文/意見領袖專欄作家 王永利

　　負利率、量化寬松、赤字貨幣化并不是可以隨意使用的，只能是應對特殊情況的超常規貨幣政策，只能用于應急維穩，而不是用于刺激經濟增長，必須提前確定適用條件、審批流程、監督管理、退出機制等。

　　投放方式變了，運用場景變了、流動性變了……信用貨幣運行體系正在強化“五大變化”。

　　這又造成至少“四大影響”：“需求”成為貨幣投放的決定性因素、“央行擴大資產規模”并不意味著貨幣總量會同比例擴張……而負債與貨幣總量超越社會財富更快增長，卻似乎沒有引發通脹。

　　如此，五大變化與四大影響的共振之下，傳統貨幣理論遭受重大挑戰，是該“守”？還是該“攻“——適應信用貨幣運行體系的新變化新影響，推動創新與發展？

　　這需要對信用貨幣體系下貨幣運行的新變化、新影響有充分認知和準確把握。

　　“五大變化”

　　而今，信用貨幣運行體系的發展正在強化“五大變化”：

　　其一，貨幣投放方式深刻變化。

　　信用貨幣體系下，貨幣投放機構首先要通過購買貨幣儲備物（主要是原來充當貨幣的黃金、白銀等）進行貨幣投放，并據以確定貨幣的幣值，增強貨幣的信譽，保持貨幣體系的傳承性和穩定性。這種以儲備物價值作為支撐的貨幣投放，稱之為貨幣的“價值投放”。

　　由此，盡管現在各國貨幣已經廢棄金屬本位制，告別實物貨幣時代，轉化成為完全的信用貨幣，但各國央行基本上都保持或多或少的黃金或白銀作為貨幣儲備物。各國黃金、白銀儲備價值在貨幣總量中的比重高低，也成為其貨幣優劣的重要影響因素；各國貨幣與黃金的比價，也成為貨幣之間匯率確定的重要影響因素。

　　由于黃金、白銀的供應量跟不上全世界的需求，很多國家難以買到足夠的黃金、白銀作為貨幣儲備物，于是，越來越多的國家就開始購買國際上流通性強的國家貨幣（國際硬通貨）作為貨幣儲備物，并由此與國際社會保持更加密切的經濟聯系。

　　購買儲備物投放貨幣，是最嚴格意義上的“基礎貨幣”，是貨幣確定價值、保持信用和社會流通的重要保證。但貨幣又不可能完全通過購買儲備物進行投放，否則，就會退回到金屬本位制貨幣體系，使貨幣的供應完全受制于貨幣金屬的供應而脫離社會財富增長的實際需求，很容易造成嚴重的通貨膨脹或通貨緊縮。這樣，貨幣投放必須另辟蹊徑、做出創新。

　　實際上，正是因為以某種貴金屬作為貨幣，使得貨幣供應完全受制于這種金屬的實際供應，難以與社會財富的變化有機配合、靈活適應，實踐中引發了諸多嚴重的經濟社會問題，人們才意識到這種實物貨幣體系需要深刻變革。紙幣的出現和運行，使得人們進一步發現，貨幣其實并非必然是自然界的貴重物品，作為價值尺度、交換媒介、價值儲藏的工具，貨幣首要的是必須保持貨幣幣值的基本穩定，而要做到這一點，理論上就應該使一國貨幣總量必須與該國主權范圍內、法律可以保護、可用于交易的社會財富的價值總量相對應。這就要求貨幣必須從社會財富中脫離出來，成為社會財富的價值表征物、對應物。而原來充當貨幣的黃金、白銀等，則必須退出貨幣舞臺，回歸其社會財富的本源，其價格同樣需要用貨幣加以標識。這樣，貨幣就不再是自然界有價值的實物，而成為一種受到國家主權和法律保護的純粹的價值表征物（所以，信用貨幣也被稱之為“主權貨幣”、“法定貨幣”），可以根據社會財富的增長變化而靈活調節其投放和總量。由此，也就產生了關于貨幣價值觀測并據以進行貨幣總量調控的貨幣政策體系，并使貨幣政策與財政政策一道，成為現代社會宏觀調控的兩大政策工具，發揮著越來越重大的作用。

