文/意見領袖專欄作家 連平、鄧志超、馬泓、劉璐、許珂

　　進入5月，我國各項宏觀經濟數據都顯示出內需正在穩步恢復，投資、工業增加值和消費都有較大的回升，從而帶動了PPI的回暖，社融、M2和信貸增速等金融指標也表明投融資活動較為活躍。隨著《政府工作報告》再次明確對貨幣政策靈活適度方向，金融市場對于央行“踩剎車”的擔憂基本褪去。當前CPI持續走低，特別是核心CPI指數接近歷史低位，外部輸入型通縮風險時隱時現。4月出口雖然好轉但5月恐難維持，且進口加速放緩，人民幣匯率短期仍有貶值壓力。從總體上看，國內經濟雖然持續改善，但外部不確定性仍然較大。

　　一、工業、投資和消費不同程度回升

　　工業增加值進一步向常態回歸

　　4月份，全國規模以上工業增加值同比增長3.9%。從復工率和發電情況來看，全國工業生產正在進一步回暖，5月工業增加值增速可能繼續回歸常態。截至5月18日，全國規模以上工業企業平均開工率和職工復崗率分別達99.1%和95.4%；全國中小企業復工率達91%。5月的前15天發電量同比增長5.6%，是今年以來同比增長最快時期，而去年同期的發電僅同比增長0.2%。全國高爐開工率達到70.44%，唐山鋼廠產能利用率達到88.09%，六大發電集團電廠耗煤量周同比加快至11.1%，上述指標均是復工以來的最高水平。

　　前期出臺的財稅金融等政策加快落地見效，逆周期調節政策同步發力，疊加我國集中力量辦大事的顯著制度優勢，龐大的產業規模、完整的產業體系和巨大的內需市場，我國工業經濟將展現出應對復雜嚴峻局面的強大韌性和活力。5月22日《政府工作報告》中強調將對“兩新一重”加大投資力度，對于相關工業生產有直接促進作用。5月部分國家開始逐步解封，也將有利于我國紡企等出口訂單的恢復。從目前情況來看，5月部分紡企的出口訂單已有起色。來自國外的需求除了繼續有口罩、醫用床單、被套等疫情紡織用品外，普通生活用的家紡和面料等也隨著海外國家的解封而開始回升。截止到5月中旬，紡織庫存有所下降。但在目前供需缺口較大的情況下，生產端回升可能已進入瓶頸期，部分行業面臨去庫存壓力，工業生產回升幅度或將有所放緩。預計5月工業增加值增長為6.8%。

　　固定資產投資增速較上月加快

　　1-4月，全國固定資產投資同比下降10.3%，其中基礎設施投資同比下降11.8%，制造業投資下降18.8%，房地產開發投資下降3.3%。從3、4月的數據來看，降幅已經明顯收窄。5月固定資產投資的增速可能進一步恢復。進入5月以來，鋼鐵高爐開工率大幅上行，與建筑業活動緊密相關的煤焦鋼礦、非金屬建材等價格都有明顯的漲幅，其中螺紋鋼表觀消費量達同期高水平，且在產量高企的同時鋼廠庫存亦穩步去化，鐵礦石港口庫存則創2017年以來新低。這一方面體現了地產和基建在復工后的趕工需求較強，另一方面也說明伴隨著房地產和基建需求的釋放，5月相關投資正在加速修復。從投資領域來看，5月1日至24日，政府新增專項債發行9499.68億元并創歷史單月新高，5月基建穩投資的力度將進一步提升。按照《政府工作報告》要求，3.75萬億專項債將重點支持既促消費惠民生又調結構增后勁的“兩新一重（新基建+新型城鎮化+交通水利等重大工程）”建設。預計5月基建投資增長-5.2%，降幅進一步縮窄。考慮到國內需求逐漸回升，汽車，光伏、3C、鋰電，計算機電子通信等訂單開始復蘇；但海外需求依舊低迷；隨著5月部分國家開始解禁和復工復產，需求會較之前有所改善，但依然存在較大不確定性，預計制造業投資降幅收窄至15%以內，達到-14.5%。考慮到房地產投資平穩加快， 1-5月固定資產投資的降幅進一步收窄至-5%以內，可能為-4.8%。

