的資產。在做多的同時，也要樹立底線思維，做好市場回撤的心理和措施準備。

　　日前，我在《當代金融家》第五期上發表文章，基于美國次貸危機演變成全球金融海嘯間隔了一年多時間的經驗，提醒投資者不要輕信近期美股反彈是反轉的觀點，甚至不要輕信市場不會有新低的預判。

　　我做出上述判斷的基本邏輯是，上次金融危機的傳導鏈條是有毒資產。以房地產次級貸款為底層資產的有毒資產，先放倒了生產有毒資產的房貸機構，再放倒了購買有毒資產的金融機構。直到美聯儲、財政部出手，買走有毒資產，美國才走出危機。

　　以此類推，這次只要新冠肺炎病毒不除，美國就難以走出由此引發的經濟金融危機，美股繼續調整就難以避免。實際上，5月15日美聯儲發布半年度金融穩定報告時就預警：“如果疫情發展出人意料，造成的經濟后果經事實證明更為不利，或金融體系再度出現緊張局面，那么資產價格仍容易出現大幅下跌。”

　　前文完成于4月中下旬。此后，美股延續了3月底以來的“水牛”行情，三大指數較3月23日最多反彈了近50%，其中納指還創了歷史新高。然而，上周（6月8日至12日）美股突然創下3月20日以來的最大周跌幅，給市場的狂熱潑了一盆冷水（見圖1）。這再次提醒我們，不能忽視美股二次調整的風險。

　　上周美股震蕩主要拜6月11日單日大跌所賜。當日，道指、標普500和納指分別下跌6.9%、5.9%和5.3%。據分析，美聯儲議息會議釋放美國經濟前景黯淡的預期，加之市場對于經濟重啟和抗議示威引發美國疫情反彈的擔憂，觸發了這次調整。其實，這些利空在市場上早已不是新聞。這是典型的多重均衡，即在給定條件下，金融市場既可能出現好結果，也可能出現壞結果。這次是壞結果的一次預演。

　　新冠病毒不除危機警報難解

　　顯然，在發現疫苗或特效藥之前，新冠疫情恐不會自動消失。現在，全球每天新增確診病例10多萬例，死亡病例數千人。歐美疫情上升風險初步得到控制，巴西、印度、俄羅斯、秘魯、智利等新興市場和發展中國家卻疫情大暴發，成為新的震中。在疫情已得到控制的國家和地區，不排除因本土反彈或境外輸入，疫情出現反復。又或是進入秋冬之際，又會有第二波傳染。這不取決于美聯儲和財政部，也不取決于你信不信，而是取決于疾病專家，取決于科學。

　　面對疫情，各國無論采取社交隔離還是群體免疫的做法，當地經濟都會受到影響，只是程度大小而已。影響渠道有二：一個是出于公共衛生安全的原因，企業和家庭不能或不愿開工或返工，居民不能或不愿消費；另一個是因為國際物流受阻，全球產業鏈供應鏈中斷，海外需求不足，進而抑制國內復工復產。

　　例如，瑞典采取了群體免疫策略，沒有強行停工停產、居家隔離，今年一季度經濟實際同比僅增長0.4%，增速為2013年第三季度以來最低。再如，韓國、日本的佛系防控較為成功，今年一季度，韓國經濟實際增長1.4%，增速為2009年第四季度以來最低；日本經濟衰退1.7%，較上季加深1個百分點，增速為2009年第四季度以來最低。還如，盡管本土疫情傳播基本阻斷，但受內外部因素制約，需求恢復慢于供給，第二季度中國經濟快速反彈的預期落空。此外，據美國經濟分析局統計，美國個人儲蓄率4月增加近三倍，達到33%。

　　世界銀行6月8日發布《全球經濟展望》表示，新冠疫情或將使全球經濟陷入二戰以來最嚴重的衰退，預計全球經濟今年收縮5.2%。經濟合作與發展組織6月10日在《走鋼絲的世界經濟》報告中表示，今年全球經濟將收縮6%以上。如果今年晚些時候出現第二波傳染，經濟產出有可能萎縮7.6%。全球經濟明年應當會恢復增長，若新冠肺炎疫情得到控制會增長5.2%，若疫情再次暴發則增長2.8%。國際貨幣基金組織5月中旬也對外表示，近期將進一步下調今年世界經濟增長預測值，上次預測世界經濟衰退3%。