　　問題是，社會財富的種類繁多、分布很廣，并可能不斷進行交換和流動，在這情況下，僅由貨幣投放機構（如央行）獨自把握社會財富的總量及其變化是難以保證準確性的。

　　考慮到貨幣是價值尺度和交換媒介，要進行財富交換，就需要使用貨幣；如果有人要從別人手上換取所需要的財富，就需要先擁有足夠的貨幣；如果其貨幣不足，則可以先向貨幣投放機構借取貨幣（申請貸款或發行債券等），并以其已經擁有或未來擁有的可變現財富作為還本付息的擔保（顯性或陰性）。這樣，就將需要使用貨幣的社會主體（企業、家庭、政府、金融機構等）全部動員起來，共同參與到對社會財富增長變化的判斷和把握上，進而以貨幣需求為導向，以借款人信用為基礎，相應安排貨幣供給。

　　這種以借款人信用為基礎的貨幣投放，稱之為貨幣的“信用投放”。

　　由此，貨幣的信用投放就成為信用貨幣體系下貨幣投放越來越重要的渠道和方式，也使貨幣投放方式上出現了價值投放與信用投放并存的二元結構。

　　其二，貨幣投放機構深刻變化

　　在信用投放成為最重要的貨幣投放方式的情況下，社會負債的規模和質量，直接決定著貨幣的總量和質量。如果社會財富的數量和價值被嚴重高估，就會由此造成貨幣的嚴重超發濫發，并進而引發貨幣大幅貶值和嚴重的通貨膨脹，進而可能引發嚴重的經濟金融危機和社會動蕩（這正是很多國家出現貨幣危機、金融危機的重要原因）。因此，必須嚴格控制社會負債的質量，對存在的壞賬損失要及時識別并消除，對資不抵債的借款人以及貸款人，都要及時進行破產重組，將其形成的損失以及由此超發的貨幣處理掉，確保貨幣的質量。

　　這其中，嚴格貨幣投放機構的財務約束至關重要，需要將貨幣投放機構劃分成“中央銀行”與“商業銀行”，賦予其不同的職責，并實施不同的管理。

　　中央銀行被賦予貨幣現金（紙幣和硬幣）的規則制定及其印制、投放、回籠、銷毀的監督管理，并負責貨幣幣值監測和貨幣總量調控（即貨幣政策的制度與實施）的特殊使命。由于其可以直接印制貨幣，就使央行難以受到有效的財務約束（如果形成壞賬損失，央行可以通過增發貨幣予以彌補）。如何允許其直接面向社會主體，特別是面向政府提供信用投放，就很可能造成貨幣的超發濫發。因此，絕大部分國家都以法律的方式區分中央銀行與商業銀行，將貨幣的信用投放交給財務約束較強的商業銀行進行，而嚴格控制中央銀行直接進行貨幣的信用投放。中央銀行可以加強商業銀行資本充足率、不良撥備率、流動性比率等相關方面的監管，并成為“銀行的銀行”，通過對商業銀行的資金拆放，傳導其貨幣政策意圖，維持貨幣幣值與金融體系的基本穩定。商業銀行承擔貨幣信用投放的職責，成為貨幣投放體系的重要組成部分，但要接受嚴格的金融監管，如果控制不住投放質量，形成的壞賬損失必須及時提取損失準備或直接核銷，資不抵債的，同樣要進行破產重組。

　　這樣，就形成貨幣投放機構上中央銀行與商業銀行有機結合的二元結構。

　　這里需要指出的是，商業銀行通過借貸方式投放的貨幣，與中央銀行直接投放的貨幣，在貨幣上是完全相同的，都是國家統一的主權貨幣或法定貨幣，不能因此將貨幣劃分為“央行貨幣”和“銀行貨幣”。至于投放出來的貨幣，是表現為現金還是存款，是在央行的存款還是在銀行的存款，都只是貨幣的表現形態，并不是貨幣本身。信用貨幣體系下，央行和銀行投放出來的貨幣，只有轉化為央行或銀行的存款才是其負債，而其投放貨幣本身，已經不再像金屬本位制下的紙幣那樣，是貨幣投放機構的負債。現在依然說“貨幣是央行的負債”，已經完全沒有法律上的道理，是不成立的。

　　其三，貨幣應用場景深刻變化

　　貨幣投放社會后，就會在不同所有者之間通過交易收付或者直接的投融資等實現轉移和流通，因而形成貨幣在實體領域的流通市場。除此之外，商業銀行之間，以及商業銀行與中央銀行之間，還會形成銀行間貨幣交易市場，以及各類證券化投融資工具和期貨衍生品的二級交易市場，并相應形成金融交易保證金存款的占用。