　　社會消費品零售降幅收窄

　　4月社會消費品零售總額同比下降7.5%，降幅較一季度大幅縮小。5月消費恢復情況較好，預計5月社會消費品零售降幅可能大幅收窄。5月初的黃金周對于消費的拉動起到了重要作用。據商務部的統計，五一全國餐飲消費復蘇指數比清明假期增長18.84個百分點，消費規模已恢復至去年同期7成；酒店行業平均入住率由4月中旬35%左右，恢復到五一期間的50%；旅游行業累計接待國內游客1.15億人次，實現國內旅游收入475.6億元。實物商品銷售方面，各大電商平臺推出形式多樣的優惠促銷活動，疊加各地發放的惠民消費券等舉措，使得部分平臺銷售增速超過40%。五一期間，全國實物商品網絡零售額同比增長36.3%。5月1日—5日，全國重點零售企業日均銷售額比清明假期增長32.1%。此外，汽車銷售明顯回升，上海、重慶、浙江重點監測企業汽車銷售額同比分別增長49.6%、28.5%、8.8%。

　　《政府工作報告》重點強調“生活服務業恢復。支持餐飲、商場、文化、旅游、家政等生活服務業恢復發展，推動線上線下融合。改造提升步行街。支持電商、快遞進農村，拓展農村消費”，這可能成為未來促進消費的發力點。此外，預期未來擴大“消費券”使用范圍、對中低收入群體發放“現金券”，政策刺激也將進一步推動消費回升。5月社會消費品零售會繼續大幅回升接近正增長，可能同比下降1%。

　　制造業PMI繼續保持擴張

　　4月官方制造業PMI為 50.8，5月制造業PMI有很大概率延續擴張態勢，但環比可能不及4月。從當前復工復產的開展情況來看，制造業PMI的生產、庫存和就業等相關指數會繼續出現回暖，價格分項指數也會出現緩慢復蘇。尤其是生產，新訂單，采購量，生產經營活動預期，從業人員和原材料庫存等分項指數會繼續成為主要支撐要素，但回升力度可能低于上月。但受海外疫情的拖累，新出口訂單與進口分項的下行風險依然值得關注。從本月出爐的歐洲PMI初值來看，均較四月有所反彈，雖然歐洲主要國家的復工復產，海外風險可能小于上月，涉及到的貿易相關指數或出現小幅回升。綜合來看，我們認為5月制造業景氣度會繼續擴張，但增速會繼續放緩，預計指數為50.3。

　　二、房地產行業復蘇進行時

　　進入5月，房地產市場受多元利好因素共振明顯復蘇。企業復工復產助推線下售樓放開，融資環境進一步改善，房企拿地意愿積極。住房市場銷售正回歸正軌，房價減速。土地供應增加，貨幣環境寬松，開發投資反彈。

　　房地產銷售快速回升

　　“五一”期間，一線城市房產成交積極，同比上漲50%以上，帶動二線城市和重點三線城市房地產銷售回暖。隨著降價促銷、線上銷售等促銷行為增加，商品住房銷售形勢喜人。1-4月全國商品房銷售額累計同比下滑18.6%；銷售面積同比下滑19.3%，降幅分別較一季度末收窄6.1個和7個百分點。銷售端持續回暖將推動商品房去庫存，全國商品房庫存環比下降0.9個百分點，去庫速度較前月略有加快。

　　一線城市房價有所松動，整體增速繼續放緩。截止5月中下旬，深圳新房單價環比上升1.9%，擺脫了自2019年10月開始的下行通道；而二手房價格大部分重點城市環比都有所回升。4月70個大中城市新建商品住宅價格指數同比增長5.2%，較前月和去年同期分別下降0.2個百分點和6.2個百分點。

　　土地市場活躍下房地產投資持續反彈

　　自3月疫情褪去后，各地土地拍賣活躍。4月土地購置面積累計同比下跌12%，降幅較一季度末收窄10.6個百分點；土地成交價款同比上升6.9%，這是自2018年12月以來首次正增長。截止5月下旬，一線城市土地市場熱度持續升溫，溢價率大漲，一線城市土地供應同比超過25%，并助推土地溢價率普遍達到10%-30%不等。新型城鎮化建設將為房地產市場長期需求提供保障，房企在政策指引下信心增強。

　　在融資環境改善的背景下，各大房企拿地積極，帶動房地產開發投資快速回升。1-4月全國房地產開發投資累計同比下降3.3%，降幅較一季度末收窄4個百分點；其中，建安工程同比下降6.4%，降幅較一季度末收窄5個百分點，對應新屋開工面積同比下降18.4%，降幅較一季度末收窄8.8個百分點。

