文/意見(jiàn)領(lǐng)袖專(zhuān)欄作家 孫彬彬、陳寶林、許銳翔

　　對(duì)于央行“保持定力”，我們的看法這是央行多目標(biāo)動(dòng)態(tài)平衡的體現(xiàn)，貨幣政策的重心和方向不會(huì)改變，雖然央行倍加珍惜正常的貨幣操作空間，但是維護(hù)國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)預(yù)期總體平穩(wěn)，內(nèi)外平衡對(duì)內(nèi)為主，這幾個(gè)方面決定了央行只能是階段性“保持定力”。

　　摘要：

　　5月央行“保持定力”，100億逆回購(gòu)，讓市場(chǎng)感覺(jué)如芒在背。但是我們認(rèn)為市場(chǎng)可能要珍惜央行當(dāng)下的選擇，因?yàn)樽龆嗬剩鋵?shí)就是看空央行在多目標(biāo)動(dòng)態(tài)均衡的“定力”，當(dāng)然這不是與央行對(duì)賭，僅僅是市場(chǎng)在政策兩難中穿梭而已。

　　100億公開(kāi)市場(chǎng)操作，并不是貨幣政策轉(zhuǎn)向的信號(hào)，隨著利率市場(chǎng)化的推進(jìn)，公開(kāi)市場(chǎng)操作更多是配合利率走廊進(jìn)行資金利率區(qū)間調(diào)控的工具，按照年初以來(lái)的情況觀(guān)察，央行在當(dāng)前位置上是呵護(hù)而非打壓。所以當(dāng)前政策信號(hào)給出的資金利率位置可能是未來(lái)一段時(shí)間區(qū)間的上軌。

　　對(duì)于央行“保持定力”，我們的看法這是央行多目標(biāo)動(dòng)態(tài)平衡的體現(xiàn)，貨幣政策的重心和方向不會(huì)改變，雖然央行倍加珍惜正常的貨幣操作空間，但是維護(hù)國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)預(yù)期總體平穩(wěn)，內(nèi)外平衡對(duì)內(nèi)為主，這幾個(gè)方面決定了央行只能是階段性“保持定力”。

　　我們測(cè)算政策性貸款對(duì)貸款加權(quán)利率下降的貢獻(xiàn)度并不高，主要還是要靠LPR改革來(lái)實(shí)現(xiàn)。目前銀行LPR加點(diǎn)已難繼續(xù)壓降，貸款利率下降預(yù)計(jì)還是要靠MLF利率調(diào)降引導(dǎo)。國(guó)有商業(yè)銀行既要降低貸款利率，又要彌補(bǔ)財(cái)政，兩難之下還是需要央行從負(fù)債端進(jìn)行緩釋?zhuān)禍?zhǔn)、降息（存款基準(zhǔn)利率）還有必要進(jìn)一步動(dòng)作。具體操作上，預(yù)計(jì)6月公開(kāi)市場(chǎng)利率可能還會(huì)調(diào)降20BP，如果需要引導(dǎo)貸款利率繼續(xù)明顯下行30-50BP，則后續(xù)至少還有兩次降息。同時(shí)，負(fù)債端預(yù)計(jì)配合降低存款基準(zhǔn)利率25BP（以往調(diào)整幅度），而且大概率還會(huì)有降準(zhǔn)（年內(nèi)還有兩次）。

　　繼續(xù)明確貨幣政策方向決定債市方向。貸款利率方向決定利率方向。貸款利率壓降是政策訴求。那么從銀行表內(nèi)資產(chǎn)比價(jià)考慮，十年國(guó)債在當(dāng)前點(diǎn)位具備了當(dāng)期的配置價(jià)值，至少具備交易能力。

　　曲線(xiàn)不論平陡，關(guān)注下行空間。資金利率確認(rèn)目前位置是下一階段的上軌，那么我們預(yù)計(jì)曲線(xiàn)不論平陡，下行可期，如果適度回歸正常化，則10年國(guó)債還是可以看到2.0%的位置。

　　5月26日，央行開(kāi)展了100億元公開(kāi)市場(chǎng)7天逆回購(gòu)操作，這是3月31日以來(lái)央行首次進(jìn)行公開(kāi)市場(chǎng)7天逆回購(gòu)操作，中標(biāo)利率為2.2%，與上次持平。持此之外，5月以來(lái)央行僅有一次定向降準(zhǔn)和MLF縮量續(xù)作（且利率持平）。無(wú)論從數(shù)量還是價(jià)格來(lái)看，5月貨幣政策寬松力度均未及市場(chǎng)預(yù)期，4月政治局會(huì)議和5月政府工作報(bào)告提到的“降息降準(zhǔn)”至今未見(jiàn)蹤跡，這引發(fā)了市場(chǎng)的擔(dān)憂(yōu)，貨幣最寬松的時(shí)候過(guò)去了？