　　這就形成了貨幣應用場景上“實體領域流通市場”與“金融領域交易市場”并存的二元結構。

　　二者密切聯系，相互影響：實體經濟加快發展，其相關的投融資需求就會旺盛，金融市場的資產價格也會隨之上升，交易保證金的規模可能隨之擴大。反之，實體經濟下行，相關的投融資需求也會隨之減弱，金融市場的資產價格也會隨之下降，交易保證金的規模也可能隨之收縮。甚至金融交易市場大幅下跌，造成投資者擴大損失，也會影響到實體領域投資和消費的增長。總體上，金融領域交易市場的存在和發展，大大增加了貨幣總量的需求，并分流了實體領域的貨幣數量，削弱了貨幣總量擴張對實體領域價格的影響。

　　其四，社會投融資結構深刻變化

　　投放到社會的貨幣并不是平均分配和不斷流通的，而是有的人擁有貨幣卻不需要使用，形成貨幣的沉淀。而有的人需要使用貨幣，但自己又沒有足夠的貨幣。此時就需要通過社會投融資，將沉淀的貨幣轉移到需要的地方加以有效利用，從而創造出更大的社會財富，出借貨幣的人也可從增加的財富中分享一部分（利息或紅利）。

　　社會投融資分為兩大類，即直接融資和間接融資，形成融資結構上直接融資與間接融資并存的二元結構。

　　直接融資是指資金（貨幣）融出方與融入方直接進行資金（貨幣）轉讓的投融資方式，包括直接的贈送、借貸、投資等。直接融資只會轉移貨幣所有者，而不會增加貨幣總量。

　　間接融資是指，貨幣所有者將貨幣存放銀行，銀行在此基礎上，在保留適當的支付準備金后，將其余部分通過發放貸款、購買債券等方式投放出去，這樣，貨幣所有者和資金融入方之間，就加入了銀行這一中介環節，因此被叫做間接融資。間接融資中，存款人的存款只是銀行發放貸款的支持，并不會因銀行發放貸款而減少存款（貨幣）。但銀行發放貸款又會增加借款人的存款（貨幣），所以，間接融資會增加貨幣總量。

　　相比于實物貨幣體系，信用貨幣體系下間接融資的發展空間大大拓展，所占比重明顯提高，社會融資結構出現深刻變化。

　　由于直接融資與間接融資對貨幣總量的影響不同，所以，即使社會財富相同的兩個國家，由于融資結構不同，其貨幣總量也會出現很大不同，甚至出現類似于中國的GDP規模小于美國，但中國的貨幣總量卻大于美國的現實狀況。當然，這會反映到貨幣幣值上，兩國貨幣的匯率也會不同，美元匯率會大大高于人民幣。

　　由此，撇開融資結構的不同，簡單以不同國家M2與GDP的比率來說明貨幣是否超發，是沒有道理的。同樣，簡單比較不同國家的社會負債率或杠桿率高低也是不科學的。

　　其五，貨幣流動性深刻變化

　　貨幣通過各種方式投放出來后，就表現為社會上的現金以及存放在銀行的存款，簡單講，社會上的“現金+存款”就構成了貨幣總量（為避免重復計算，銀行相互之間的存款不計入）。

　　已經投放出來的貨幣，并不是全部都會一直用于社會財富交易、一直處于流動狀態，而是會有相當一部分退出財富交易、處于沉淀狀態。這在很大程度上受制于社會主體投資和消費的積極性，以及由此導致其對貨幣需求的擴張或收縮。這樣，就在貨幣總量中，形成“流動貨幣”與“沉淀貨幣”并存的二元結構。

　　即使社會主體將其閑置的貨幣交給銀行，銀行再通過間接融資進行貨幣的信用投放，看似增強了貨幣流動性，但結果是又派生出新的貨幣，而不會減少原有的存款（沉淀貨幣），由此，間接融資的比重越大，只能使貨幣總量中沉淀貨幣的比重隨之加大，貨幣的流動性（流動貨幣占貨幣總量的比值）相應降低，也使財富規模相同情況下，貨幣總量隨之增大。