　　流動性寬松環境下房企融資持續改善

　　5月銀行間市場流動性持續寬裕，按揭貸款放款節奏明顯加快，居民部門按揭貸款利率小幅下降，房貸回暖預示著樓市將加速反彈。房企發債繼續提速，截止5月下旬，房企內地信用債累計發行3169億元，較去年同比增長9.1%，比上月擴大增速2.6個百分點。1-4月房地產開發企業到位資金同比下降10.4%，降幅較一季度末收窄3.4個百分點；全口徑繼續回升，幅度大體相當。預計房企資金到位情況持續改善，債券融資能力強化，房企資金儲備實力增強。

　　六月份銷售持續回升、投資反彈強勁、價格小幅上漲

　　疫情褪去后宏觀逆周期調控加碼，房地產行業景氣度持續回升。線下銷售逐步恢復正常，建筑業復工復產情況繼續好轉，帶動商品房銷售繼續回升，尤其是新房市場改善較為明顯，預計銷售面積和規模累計同比跌幅繼續收窄。房價則在土地供給增加的趨勢下，難以出現大幅上漲。考慮到二手房市場中一線城市價格有所回升，可能令新房市場價格增速下跌的步伐放緩。房地產投資增速季節性回升特征顯著，地方財政資金支持力度加大，疊加大型房企融資環境進一步改善，促使房地產投資增速進一步反彈。預計5月投資累計同比重返正增長，到二季度末投資進一步提升。

　　三、CPI繼續回落和PPI小幅回升

　　食品價格尤其是豬肉價格回落將進一步拉動CPI走低。4月CPI環比下降0.9%，其中食品價格下降3.0%，影響CPI下降約0.7%，是帶動CPI繼續下降的主要因素。鮮菜供應量季節性增加，價格下降明顯加速，5月下旬中國壽光蔬菜價格指數較上月下降31.1%，4月同期則為上漲2.2%；生豬產能加速釋放，豬肉供給持續增加，4月價格環比下降7.6%。5月下旬豬肉價格較月初繼續下降9.5%，價格跌破43元。5月下旬豬糧比依舊維持在13.09的相對高位，仔豬價格、能繁母豬存欄量漲幅擴大，農戶補欄熱情保持高漲，豬肉供給量有望呈現陡峭增長態勢，帶動豬肉價格顯著回落。今年2月以來，豬肉價格同比增幅從135.2%降至96.9%，對CPI同比拉動從3.19%降至2.36%，同期CPI同比從5.2%降至3.3%。預計5月豬肉價格漲幅對CPI同比拉動將進一步下降至2%左右，帶動CPI降至3%左右。除豬肉外，不存在其他支持CPI維持高位的新漲價因素。4月CPI同比上漲3.3%，其中翹尾因素約為3.2%，新漲價因素約為0.1%；5月翹尾因素仍為3.2%，在新漲價因素支持力度不足的前景下，CPI有望繼續回落。

　　需求恢復不及預期，應警惕食品以外領域的價格下行風險。非食品CPI當月同比0.4%，為2009年6月以來最低點；核心CPI當月同比1.1%，接近歷史低位。除前期油價暴跌、大宗商品價格下降帶來的輸入性通縮影響外，總需求走弱是拉低物價的主導因素。5月旅游、住宿、影視娛樂、生活服務等領域仍難以徹底擺脫疫情影響，需求恢復緩慢，預計核心CPI有進一步收縮的可能性。

　　房地產、新老基建齊發力，生產資料價格出現回暖趨勢。4月份工業品價格繼續走低。PPI環比下降1.3%；同比下降3.1%，其中生產資料同比下降4.5%，拉動PPI下降3.31個百分點。但據5月中旬流通領域重要生產資料市場價格變動情況，在調查的40個工業行業大類中，22個行業價格上漲，4個持平；較月初8個行業價格上漲，2個持平的情況大有好轉。其中，鋼鐵、建材等建筑相關行業價格明顯上漲；化工領域漲跌不一；石油天然氣價格持續下行。短期內新出口訂單指數萎縮明顯，外需走弱。預計5月PPI同比降幅縮小至2.8%。三季度后隨著國際油價及大宗商品價格觸底，全球疫情逐漸可控，全球產業鏈有望逐步恢復常態，而內需則可能進一步恢復，進而可能帶動PPI走出負區間。

