意見(jiàn)領(lǐng)袖聚焦2020全國(guó)兩會(huì)

　　文/意見(jiàn)領(lǐng)袖專(zhuān)欄作家 程實(shí)、錢(qián)智俊

　　“工欲善其事，必先利其器。” 2020年兩會(huì)期間，“直達(dá)性”經(jīng)濟(jì)政策創(chuàng)新成為新亮點(diǎn)之一。隨著貨幣政策強(qiáng)調(diào)“直達(dá)實(shí)體經(jīng)濟(jì)”，財(cái)政政策強(qiáng)調(diào)“直達(dá)市縣基層”，紓困中小微企業(yè)的政策工具箱亦有望順勢(shì)擴(kuò)容。我們認(rèn)為，紓困中小微企業(yè)，關(guān)鍵在于降低剛性成本。在疫情防控常態(tài)化的形勢(shì)下，由于剛性成本相對(duì)更高、現(xiàn)金流韌性更低以及末梢更為脆弱，中小微企業(yè)在應(yīng)對(duì)成本壓力時(shí)存在先天短板。基于此，兩會(huì)期間推出的一系列“直達(dá)性”政策措施，有望針對(duì)性地修補(bǔ)上述短板，進(jìn)而收獲實(shí)效。更為重要的是，放眼長(zhǎng)遠(yuǎn)，“直達(dá)性”政策工具的落地，為貨幣政策、財(cái)政政策的協(xié)同機(jī)制提供了新的可能性。以政府性融資擔(dān)保機(jī)制的強(qiáng)化升級(jí)為代表，新一批政策協(xié)同點(diǎn)或?qū)⒊霈F(xiàn)，在繞過(guò)“財(cái)政赤字貨幣化”爭(zhēng)論的同時(shí)，務(wù)實(shí)推動(dòng)中小微企業(yè)紓困政策進(jìn)一步下沉化、長(zhǎng)效化。

　　紓困中小微企業(yè)，關(guān)鍵在于降低剛性成本。對(duì)于2020年中國(guó)經(jīng)濟(jì)的“六穩(wěn)”“六保”，紓困中小微企業(yè)（以及個(gè)體工商戶）是核心發(fā)力點(diǎn)之一。隨著疫情防控的常態(tài)化，以租金、薪酬、稅費(fèi)為代表的剛性成本對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的壓力持續(xù)凸顯。而受制于三大因素，中小微企業(yè)在應(yīng)對(duì)這一壓力時(shí)存在先天短板。

　　第一，剛性成本相對(duì)更高。根據(jù)Wind數(shù)據(jù)，截至2020年4月，較之于國(guó)有企業(yè)，私營(yíng)企業(yè)創(chuàng)造每單位營(yíng)收所依賴(lài)的自有資產(chǎn)僅為近50%，而所需的人力則為1.9倍。由此，以私營(yíng)為主的中小微企業(yè)普遍存在“輕資產(chǎn)、重人力”的經(jīng)營(yíng)特征，決定了其需要相對(duì)更多地租用設(shè)備場(chǎng)地、雇傭員工，剛性成本占比相對(duì)更高，更難以調(diào)整緩沖。

　　第二，現(xiàn)金流韌性更低。歷史經(jīng)驗(yàn)顯示，經(jīng)濟(jì)增速的下滑會(huì)對(duì)私營(yíng)企業(yè)的資金周轉(zhuǎn)產(chǎn)生顯著壓力。例如，2017年至2019年，中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速下滑0.8個(gè)百分點(diǎn)，私營(yíng)工業(yè)企業(yè)的應(yīng)收賬款回收期由28.8天上升至43.8天。由此，在中性情景下，假設(shè)2020年中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速能夠維持于3%左右，那么在不考慮紓困政策效應(yīng)的條件下，私營(yíng)工業(yè)企業(yè)的應(yīng)收賬款回收期料將顯著拉長(zhǎng)，并進(jìn)一步逼近大部分中小微企業(yè)的現(xiàn)金儲(chǔ)備紅線（3個(gè)月）。