　　相應的，即使在貨幣總量與可交易社會財富規模一定的情況下，如果真正用于財富交易的流動貨幣數量擴大或減少，同樣會導致社會財富平均價格的提高或降低。甚至在貨幣總量擴張的情況下，由于流動性降低，依然可能導致物價平均水平降低。由此，對社會財富平均價格影響最大的，并不是貨幣總量，而是流動貨幣的數量，是貨幣的流動性。

　　“四大影響”

　　信用貨幣運行體系深刻變化，帶來了貨幣理論與政策實施上的四大影響：

　　其一，貨幣投放的決定性因素由供給轉為需求

　　不少人認為，貨幣從實物貨幣體系轉變為信用貨幣體系后，貨幣的投放不再受制于貨幣實物的供應，貨幣當局可以隨意擴大貨幣投放了。這其實是很大的誤解：信用貨幣體系下，貨幣的投放，更多的取決于社會的貨幣需求，而不是貨幣當局的貨幣供給。

　　這不僅表現在央行要購買儲備物投放貨幣，首先取決于社會主體是否愿意將儲備物出售以換取貨幣（除非實施強制收購），更重要的是在信用投放情況下，貨幣投放更取決于社會主體擴大負債獲取貨幣的意愿：在經濟上行階段，投資回報預期向好時，社會主體更愿意擴大投資和消費，貨幣需求隨之擴大，貨幣當局要控制貨幣供給、抑制經濟過熱和通貨膨脹是比較主動和有效的。但在經濟下行階段，投資回報預期轉差時，社會主體擴大負債和投資消費的意愿減弱，貨幣需求萎縮，此時，貨幣當局要擴大貨幣投放就很被動，甚至可能出現利率為零也沒有人愿意借錢的情況，這樣，貨幣當局要抑制經濟衰退和通貨緊縮就會非常被動和低效。

　　其二，央行擴大資產規模不代表全社會貨幣總量就會同比例擴張

　　由于存在貨幣投放上“中央銀行——商業銀行——社會主體”的二元傳導體系，央行擴大或收縮貨幣投放的政策意圖，主要是傳導到商業銀行層面，還需要商業銀行再傳導到社會層面，就出現了央行貨幣政策傳導效率問題。其中，在經濟加快發展階段，社會投融資需求旺盛，資產價格上升，銀行貸款或購買債券的質量更有保障，出于利潤最大化的商業考慮，商業銀行更愿意擴大貨幣的信用投放。但此時為防范通貨膨脹風險，央行可能需要實施逆周期調節，控制貨幣投放，這就可能遇到來自銀行層面的阻力，有時僅靠提高利率等經濟手段難以達到預期目標，不得不配合行政手段加以調控。而在經濟下行階段，社會投融資需求萎縮，商業銀行出于風險考慮，也不愿擴大信用投放，就可能加劇通貨緊縮的態勢，此時央行則需要擴大貨幣投放，但由于商業銀行積極性不高，央行擴大貨幣投放可能更多地淤積在商業銀行層面或流入金融市場“空轉”，而進入不了實體領域。因此，央行擴張資產規模并不意味著全社會貨幣總量就一定會同步擴張。特別是央行因提高法定存款準備金率而擴大資產負債規模時，實際上是在收縮貨幣供應，更不會引發貨幣總量的同比例擴張。

　　正因如此，2008年國際金融危機爆發以來，美歐日英等國央行實施量化寬松貨幣政策，其資產規模大幅擴張，但其貨幣總量的增速卻低得多，并沒有出現同比例增長。因為央行大規模擴表，就指責其“開足馬力印鈔票”、“瘋狂大放水”是不科學的！

　　其三，貨幣總量增長不代表社會物價總指數或通貨膨脹率的同比例提升

　　不少人習慣性地把貨幣總量增長速度等同于物價指數的提升速度以及貨幣貶值的速度（有人說，2020年年1月末的貨幣總量相當于2000年的15倍，所以，此時的15萬元只值20年前的1萬元），其實是非常錯誤的。這不僅是因為物價水平或貨幣幣值要受到貨幣總量變化與可交易社會財富規模變化兩方面因素的影響，不能只看貨幣總量的變化，而且，由于金融交易市場的存在和對貨幣的分流，以及貨幣總量中還存在流動性的問題，真正對物價水平產生影響的，不是貨幣總量，而是貨幣總量中真正用于財富交易的流動貨幣數量變化，是貨幣流動性的變化。即使在貨幣總量與財富規模一定的情況下，真正用于財富交易的流動貨幣數量擴大或減少，或者真正用于交易的財富規模減少或增大，同樣會導致社會財富平均價格的提高或降低。