　　100億公開(kāi)市場(chǎng)7天逆回購(gòu)什么含義？

　　5月26日央行進(jìn)行100億元公開(kāi)市場(chǎng)7天逆回購(gòu)操作，但價(jià)格維持不變，市場(chǎng)擔(dān)心央行政策轉(zhuǎn)向，應(yīng)該如何解讀呢？

　　首先，從利率走廊的角度考慮，DR007是央行重點(diǎn)關(guān)注的市場(chǎng)資金利率，在2015年央行引入并構(gòu)建利率走廊一直到2018年，公開(kāi)市場(chǎng)7天逆回購(gòu)利率是其DR007的隱性下限。DR007/R007均維持在公開(kāi)市場(chǎng)7天逆回購(gòu)利率之上，隱性利率走廊的約束非常明顯。不過(guò)，自2018年下半年以來(lái)，資金利率頻頻突破公開(kāi)市場(chǎng)7天逆回購(gòu)利率，2020年疫情發(fā)生以來(lái)，資金利率與公開(kāi)市場(chǎng)7天逆回購(gòu)利率之間的差距進(jìn)一步擴(kuò)大。

　　資金利率頻頻向下突破公開(kāi)市場(chǎng)7天逆回購(gòu)利率的直接原因是央行操作的變化：公開(kāi)市場(chǎng)逆回購(gòu)頻率降低而降準(zhǔn)投放增多。

　　公開(kāi)市場(chǎng)逆回購(gòu)頻率明顯降低，公開(kāi)市場(chǎng)7天逆回購(gòu)利率作為利率走廊隱形下限約束減弱，真正下限是超額存款準(zhǔn)備金利率。2015至2017年公開(kāi)市場(chǎng)7天逆回購(gòu)利率發(fā)揮利率走廊隱性下限的一個(gè)必要條件是公開(kāi)市場(chǎng)7天逆回購(gòu)的常態(tài)化操作。2016年初公開(kāi)市場(chǎng)操作頻率由每周兩次增至每日操作，這為資金利率的穩(wěn)定提供了條件。2018年以來(lái)，公開(kāi)市場(chǎng)操作的頻率明顯下降，屢次出現(xiàn)多日暫停公開(kāi)市場(chǎng)7天逆回購(gòu)的情形。

　　降準(zhǔn)投放增多，推動(dòng)資金利率下行。2015至2016年共有五次降準(zhǔn)，除4月降準(zhǔn)1%以外，降幅均只有0.5%。2018年以來(lái)，央行12次下調(diào)存款準(zhǔn)備金率，共釋放長(zhǎng)期資金約8萬(wàn)億元。通過(guò)降準(zhǔn)政策的實(shí)施，滿(mǎn)足了銀行體系特殊時(shí)點(diǎn)的流動(dòng)性需求，降準(zhǔn)釋放的長(zhǎng)期低成本資金對(duì)降低資金利率也會(huì)有積極的作用。

　　那么當(dāng)前寬松背景下的公開(kāi)市場(chǎng)逆回購(gòu)操作是什么政策含義呢？

　　央行一季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告對(duì)于公開(kāi)市場(chǎng)操作的行文如下：

　　市場(chǎng)情緒恢復(fù)穩(wěn)定后，從2月中旬開(kāi)始連續(xù)暫停公開(kāi)市場(chǎng)逆回購(gòu)操作，并通過(guò)逆回購(gòu)到期適當(dāng)回籠流動(dòng)性，引導(dǎo)流動(dòng)性總量向常態(tài)水平回歸。臨近3月末，由于季末市場(chǎng)資金需求旺盛，加之境外美元流動(dòng)性持續(xù)緊張帶動(dòng)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)情緒有所反復(fù)，于一季度末適量開(kāi)展7天期逆回購(gòu)操作，增強(qiáng)市場(chǎng)信心，保障各類(lèi)金融機(jī)構(gòu)平穩(wěn)跨季。

　　我們從行文中能夠感受到資金利率在利率走廊框架下區(qū)間調(diào)控的味道。結(jié)合年初以來(lái)操作，可以比較明確的看到，央行在資金利率走高（達(dá)到或者突破走廊目標(biāo)利率），同時(shí)市場(chǎng)情緒反復(fù)時(shí)，會(huì)進(jìn)行逆回購(gòu)?fù)斗牛傮w穩(wěn)定以后繼續(xù)暫停。

　　因此，雖然5月26日央行僅進(jìn)行微量100億公開(kāi)市場(chǎng)7天逆回購(gòu)?fù)斗牛瑑r(jià)格也保持不變，但這是央行對(duì)市場(chǎng)的呵護(hù)，而非政策轉(zhuǎn)向的信號(hào)。