　　第三，末梢更為脆弱。從結(jié)構(gòu)來(lái)看，聚集于勞動(dòng)密集型服務(wù)業(yè)（住宿餐飲、批發(fā)零售、家政維修等）的小微企業(yè)、個(gè)體工商戶，是整個(gè)中小微企業(yè)體系的末梢，也是吸納中低收入人群就業(yè)的重要載體。在疫情防控常態(tài)化的形勢(shì)下，這一末梢的脆弱性被進(jìn)一步放大。我們以CPI分項(xiàng)中的家庭服務(wù)、郵遞服務(wù)、衣著加工服務(wù)的同比表現(xiàn)均值，作為勞動(dòng)密集型服務(wù)價(jià)格的指示信號(hào)。數(shù)據(jù)顯示（詳見(jiàn)附圖），今年1月至今，勞動(dòng)密集型服務(wù)的價(jià)格增速已經(jīng)低于2008年國(guó)際金融危機(jī)時(shí)期，并且明顯弱于同期CPI的整體水平。這表明，相較于整體經(jīng)濟(jì)，當(dāng)前總需求不足對(duì)此類(lèi)小微企業(yè)的沖擊更為嚴(yán)峻；相對(duì)于成本，此類(lèi)小微企業(yè)的收入下降更快。由此，這類(lèi)小微企業(yè)及個(gè)體工商戶對(duì)剛性成本的支付能力進(jìn)一步弱化。

　　降低剛性成本，“直達(dá)性”政策組合有望實(shí)現(xiàn)精準(zhǔn)突破。從今年兩會(huì)政策信號(hào)來(lái)看，圍繞降低中小微企業(yè)的剛性成本，新一輪政策正在進(jìn)行“直達(dá)性”的部署和發(fā)力。其一，針對(duì)剛性成本負(fù)擔(dān)問(wèn)題，加碼減稅降費(fèi)，預(yù)計(jì)全年為企業(yè)新增減負(fù)超過(guò)2.5萬(wàn)億元，同時(shí)多種途徑減免或降低租金、用電、通訊等經(jīng)營(yíng)成本。其二，針對(duì)現(xiàn)金流韌性問(wèn)題，創(chuàng)新直達(dá)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的貨幣政策工具。根據(jù)近日人民銀行行長(zhǎng)易綱的講話，這些工具將包括：1）延長(zhǎng)中小微企業(yè)貸款延期還本付息政策；2）加大小微企業(yè)信用貸款支持力度；3）改進(jìn)政府性擔(dān)保機(jī)制；4）加大債券市場(chǎng)融資支持；5）大力發(fā)展供應(yīng)鏈金融。其三，針對(duì)末梢脆弱性，建立特殊轉(zhuǎn)移支付機(jī)制，使財(cái)政資金直達(dá)市縣基層，同時(shí)激活各類(lèi)結(jié)余、沉淀資金，用于惠企利民。上述“直達(dá)性”政策組合緊扣中小微企業(yè)的關(guān)鍵短板，在三個(gè)層面同步發(fā)力，有望在紓困中小微企業(yè)、保市場(chǎng)主體層面收獲實(shí)效。

　　基于“直達(dá)性”工具，“貨幣-財(cái)政”政策新協(xié)同或?qū)⑿纬伞娜忠暯莵?lái)看，基于上述“直達(dá)性”政策組合，我們認(rèn)為，中國(guó)貨幣政策和財(cái)政政策或?qū)?gòu)建一批更加觸及微觀、重心下沉的新協(xié)同點(diǎn)，也為日漸激烈的政策搭配爭(zhēng)論提供一個(gè)務(wù)實(shí)的解題思路。其中，根據(jù)目前的政策基礎(chǔ)和現(xiàn)實(shí)國(guó)情，我們預(yù)測(cè)，政府性融資擔(dān)保機(jī)制有望率先成為此類(lèi)協(xié)同點(diǎn)。