　　四、出口階段性好轉恐難持續

　　四月出口階段性好轉，進口繼續放緩

　　4月，我國進出口總值3351.3億美元，同比-5.1%，降幅比上月擴大1.1個百分點。其中，4月出口2002億美元，同比增加3.5%，超預期10個百分點；4月進口1549億美元，同比降低5.1%，降幅比上月擴大13.3個百分點。4月以來，國內疫情在可控范圍之內，不斷消化1-3月積壓的訂單。加工貿易同比上升3.4%，前期值為-14.1%，說明加工貿易是支持我國4月出口數據好轉的主要貿易方式。從具體的出口商品類別來看，紡織品出口同比增幅大，上漲49.4%。根據相關市場調研資料，目前國內面料企業的外貿訂單大多來自俄羅斯、日本和韓國等國家；主營家紡產品的織造企業外貿訂單多來自于美國。由于4月歐美主要國家依然處于停工停產的狀態，對我國防疫的物資需求大。前4月口罩和防護服等防疫物資出口增速較快，帶動紡織品出口增長5.9%。但從4月柯橋紡織外貿指數來看，紡織外貿指數為168.3，雖然同比增加3.9%，但較3月小幅降低。同時，4月柯橋紡織品總景氣指數同比下跌11%，紡織品整體對于出口的作用為短期性的提振，5月對出口的拉動可能出現反復。結合國內外前瞻性的指標來看，國際貿易及國際經濟的領先指標增幅收窄。從國際航運指數來看，5月以來波羅的海干散貨指數為407，同比-60.6%，5月以來巴拿馬運費指數為603，同比-51.5%。雖然國內加工制造業復工后逐步增加供給，但海外疫情蔓延對外需的沖擊依然持續存在，而中國是全球最大的制造業國家和出口國家，在全球經濟衰退影響下，中國對外需反應敏感。因此，4月出口僅為暫時回升，5月出口增速可能處于負區間-4.5%至-5%，預期中值為-4.75%。

　　4月進口較前值有大幅的放緩，其中重點產品――汽車和底盤進口金額下降明顯，同比-63.8%。除了去年進口基數較高的原因外，4月需求仍較弱在一定程度上影響進口。雖然目前短期海外需求較4月有所改善，但由于美國和歐盟等國有較多前期訂單積壓，趕工出口受到限制。因此，5月進口增速將受到海外供應能力的約束，5月進口增速可能處于負區間-11%至-11.5%，預期中值為-11.25%。

　　人民幣可能階段性走穩

　　5月人民幣呈明顯貶值態勢。5月以來，人民幣匯率波動較大，人民幣兌美元匯率從4月30日的7.0659貶值1%至5月28日的7.1365。當前全球金融市場動蕩和中美關系不確定性下產生的避險情緒是人民幣貶值壓力的主要來源。資金風險規避情緒影響下，美元指數維持高位水平，美元指數由4月30日的99.2升至5月25日的99.78。但美國維持超低利率政策、全球疫情疫情逐步得到控制，避險情緒有所緩釋，美元指數難以長期堅挺。預計未來一個階段，隨著中國經濟強勁復蘇，受本輪影響而過度貶值的人民幣可能有序小幅升值，重返4月底略高于7的水平。

　　外匯儲備可能小幅波動

　　4月外儲存量規模增加，5月將總體平穩。中國4月外匯儲備30914.6億美元，前值為30606.33億美元，環比變動1.01%，前值為-1.48%。從國際收支來看，4月貿易順差有所回升，順差規模為453.4億美元。隨著歐美等國新冠疫情的緩解，大部分經濟體都計劃在6月重啟生產和商業活動，但巴西、俄羅斯和部分東盟國家受疫情擴散的影響，可能會對我國出口產生進一步沖擊。5月貿易順差在進口放緩影響下可能小幅擴大，而直接投資和證券投資可能繼續凈流入為主。4月美元指數小幅上漲，其他主要貨幣漲跌互現，歐元對美元小幅貶值，英鎊對美元小幅升值，因此受到匯率估值因素的影響，5月我國外儲存量規模可能整體增加。5月國際金融市場依然存在較多不確定性，但由于國內疫情防控較為有效，在貨幣工具方面依然留有操作空間，人民幣市場的國際吸引力依然較強， 預計5月外匯儲備規模總體平穩，外儲或環比上升0.5%左右，達31000億美元左右。