　　美國政府多次表態，即使疫情二次暴發，也不會采取經濟停擺的措施。但客觀上，海內外疫情持續時間越長，對美國經濟的負面影響就越大。6月10日，鮑威爾在議息聲明發表后再次重申，美聯儲承諾將致力于使用所有工具。同時表示，美國經濟低迷程度“極不確定”，這將取決于能否遏制病毒。盡管一些指標表明某些行業企穩，但經濟活動總體上還沒有好轉。據美聯儲最新預測，今年美國經濟萎縮6.5%，明年增長5%。由此可見，明年美國經濟都恐難恢復到去年的水平。

　　如果美國經濟活動長期因疫情被壓抑，將出現企業盈利下降、債務違約甚至破產，銀行資產質量惡化甚至倒閉，以及大量居民永久性失業。如果說現在還不算是嚴格意義的危機的話，那么，上述情形出現后，無疑就是典型的經濟或金融危機。而每次危機，美股大都會經歷較長時間和較深幅度的調整。如本世紀初美國高科技泡沫破滅，納指最多下跌78%，耗時31個月；上次金融危機，道指最多下跌54%，耗時15個月。

　　這次，道指從今年2月12日高點跌到3月23日低點，下跌37%，只耗時1個多月，確實跌速超快。但面對戰后最嚴重的且復蘇前景高度不確定的經濟衰退，美股已有的調整顯然還不充分，更不要說大幅反彈之后，美國經濟尚未見底，美股卻已收復了絕大部分失地，納指還創了新高。

　　謹防估值虛高下美股震蕩加劇

　　當前美股表現已背離了經濟基本面，美股估值虛高的矛盾進一步凸顯。今年2、3月份美股快速下跌，本就反映了十年牛市形成的美股估值偏高的脆弱性。3月底，標普500席勒市盈率跌至24.9倍，較2017年初至2019年底各月底平均值30.2倍低了18%。5月底，席勒市盈率反彈至27.6倍，高于2007年各月底平均值26.8倍的水平，與大蕭條美股崩盤時1929年的各月底平均值不相上下（見圖2）。最近，大量散戶蜂擁入場，大炒超跌概念，瀕臨破產的上市公司股票漲幾倍十幾倍的比比皆是。大水漫灌背景下，當下市場的瘋狂可見一斑，同時也反映了美聯儲救市造成的投資者逆向選擇和道德風險急劇上升。

　　過去兩個多月時間，美股由技術性熊市迅速轉入牛市，大幅透支了美聯儲和財政部救助、美國經濟重啟的利好。一旦疫情反復及經濟重啟不如預期，就可能重新逆轉市場情緒。這次美聯儲無底線的大放水，促成了流動性驅動的美股大反轉，讓投資者賺了大把的錢，市場當然不吝美言，甚至喊出了“不要同美聯儲作對”的話。但上次出手是救在市場底部，這次卻可能救在了半山腰。美聯儲在這個位置上的壓力可是不輕。

　　這次美聯儲放大招，遏制了股災觸發的市場恐慌演變成為全面的金融危機。按照前述邏輯，如果美股重新大幅下挫，再度引爆市場恐慌，美聯儲將會繼續出手。況且，特朗普已就日前美股大跌批評美聯儲經常犯錯。然而，由于美聯儲的企業信貸支持和資產購買計劃，以及財政部的第四輪刺激計劃均缺乏新意，恐對提振市場信心的邊際效應遞減。

　　關鍵是這些措施治標不治本，難以改變疫情下經濟基本面惡化、股市下行的趨勢。一旦市場認為美聯儲可能黔驢技窮，將會陷入更加恐慌的境地。而當前市場上盛行的被動交易策略或技術，本身有助漲助跌的效果，這將放大資產價格波動，加劇市場恐慌。正如3月份美股十天四熔斷所發生的那樣。

　　當然，美股正處于既可能上漲（流動性驅動）也可能下跌（基本面惡化）的十字路口。這既取決于疫情、疫苗和經濟復蘇等基本面因素，也取決于市場情緒變化。二者都有巨大的不確定性，尤其是人心難測。上周美股劇震說明，同樣的基本面因素，市場會有不同的解讀。我們不能絕對排除出現壞的結果。因此，投資者要在不確定性中把握確定性的機會，更多配置安全邊際高的資產。在做多的同時，也要樹立底線思維，做好市場回撤的心理和措施準備。

　　(本文作者介紹：中銀證券全球首席經濟學家)