　　從國(guó)際經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，政府性融資擔(dān)保機(jī)制是打破中小微企業(yè)“融資難、融資貴”的關(guān)鍵舉措之一，尤其是對(duì)遠(yuǎn)離直接融資的小微企業(yè)尤為重要。我國(guó)目前雖然構(gòu)建了三層融資擔(dān)保組織體系，但是較小的資本金規(guī)模制約了其實(shí)際作用。借助“直達(dá)性”政策組合，中國(guó)貨幣政策和財(cái)政政策有望在這一點(diǎn)聚力突破。一方面，財(cái)政資金“直達(dá)”基層之后，或?qū)⑦m度補(bǔ)充政府性擔(dān)保機(jī)制的風(fēng)險(xiǎn)“補(bǔ)償池”，從而用好融資擔(dān)保機(jī)制的放大倍數(shù)，服務(wù)更多中小微企業(yè)。另一方面，在“補(bǔ)償池”擴(kuò)容的基礎(chǔ)上，一行兩會(huì)或可提供便利性政策，引導(dǎo)社會(huì)資本參與政府性融資擔(dān)保機(jī)制。此舉不僅可以直接補(bǔ)充資本金缺口，并且由于外部戰(zhàn)略投資者的進(jìn)駐，政府性擔(dān)保機(jī)構(gòu)有望在保持國(guó)有資本控股的前提下，進(jìn)一步通過(guò)發(fā)行債券、資產(chǎn)重組、IPO等方式，更廣泛地運(yùn)用資本市場(chǎng)資金。基于此，政府性擔(dān)保機(jī)制的資本約束被雙向打開(kāi)，對(duì)中小微企業(yè)的增信、輸血功能有望顯著增強(qiáng)。基于上述的政策協(xié)同，推演至全局，一方面，得益于增信環(huán)節(jié)的強(qiáng)化，小微企業(yè)信用貸款的投放力度有望切實(shí)擴(kuò)大；另一方面，得益于風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)補(bǔ)償機(jī)制的健全，擴(kuò)張中小微企業(yè)信貸對(duì)金融機(jī)構(gòu)（尤其是中小金融機(jī)構(gòu)）的風(fēng)險(xiǎn)壓力將系統(tǒng)性下降，提升了專(zhuān)項(xiàng)金融支持的可持續(xù)性和覆蓋面。由此，支持中小微企業(yè)的政策全局將得以進(jìn)一步盤(pán)活。

　　值得注意的是，如果上述“貨幣-財(cái)政”政策新協(xié)同機(jī)制最終落地，其與美國(guó)針對(duì)中小微企業(yè)的“主街貸款工具”（Main Street Lending Facility）相比，既存在相似點(diǎn)，也具有差異性。一方面，相似點(diǎn)在于采用“政府+市場(chǎng)”的方式調(diào)節(jié)信貸配置。在“主街貸款工具”中，美國(guó)財(cái)政部出資提供擔(dān)保，美聯(lián)儲(chǔ)出資提供杠桿。而對(duì)于貸款的流向、風(fēng)險(xiǎn)的評(píng)估，則由銀行的出資方向、出資份額進(jìn)行市場(chǎng)化調(diào)節(jié)。在上述中國(guó)模式中，通過(guò)政府性融資擔(dān)保機(jī)制，對(duì)中小微企業(yè)的紓困資源起于財(cái)政貨幣政策，但是最終由市場(chǎng)配置，避免了粗放式政策調(diào)控對(duì)市場(chǎng)效率的扭曲，使該項(xiàng)舉措能夠有望成為一項(xiàng)常規(guī)性、長(zhǎng)效化措施。另一方面，不同點(diǎn)在于央行獨(dú)立性的取舍。在“主街貸款工具”中，美聯(lián)儲(chǔ)跟隨美國(guó)財(cái)政部出資，貨幣政策獨(dú)立性受損。在上述中國(guó)模式中，財(cái)政出資金直接參與，央行“出政策”引導(dǎo)社會(huì)資本參與，并未導(dǎo)致央行流動(dòng)性的被動(dòng)投放，繞過(guò)了“財(cái)政赤字貨幣化”的巨大爭(zhēng)議，更易于在中國(guó)政策環(huán)境下加以務(wù)實(shí)推進(jìn)。

　　(本文作者介紹：工銀國(guó)際研究部主管，首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家。研究領(lǐng)域?yàn)槿蚝暧^、中國(guó)宏觀和金融市場(chǎng)。)