　　更重要的是，我們統(tǒng)計(jì)了2015年下半年以來(lái)央行間隔超過(guò)25個(gè)自然日重啟公開(kāi)市場(chǎng)7天逆回購(gòu)操作后的DR007走勢(shì)，可以發(fā)現(xiàn)：一方面，央行長(zhǎng)時(shí)間連續(xù)暫停公開(kāi)市場(chǎng)逆回購(gòu)操作的行為全部出現(xiàn)在2018年之后；另一方面，在大部分情況下央行重啟公開(kāi)市場(chǎng)逆回購(gòu)后DR007在一個(gè)月內(nèi)都會(huì)有所下行（除了2018年8月）。這進(jìn)一步說(shuō)明央行連續(xù)多日暫停公開(kāi)市場(chǎng)逆回購(gòu)操作后的重啟意味著央行重新開(kāi)始呵護(hù)資金面，5月26日央行公告和易綱行長(zhǎng)接受采訪(fǎng)時(shí)均表示“維護(hù)銀行體系流動(dòng)性合理充裕”。

　　《2020年第一季度中國(guó)貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》新增“維護(hù)貨幣市場(chǎng)利率在合理區(qū)間平穩(wěn)運(yùn)行”，同時(shí)繼續(xù)強(qiáng)調(diào) “發(fā)揮常備借貸便利利率作為利率走廊上限的作用”。此前央行已經(jīng)調(diào)降了超額存款準(zhǔn)備金利率至0.35%，我們認(rèn)為央行“維護(hù)貨幣市場(chǎng)利率在合理區(qū)間平穩(wěn)運(yùn)行”即使沒(méi)有簡(jiǎn)單引導(dǎo)資金利率向更低的位置靠攏的意思，但按照走廊中樞觀(guān)察，至少資金利率不存在顯著上行風(fēng)險(xiǎn)。

　　類(lèi)似地，我們也發(fā)現(xiàn)除了2018年8月，剩余幾次央行時(shí)隔多日重啟公開(kāi)市場(chǎng)7天逆回購(gòu)后10年國(guó)債利率在1個(gè)月內(nèi)都會(huì)出現(xiàn)不同程度的下行，這也應(yīng)該與央行積極呵護(hù)資金面有關(guān)。

　　怎么看5月央行“保持定力”與近期資金面的走高？

　　5月以來(lái)資金面有所收緊，除了前期央行的“保持定力”，是否還有其他因素的影響呢？

　　5月資金面收緊帶有部分季節(jié)性因素。回顧2016年以來(lái)的R007/DR007季節(jié)性特征，可以發(fā)現(xiàn)2018、2019年均有類(lèi)似的資金利率上行情況。

　　利率債供給增加也是影響資金利率上行的重要因素。2020年4月財(cái)政部再提前下達(dá)1萬(wàn)億專(zhuān)項(xiàng)債，并指導(dǎo)要求5月底用完，這使得今年5月利率債發(fā)行規(guī)模遠(yuǎn)超季節(jié)性，而本周（5月最后一周）恰好是發(fā)行量最大的一周，疊加繳稅繳準(zhǔn)的影響，資金利率整體有所上行。

　　既然5月資金面面臨超季節(jié)性的沖擊，那么此前為什么央行仍“保持定力”呢？

　　對(duì)于央行的行為我們還是要考慮央行的政策目標(biāo)訴求，近年來(lái)央行提得比較多的一個(gè)詞就是：在多重目標(biāo)中尋求動(dòng)態(tài)平衡。

　　那么這個(gè)多目標(biāo)是什么含義？

　　我們知道按照中國(guó)人民銀行法總則第三條，央行的貨幣政策目標(biāo)其實(shí)很簡(jiǎn)單一句話(huà)：貨幣政策目標(biāo)是保持貨幣幣值的穩(wěn)定，并以此促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。但是在總則第二條明確規(guī)定：中國(guó)人民銀行在國(guó)務(wù)院領(lǐng)導(dǎo)下，制定和執(zhí)行貨幣政策，防范和化解金融風(fēng)險(xiǎn)，維護(hù)金融穩(wěn)定。

　　那么這一法定目標(biāo)和職責(zé)在具體的央行運(yùn)作中逐步形成了當(dāng)前的雙支柱框架，近期陸磊在清華五道口論壇的講話(huà)明確：

　　堅(jiān)持貨幣政策與宏觀(guān)審慎雙支柱建設(shè)不動(dòng)搖——貨幣主要針對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的需要，宏觀(guān)審慎針對(duì)金融體系系統(tǒng)性穩(wěn)定需要。