　　五、宏觀政策推動金融活動趨向活躍

　　積極的財政政策加快步伐落地

　　積極的財政政策取向明朗，中央大力支持地方。今年的《政府工作報告》沒有提出具體的全年經濟增速目標，目的是為了更好地集中精力抓好“六穩”、“六保”工作。財政政策的力度明顯加大。今年安排赤字率3.6%以上，赤字規模達到3.76萬億，比去年增加1萬億元，同時發行1萬億元抗疫特別國債，并將兩者合計的2萬億元全部用于支持地方，通過特殊的轉移支付機制，將資金直達市縣基層、直接惠企利民。中央政府帶頭過緊日子，中央本級支出安排負增長，壓縮各類非急需非剛性支出50%以上。今年比去年多安排1.6萬億地方政府專項債，使得地方政府專項債總額度達到3.75萬億，年初至今，已經分三批提前下發了2.29萬億額度，未來六月至三季度初，債券市場可能迎來地方政府專項債發債高峰期。而從投資方向來看，主要聚焦于“兩新一重”建設，即新型基礎設施、新型城鎮化和涉及國計民生的重大項目。

　　穩健貨幣政策靈活適度方向明確

　　貨幣政策更加靈活適度的方向明確，說央行“踩剎車”為時過早。5月中旬以來，市場開始擔憂貨幣政策“踩剎車”。5月22日，《政府工作報告》明確提出：“穩健的貨幣政策要更加靈活適度。綜合運用降準降息、再貸款等手段，引導廣義貨幣供應量和社會融資規模增速明顯高于去年．．．．．．”，“踩剎車”顯然與報告精神不符，且與國內經濟形勢發展需要相悖。我們認為貨幣政策還沒有到“踩剎車”的時候，貨幣政策還有一定的寬松空間，仍將針對后續國內外宏觀環境的變化而相機抉擇。未來一個時期，針對于國內經濟恢復和發展，穩健的貨幣政策要更加靈活適度，“銀行讓利實體經濟”要求明確，再疊加配合發行特別抗疫國債和地方專項債的融資需要；同時考慮到貨幣政策有一定的時滯效應，政策在上半年實施可能較為適宜，六月底前央行有可能再次降準50-100個基點，MLF也可能再次調低20個基點，帶動LPR報價同步下降。

　　廣義貨幣和社融增速將進一步加快

　　5月社會融資規模保持較高增長，企業債融資增量收縮。4月末社會融資規模存量為265.22萬億元，同比增長12%；當月增量為3.09萬億元，比上年同期多1.42萬億元。4月作為二季度初，各項投融資活動逐步啟動。而考慮到刺激政策對沖疫情的延續、宏觀經濟的快速復蘇和各地地方政府于5月前基本已經確定了今年的政府工作計劃，5月各地更多新增項目將會動工，我們判斷5月社融將維持高增長，增速可能在11.8%-12.6%之間，取中值為12.2%。

　　年初以來債券融資放量增長，分析其中原因，可能是隨著貨幣政策寬松趨勢明確，好企業債券融資成本明顯低于貸款融資，企業轉向債券融資的需求加強。然而，隨著好企業的債券融資逐步得到滿足，而資質較差企業發債依然不暢，債券發行市場兩極分化下融資增量會有所減弱。進入二季度，債券融資可能依然在高位運行，但增量會有所收縮。4月，企業債券凈融資9015億元，環比下降907億元。5月初至28日，各項企業債融資累計達7008.5億元，預計5月整月債券融資在7500億元左右，較4月進一步下降。

　　信貸將繼續保持較快增長。4月末，金融機構人民幣貸款余額160.45萬億元，同比增長13.1%，比上月末高0.4個百分點，是2019年7月以來的最高水平；4月新增1.62萬億元，同比多增7506億元。而支持4月信貸快速增長的因素在5月會得到延續，推動5月信貸也保持快速增長。一是衛生和社會行業貸款需求保持增長，信貸會繼續大力支持社會抗疫；二是消費復蘇情況較好帶動批發零售業貸款需求上升；三是服務業隨著消費復蘇對于貸款需求得到釋放；四是制造業、基礎設施等領域貸款增長，特別是中長期貸款。預計5月信貸同比增速可能運行在12.8%-13.2%區間內，中值為13%，保持較快增長。

　　M2增速小幅提升。4月末，M2同比增長11.1%，分別比上月末和去年同期高1個和2.6個百分點，增速上升較多。貨幣派生能力較強，4月貨幣乘數處于6.72的高水平，較3月的6.55進一步上升。而從新增存貸比來看，4月人民幣新增存款為1.27萬億，新增貸款為1.7萬億，新增存貸比133.86%，3月值為87.98%，增幅較大，短期內可能抑制部分銀行的房貸能力。考慮到去年下半年疊加今年年初的逆周期調控刺激效果可能在未來一個時期內逐步產生作用，預計5月M2增速繼續保持兩位數高增長，或可達11%-11.6%，中值為11.3%，較4月小幅提升。

　　(本文作者介紹：植信投資首席經濟學家兼研究院院長)