　　由此，貨幣政策只盯著消費物價指數變化是不夠的，還需要關注金融資產價格的變化。

　　其四，負利率時代正在走來

　　正是由于上述各種因素的存在，世界各國在貨幣政策目標上都不會選擇絕對的“零通脹”，而是把2%-5%的通脹率視作有利于經濟社會發展和穩定的“溫和通脹率”。這樣，信用貨幣必然會出現一種超出很多人想象的局面：

　　社會負債與貨幣總量的增長越來越超越社會財富的增長，但卻不一定必然引發惡性通貨膨脹，在社會需求不足情況下，反而可能出現負利率與貨幣總量泛濫下的通貨緊縮。

　　事實上，越來越多的國家正在出現這種局面并進入負利率時代。這使傳統貨幣理論遭到重大挑戰。

　　傳統貨幣理論認為，超出社會財富變化的貨幣擴張或收縮，必然引發通貨膨脹或緊縮。面對通脹或通縮，央行和財政主要通過利率、稅率等方面的調整對社會主體的貨幣需求與投資消費的意愿進行逆周期調節，而零利率應該是貨幣政策底線。

　　但如果央行政策利率降低到零，財政減稅降費已失去空間，而經濟發展和社會就業仍面臨很大下行壓力，特別是由于重大結構調整（如，經濟全球化發展階段性高峰過后，受制于人口增長減慢和老齡化加快、地球承受能力飽和等因素影響，全球整體上產能過剩、需求不足問題日益突出，經濟增長下行壓力不斷加大，地緣政治矛盾不斷激化，對全球經濟發展構成威脅）或突發事件（如全球新冠疫情大爆發或爆發戰爭等）形成重大沖擊，社會主體急速收縮負債和流動性，社會面臨嚴峻的通貨緊縮和流動性枯竭壓力，經濟金融可能爆發嚴重危機時，政府或宏觀政策又該怎么辦？能放任不管嗎？

　　其實，此時沒有選擇，政府或宏觀政策必須采取超常規舉措加以應對！其中，政府（財政）需要擴大負債并增加投資或社會救助，央行須實施負利率、量化寬松、赤字貨幣化等加以配合。央行與財政必須強化配合、增強合力，此時還強調央行的獨立性是不合時宜的。

　　事實證明，在面臨金融或經濟危機時，及時采取超常規宏觀政策舉措加以應對，其效果比不采取或延遲采取這些措施要好得多，其貨幣不是貶值，反而出現升值。其背后的原因則是：在社會投資或消費需求不足，通貨緊縮陷入零利率陷阱或流動性陷阱之后，央行采取負利率、量化寬松、赤字貨幣化等，推動貨幣總量進一步擴張并壓低貨幣幣值，將財富更多地從貨幣型資產占有者轉移給擴大負債并擴大投資和消費、為經濟發展和社會就業作出貢獻的群體，這有利于充分激活社會資源，并以最低成本實現社會財富最廣泛、最深刻的重新分配（其阻力遠比財政增加設定對象的稅費收入低得多），以維持經濟金融和社會穩定。同時，壓低貨幣匯率，也有利于增強出口競爭力，贏得更多的國際市場。

　　當然，這種狀況的出現，必然導致貨幣貶值，容易使低收入階層生活困難甚至引發社會動亂，所以，政府（財政）必須配套提供社會救助計劃，提高低收入階層基本保障。同時，貨幣總量的擴張，也容易積累更大的通貨膨脹隱患。所以，必須謹記，負利率、量化寬松、赤字貨幣化等并不是可以隨意使用的，只能是在一般宏觀政策刺激民間投資和消費失去作用，經濟金融面臨嚴重危機挑戰的特殊時期才不得不采取的無奈選擇。作為超常規貨幣政策，只能用于應急維穩，而不是用于日常經濟增長，必須提前確定適用條件、審批流程、監督管理、退出機制等，要有合理的國家治理體系和嚴明的財政、貨幣紀律做保障。

　　由此，新變化新影響之下，固守傳統是沒有出路的，貨幣理論亟待重大創新！

　　本文原發于《經濟觀察報》

　　(本文作者介紹：前中國銀行副行長)