　　所以在2020年一季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告中，對(duì)于下一階段的貨幣政策展望也明確：

　　穩(wěn)健的貨幣政策更加靈活適度，強(qiáng)化逆周期調(diào)節(jié)，保持流動(dòng)性合理充裕。加強(qiáng)對(duì)流動(dòng)性供求和國(guó)內(nèi)外市場(chǎng)的監(jiān)測(cè)，綜合運(yùn)用多種貨幣政策工具保持流動(dòng)性合理充裕，保持M2和社會(huì)融資規(guī)模增速與名義GDP增速基本匹配并略高。增強(qiáng)調(diào)控前瞻性、精準(zhǔn)性、主動(dòng)性和有效性，進(jìn)一步把握好流動(dòng)性投放的力度和節(jié)奏，維護(hù)貨幣市場(chǎng)利率在合理區(qū)間平穩(wěn)運(yùn)行。在多重目標(biāo)中尋求動(dòng)態(tài)平衡，更加重視經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、就業(yè)等目標(biāo)，以更大的政策力度對(duì)沖疫情影響，為有效防控疫情、支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)恢復(fù)發(fā)展?fàn)I造適宜的貨幣金融環(huán)境。處理好內(nèi)部均衡和外部均衡之間的平衡，維護(hù)我國(guó)在全球主要經(jīng)濟(jì)體中少數(shù)實(shí)行正常貨幣政策國(guó)家的地位。健全可持續(xù)的資本補(bǔ)充體制機(jī)制，推動(dòng)銀行通過(guò)發(fā)行永續(xù)債等方式多渠道補(bǔ)充資本，重點(diǎn)支持中小銀行補(bǔ)充資本，提升銀行服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)和防范化解金融風(fēng)險(xiǎn)的能力。

　　所以央行當(dāng)前的多目標(biāo)，一方面是考慮傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)周期下的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)（就業(yè)）和通脹；另一方面是考慮金融周期角度的宏觀(guān)總杠桿、廣義資產(chǎn)價(jià)格和匯率，對(duì)于當(dāng)前而言央行所關(guān)注的大概是如下幾個(gè)方面：

　　支持經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)與就業(yè)、宏觀(guān)加杠桿與金融防風(fēng)險(xiǎn)、內(nèi)外平衡。

　　我們可以從上述目標(biāo)中感受央行的定力或者說(shuō)“不作為”：

　　支持經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)必然需要宏觀(guān)加杠桿，也可以理解為金融貨幣條件改善的結(jié)果。

　　而在宏觀(guān)加杠桿背景下的金融貨幣條件改善，在當(dāng)下的特定環(huán)境中，對(duì)于金融機(jī)構(gòu)而言可能意味著金融風(fēng)險(xiǎn)，《經(jīng)濟(jì)研究》2020年3月刊刊發(fā)了易綱行長(zhǎng)的論文《再論中國(guó)金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)及政策含義》，其中有明確闡述：

　　研究發(fā)現(xiàn)，過(guò)去十多年來(lái)中國(guó)宏觀(guān)杠桿率上升較快，金融資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)向銀行部門(mén)集中。針對(duì)這一問(wèn)題，須著力穩(wěn)住宏觀(guān)杠桿率，通過(guò)改革開(kāi)放發(fā)展直接融資，讓市場(chǎng)主體能夠自我決策、自擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)并獲得相應(yīng)收益，由此在保持杠桿率基本穩(wěn)定的同時(shí)，增強(qiáng)金融對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的支持力度，提升金融資源的配置效率。

　　與此同時(shí)，2020年內(nèi)外平衡問(wèn)題也較為突出。

　　3月美元出現(xiàn)流動(dòng)性危機(jī)，美元指數(shù)大幅走強(qiáng)，人民幣匯率被動(dòng)貶值。4、5月美元流動(dòng)性緊張局面有所緩解，但全球仍處于衰退壓力狀態(tài)，美元指數(shù)仍處于相對(duì)高位，人民幣貶值壓力持續(xù)。5月以來(lái)，因疫情和特定區(qū)域問(wèn)題，地緣關(guān)系有所惡化，這進(jìn)一步加劇了人民幣貶值壓力。目前人民幣匯率已經(jīng)來(lái)到了7.1-7.2之間，為去年9月以來(lái)的最高值。

　　2020年一季度《貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》指出：“繼續(xù)保持人民幣匯率雙向浮動(dòng)彈性，多渠道做好穩(wěn)預(yù)期工作。”同時(shí)政府工作報(bào)告也明確要求保持人民幣匯率在合理均衡水平上基本穩(wěn)定。

　　那么對(duì)于特別珍惜貨幣政策正常操作空間的央行而言，在人民幣貶值壓力較大的當(dāng)下，通過(guò)適度“保持定力”來(lái)穩(wěn)定市場(chǎng)預(yù)期。

　　當(dāng)然維護(hù)國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)預(yù)期總體平穩(wěn)，內(nèi)外平衡對(duì)內(nèi)為主，這幾個(gè)方面決定了央行只能是階段性“保持定力”，這是我們對(duì)于5月行為的理解。

　　央行后續(xù)還會(huì)有降準(zhǔn)、降息嗎？

　　4月政治局會(huì)議明確之后，近期政府工作報(bào)告再度明確：穩(wěn)健的貨幣政策要更加靈活適度。綜合運(yùn)用降準(zhǔn)降息、再貸款等手段，引導(dǎo)廣義貨幣供應(yīng)量和社會(huì)融資規(guī)模增速明顯高于去年。保持人民幣匯率在合理均衡水平上基本穩(wěn)定。創(chuàng)新直達(dá)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的貨幣政策工具，務(wù)必推動(dòng)企業(yè)便利獲得貸款，推動(dòng)利率持續(xù)下行。

　　但是央行5月依然“保持定力”，那么后續(xù)還會(huì)有降準(zhǔn)降息嗎？

　　我們的觀(guān)點(diǎn)是一貫和明確的：

　　我們測(cè)算政策性貸款對(duì)貸款加權(quán)利率下降的貢獻(xiàn)度并不高，主要還是要靠LPR改革來(lái)實(shí)現(xiàn)。目前銀行LPR加點(diǎn)已難繼續(xù)壓降，貸款利率下降預(yù)計(jì)還是要靠MLF利率調(diào)降引導(dǎo)。國(guó)有商業(yè)銀行既要降低貸款利率，又要彌補(bǔ)財(cái)政，兩難之下還是需要央行從負(fù)債端進(jìn)行緩釋?zhuān)禍?zhǔn)、降息（存款基準(zhǔn)利率）還有必要進(jìn)一步動(dòng)作。具體操作上，預(yù)計(jì)6月公開(kāi)市場(chǎng)利率可能還會(huì)調(diào)降20BP，如果需要引導(dǎo)貸款利率繼續(xù)明顯下行30-50BP，則后續(xù)至少還有兩次降息。同時(shí)，負(fù)債端預(yù)計(jì)配合降低存款基準(zhǔn)利率25BP（以往調(diào)整幅度），而且大概率還會(huì)有降準(zhǔn)（年內(nèi)還有兩次）。

　　（1）央行需要繼續(xù)寬松來(lái)應(yīng)對(duì)外部風(fēng)險(xiǎn)和工業(yè)品通縮

　　與國(guó)內(nèi)基本面環(huán)比改善不同，海外經(jīng)濟(jì)形勢(shì)依然有更多不確定，風(fēng)險(xiǎn)更可能來(lái)源于海外。4月出口增速超預(yù)期上行應(yīng)該只是暫時(shí)性的，其受到低基數(shù)、此前積壓訂單的滯后生產(chǎn)出口、防疫物資出口支撐等因素的影響。4月PMI新出口訂單再度大跌意味著未來(lái)仍然存壓，《2020年第一季度中國(guó)貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》對(duì)于海外經(jīng)濟(jì)形勢(shì)表態(tài)較為悲觀(guān)——國(guó)際疫情持續(xù)蔓延，世界經(jīng)濟(jì)步入衰退 ，不穩(wěn)定不確定因素顯著增多。發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體增速面臨下跌，新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體或?qū)⒓w遭遇失速，海外經(jīng)濟(jì)二季度確定性下行，從而拖累我國(guó)出口部門(mén)。

　　對(duì)此，《2020年第一季度中國(guó)貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》明確提到“堅(jiān)持底線(xiàn)思維，對(duì)可能的外部風(fēng)險(xiǎn)保持高度警惕，前瞻性做好政策儲(chǔ)備，促進(jìn)國(guó)民經(jīng)濟(jì)穩(wěn)健運(yùn)行”。

　　當(dāng)前在全球需求不足的情況下油價(jià)大概率會(huì)在較長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)維持低位，5、6月PPI同比可能會(huì)繼續(xù)下探，全年P(guān)PI大概率保持深度通縮狀態(tài)。因此，我們預(yù)計(jì)央行也需要降息來(lái)進(jìn)行對(duì)沖工業(yè)品通縮，時(shí)間點(diǎn)可能會(huì)出現(xiàn)在6月底之前。

　　（2）政策目標(biāo)閾值需要滯后確認(rèn)

　　穩(wěn)就業(yè)是今年政府最優(yōu)先的目標(biāo)，今年政府工作報(bào)告明確提出“就業(yè)優(yōu)先政策要全面強(qiáng)化。財(cái)政、貨幣和投資等政策要聚力支持穩(wěn)就業(yè)”，并給出了政策目標(biāo)閾值——城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率6%，全年新增就業(yè)900萬(wàn)人。

　　雖然調(diào)查失業(yè)率大概率還是能夠控制在6.0%以?xún)?nèi)，但對(duì)于城鎮(zhèn)新增就業(yè)人數(shù)，結(jié)合過(guò)往經(jīng)驗(yàn)可能最早要到9-10月才能合理評(píng)估全年保就業(yè)的狀態(tài)（往年城鎮(zhèn)新增就業(yè)人數(shù)達(dá)到政府預(yù)設(shè)目標(biāo)通常在9-10月份），因而在此之前貨幣政策仍需要加大宏觀(guān)對(duì)沖力度。

　　（3）中央明確要求“降息降準(zhǔn)”以及推動(dòng)貸款利率下行

　　今年政府工作報(bào)告中貨幣政策的表述中延續(xù)了4月17日政治局會(huì)議“降息降準(zhǔn)”的表述，，政策明確提“降息”，我們認(rèn)為可能不僅調(diào)降公開(kāi)市場(chǎng)利率，存款利率預(yù)計(jì)也會(huì)進(jìn)一步下調(diào)。

　　然而，市場(chǎng)可能會(huì)有投資者存疑的是，5月26日易綱行長(zhǎng)在接受采訪(fǎng)時(shí)表示“穩(wěn)健的貨幣政策將更加靈活適度，我們將按照《政府工作報(bào)告》提出的要求，綜合運(yùn)用、創(chuàng)新多種貨幣政策工具，確保流動(dòng)性合理充裕，保持廣義貨幣M2和社會(huì)融資規(guī)模增速明顯高于去年”，但沒(méi)有提及政府工作報(bào)告中的“降息降準(zhǔn)”，這是否意味著就不會(huì)降息降準(zhǔn)呢？我們認(rèn)為答案是否定的。

　　第一，過(guò)往國(guó)務(wù)院對(duì)貨幣政策提出的具體要求央行均有執(zhí)行，例如2019年9月、2020年3月在國(guó)常會(huì)宣布（全面/定向）降準(zhǔn)不久后央行便進(jìn)行操作。

　　第二，雖然易綱行長(zhǎng)沒(méi)有提及，但是陳雨露副行長(zhǎng)在接受采訪(fǎng)時(shí)仍提到“繼續(xù)通過(guò)央行提供低成本資金、引導(dǎo)貸款市場(chǎng)報(bào)價(jià)利率（LPR）進(jìn)一步下行、加強(qiáng)利率定價(jià)自律管理、銀行讓利等靈活多樣的方式，進(jìn)一步促進(jìn)企業(yè)貸款利率明顯下行”，這說(shuō)明在推動(dòng)貸款利率下行上央行仍會(huì)有積極操作。

　　除了要求“降息降準(zhǔn)”，2020年政府工作報(bào)告更為強(qiáng)調(diào)“創(chuàng)新直達(dá)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的貨幣政策工具，務(wù)必推動(dòng)企業(yè)便利獲得貸款，推動(dòng)利率持續(xù)下行”、“鼓勵(lì)銀行合理讓利”，這與2019年四季度《貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》的提法類(lèi)似：“銀行要發(fā)揮利潤(rùn)較多的優(yōu)勢(shì)，進(jìn)一步加大對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)尤其是小微企業(yè)的支持力度，用小成本辦大事，把更多金融資源轉(zhuǎn)向小微企業(yè)，堅(jiān)決打破貸款利率隱性下限，降低企業(yè)融資成本，適當(dāng)降低對(duì)短期利潤(rùn)增長(zhǎng)的過(guò)高要求，向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)讓利，暢通經(jīng)濟(jì)金融良性循環(huán)。”而2019年政府工作報(bào)告則強(qiáng)調(diào)“改革完善貨幣信貸投放機(jī)制，適時(shí)運(yùn)用存款準(zhǔn)備金率、利率等數(shù)量和價(jià)格手段，引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)擴(kuò)大信貸投放、降低貸款成本”、“加大對(duì)中小銀行定向降準(zhǔn)力度，釋放的資金全部用于民營(yíng)和小微企業(yè)貸款”。

　　可以發(fā)現(xiàn)，今年政府更加偏向于通過(guò)銀行讓利或創(chuàng)新貨幣政策工具來(lái)實(shí)現(xiàn)降成本，而去年則更加強(qiáng)調(diào)總量貨幣政策的配合。因而，現(xiàn)在的問(wèn)題就在于銀行是否能夠繼續(xù)讓利，以及創(chuàng)新貨幣政策工具能否有效支持降成本。

　　降成本不能要求商業(yè)銀行簡(jiǎn)單讓利。今年一季度在疫情負(fù)面沖擊以及存款成本繼續(xù)上升的背景之下，商業(yè)銀行凈息差環(huán)比、同比均出現(xiàn)了下滑。如果后續(xù)繼續(xù)要求商業(yè)銀行讓利實(shí)體企業(yè)，那么一方面不利于銀行（特別是中小銀行）的補(bǔ)資本和防風(fēng)險(xiǎn)，易綱行長(zhǎng)也表示“由于不良貸款風(fēng)險(xiǎn)暴露存在一定滯后性，加之疫情以來(lái)銀行業(yè)對(duì)企業(yè)延期還本付息等政策，后期銀行可能面臨較大的不良率上升、不良資產(chǎn)增加和處置壓力”；另一方面，壓降銀行利潤(rùn)則無(wú)法緩解財(cái)政壓力。因而，既要彌補(bǔ)財(cái)政，又要降低貸款利率，兩難之下還是需要央行從負(fù)債端進(jìn)行緩釋?zhuān)档唾J款利率還是要靠無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率下降來(lái)實(shí)現(xiàn)，降準(zhǔn)、降息（存款基準(zhǔn)利率）還有必要進(jìn)一步操作。

　　創(chuàng)新貨幣政策工具預(yù)計(jì)對(duì)降成本作用有限。5月26日易綱行長(zhǎng)接受采訪(fǎng)時(shí)明確表示創(chuàng)新貨幣政策工具具體包括五大類(lèi)：延長(zhǎng)中小微企業(yè)貸款延期還本付息政策、加大小微企業(yè)信用貸款支持力度、改進(jìn)政府性擔(dān)保機(jī)制、加大債券市場(chǎng)融資支持、大力發(fā)展供應(yīng)鏈金融。從形式上來(lái)看并沒(méi)有特別超乎預(yù)期的地方，而從一季度結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具的效果來(lái)看，其不是降成本的最重要推動(dòng)力。

　　一季度貸款利率下降26BP，合理估計(jì)可能有6BP由政策性貸款貢獻(xiàn)，主要還是要靠LPR改革來(lái)實(shí)現(xiàn)。目前銀行LPR加點(diǎn)已難繼續(xù)壓降，貸款利率下降預(yù)計(jì)還是要靠MLF利率調(diào)降引導(dǎo)。

　　5月26日易綱行長(zhǎng)提到：“4月份企業(yè)貸款平均利率為4.81%（3月為4.82%），較LPR改革前的2019年7月份下降0.51個(gè)百分點(diǎn)，5月份預(yù)計(jì)繼續(xù)下降。”考慮到5月LPR沒(méi)有變動(dòng)，而此前前兩批政策性?xún)?yōu)惠貸款基本發(fā)放了大部分，因而5月貸款利率的下降應(yīng)該來(lái)源于風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的下降，但預(yù)計(jì)幅度不大。

　　（4）貨幣對(duì)財(cái)政支持不可或缺

　　5月18日馬駿明確表示：“今年我國(guó)要比去年多發(fā)一些國(guó)債、特別國(guó)債和地方政府專(zhuān)項(xiàng)債……完全可以在現(xiàn)有的財(cái)政與金融之協(xié)同框架下有序進(jìn)行，比如通過(guò)適度降低存款準(zhǔn)備金率、設(shè)計(jì)某些向銀行定向提供流動(dòng)性以支持其購(gòu)買(mǎi)新發(fā)國(guó)債的機(jī)制等。”

　　5月26日易綱行長(zhǎng)接受采訪(fǎng)時(shí)也表示“我們加強(qiáng)貨幣政策與財(cái)政政策、產(chǎn)業(yè)政策、金融監(jiān)管政策的協(xié)調(diào)”。

　　經(jīng)濟(jì)持續(xù)下臺(tái)階和結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型帶來(lái)的收支缺口，疊加疫情沖擊，當(dāng)下財(cái)政的困難眾所周知，因而財(cái)政與貨幣需要發(fā)揮合力。上文已經(jīng)分析到，如果簡(jiǎn)單要求銀行給實(shí)體企業(yè)讓利則無(wú)法緩解財(cái)政壓力。目前而言，貨幣政策要同時(shí)滿(mǎn)足彌補(bǔ)財(cái)政和降成本目標(biāo)的最直接做法就是降低存款基準(zhǔn)利率。

　　（5）存款成本相對(duì)剛性，利率扭曲可能導(dǎo)致金融機(jī)構(gòu)行為異化，推高金融風(fēng)險(xiǎn)

　　銀行理財(cái)產(chǎn)品收益率（特別是結(jié)構(gòu)性存款利率）高于企業(yè)票據(jù)融資利率，同時(shí)銀行負(fù)債和資產(chǎn)的倒掛，可能會(huì)加大資金“空轉(zhuǎn)”套利的風(fēng)險(xiǎn)，從而導(dǎo)致金融機(jī)構(gòu)行為異化，反而推升金融風(fēng)險(xiǎn)。

　　雖然2020年一季度《貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》以及5月26日易綱行長(zhǎng)接受采訪(fǎng)時(shí)均提到在資產(chǎn)端收益下行情況下銀行會(huì)主動(dòng)下調(diào)存款利率，然而至少?gòu)?019年年報(bào)來(lái)看銀行存款成本率仍繼續(xù)上行，說(shuō)明央行提到的存款利率下調(diào)可能更多來(lái)自于結(jié)構(gòu)性存款、定期存款活期化等方面，而活期、定期存款成本的剛性特征短期內(nèi)難以改變。

　　央行呵護(hù)銀行負(fù)債成本以及緩解資金“空轉(zhuǎn)”套利問(wèn)題的一個(gè)有效解決方案就是降低存款基準(zhǔn)利率。

　　如何看待后續(xù)利率曲線(xiàn)？

　　5月央行“保持定力”，100億逆回購(gòu)，讓市場(chǎng)感覺(jué)如芒在背。但是我們認(rèn)為市場(chǎng)可能要珍惜央行當(dāng)下的選擇，因?yàn)樽龆嗬剩鋵?shí)就是看空央行在多目標(biāo)動(dòng)態(tài)均衡的“定力”，當(dāng)然這不是與央行對(duì)賭，僅僅是市場(chǎng)在政策兩難中穿梭而已。

　　100億公開(kāi)市場(chǎng)操作，并不是貨幣政策轉(zhuǎn)向的信號(hào)，隨著利率市場(chǎng)化的推進(jìn)，公開(kāi)市場(chǎng)操作更多是配合利率走廊進(jìn)行資金利率區(qū)間調(diào)控的工具，按照年初以來(lái)的情況觀(guān)察，央行在當(dāng)前位置上是呵護(hù)而非打壓。所以當(dāng)前政策信號(hào)給出的資金利率位置可能是未來(lái)一段時(shí)間區(qū)間的上軌。

　　對(duì)于央行“保持定力”，我們的看法這是央行多目標(biāo)動(dòng)態(tài)平衡的體現(xiàn)，貨幣政策的重心和方向不會(huì)改變，雖然央行倍加珍惜正常的貨幣操作空間，但是維護(hù)國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)預(yù)期總體平穩(wěn)，內(nèi)外平衡對(duì)內(nèi)為主，這幾個(gè)方面決定了央行只能是階段性“保持定力”。

　　我們測(cè)算政策性貸款對(duì)貸款加權(quán)利率下降的貢獻(xiàn)度并不高，主要還是要靠LPR改革來(lái)實(shí)現(xiàn)。目前銀行LPR加點(diǎn)已難繼續(xù)壓降，貸款利率下降預(yù)計(jì)還是要靠MLF利率調(diào)降引導(dǎo)。國(guó)有商業(yè)銀行既要降低貸款利率，又要彌補(bǔ)財(cái)政，兩難之下還是需要央行從負(fù)債端進(jìn)行緩釋?zhuān)禍?zhǔn)、降息（存款基準(zhǔn)利率）還有必要進(jìn)一步動(dòng)作。具體操作上，預(yù)計(jì)6月公開(kāi)市場(chǎng)利率可能還會(huì)調(diào)降20BP，如果需要引導(dǎo)貸款利率繼續(xù)明顯下行30-50BP，則后續(xù)至少還有兩次降息。同時(shí)，負(fù)債端預(yù)計(jì)配合降低存款基準(zhǔn)利率25BP（以往調(diào)整幅度），而且大概率還會(huì)有降準(zhǔn)（年內(nèi)還有兩次）。

　　繼續(xù)明確貨幣政策方向決定債市方向。貸款利率方向決定利率方向。貸款利率壓降是政策訴求。那么從銀行表內(nèi)資產(chǎn)比價(jià)考慮，在當(dāng)前點(diǎn)位十年國(guó)債具有比價(jià)優(yōu)勢(shì)，至少具備交易能力。

　　曲線(xiàn)不論平陡，關(guān)注下行空間。資金利率確認(rèn)目前位置是下一階段的上軌，那么我們預(yù)計(jì)曲線(xiàn)不論平陡，下行可期，如果適度回歸正常化，則10年國(guó)債還是可以看到2.0%的位置。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示

　　海外疫情發(fā)展超預(yù)期，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)超預(yù)期，逆周期政策不確定性。

　　(本文作者介紹：天風(fēng)證券固定收益首席分析師孫彬彬)