文/新浪財經意見領袖專欄作家 張瑜

　　一、誰支撐了3萬億社融？

　　2月以來，社融增速從10.7%水平線拔地而起上行至12%，4月社融新增3萬億同比多增再逾萬億，背后究竟是誰支撐了社融增長？結合企業、居民、政府部門分析，逆周期政策帶動的國企、城投、基建板塊是絕對主力，同時居民部門消費韌性超預期為社融數據增添亮點，展望未來，政府部門加杠桿尤其值得期待，基建板塊融資力量持續強勁或意味著二季度基建鏈條生產和投資數據將超預期。

　　（一）企業貸款：逆周期發力帶動上游及基建相關企業加杠桿

　　4月信貸的最終投向暫時難以獲得，但考慮到銀行放貸行為慣性，參考央行和銀保監會公布的一季度投向數據，不難發現年初至今基建相關融資是信貸多增的絕對主力。2020年Q1人民幣貸款增加7.1萬億元，其中基礎設施行業增加1.5萬億元（占比21.1%）。對比之下2019年上半年新增人民幣貸款9萬多億元，基礎設施貸款新增僅有1.32萬億元（占比13.7%）?；A設施相關貸款2020年1個季度新增規模已達去年上半年2個季度的增量。

　　另一個角度看，工業尤其是重工業對比服務業貸款余額增速快速上行，也反映當前越接近逆周期發力的行業，經營預期更積極，融資意愿更強烈。服務業中長期貸款余額增速平平，一則體現房地產企業信貸融資并不強勁，對應2020年2-3月房地產開發資金來源中貸款同比轉負，二則體現盡管居民消費疫情后開始修復，下游企業的生產積極性仍然不高。

　　（二）直接融資：國企、城投與基建相關企業仍是信用債發行主力

　　信用債融資增長的情況基本也與企業貸款所反映的情形一致。國有企業的信用債規模增長更甚于民營企業。對比1月末，當前國有企業信用債余額增長了9.3%，而民營企業信用債余額增速僅為2.8%。除此之外，城投債發行節奏亦十分強勁，城投債余額在疫情后增長了15.7%， 3-4月每月凈融資規模均達5000億左右，每月同比多增近3000億。

　　換個角度從行業來看，建筑裝飾板塊信用債規模無論在絕對增量上還是在相對增速上均名列前茅。1月末至今（疫情爆發以來），建筑裝飾信用債規模增加逾5000億，相對增速達11%。

　　（三）還有什么亮點？復蘇中的居民消費，值得期待的政府加杠桿

　　除了國有、城投、基建積極響應逆周期政策拉動社融增長之外，居民短貸的持續多增亦是一個亮點。伴隨3月復工復產工作的推進，居民短貸連續2個月同比多增近1000億。地方政府發放消費券、各類購物節大促以及線上消費的興起確確實實的增強了消費韌性。根據商務部數據，“五一”假期期間全國實物商品網絡零售額同比增長36.3%，餐飲住宿消費規?；謴偷饺ツ晖诘?0%左右，旅游市場基本恢復至去年同期的50%，上海、重慶、浙江重點監測企業汽車銷售額同比分別增長49.6%、28.5%和8.8%。

　　而在企業部門、居民部門之外，未來政府加杠桿的力度更值得期待。預計二季度新增專項債發行至少可達12071億，5月單月新增可達8000億紀錄體量，來自專項債的基建資金增量二季度可達9909億，全年或可高達3.4萬億。年初以來政府債券存量同比依然保持在15%-16%的區間震蕩，但5月底兩會召開財政參數得以確認后，政府債券融資料將提速。

　　二

　　4月數據：企業融資支持社融超預期

　　（一）社融：同比增速創2019年來新高

　　4月新增社融3.09萬億，同比多增1.4萬億，存量同比跳升至12%（前值11.5%）。實體信貸和債券融資是本月社融數據超預期的最主要增量，地方債發行雖然2減速，但對比去年同期收縮有限。

　　細項數據看，向實體投放的人民幣貸款4月新增1.62萬億，同比多增7506億。表外融資4月凈增21億元，同比多增1446億元，其中未貼現銀行承兌匯票增加577（前值：增加2818億），委托貸款收縮579億元（前值：收縮588億元），信托貸款新增23億元（前值：收縮21億元）。此外，政府債券4月凈融資3357億元，同比少增約1100億元。直接融資4月新增9330億，同比多增超過5000億，其中企業債券凈融資9015元，股票融資315億。

　　（二）信貸：居民短貸及企業信貸增長亮眼

　　4月新增人民幣貸款1.7萬億，同比多增6800億。延續3月態勢，居民短貸及企業長貸同比維持多增，背后反映的一是居民消費的持續復蘇，二是基建板塊帶動融資和生產升溫，三是再貸款再貼現政策刺激小微信貸投放。

　　居民長貸4月新增4389億元，同比小幅多增224億元。居民短貸新增2280億元，同比多增1187億元。伴隨著復工復產，消費的客觀環境和主觀意愿也在同步修復，4月汽車零售同比趨近持平，商品房銷售同比跌幅收窄都是映證。

　　企業部門短貸收縮62億元，同比少減1355億元。企業長貸新增5547億，同比多增2744億。表內票據融資3910億元，同比多增2036億左右。一方面中小銀行應用央行再貸款再貼現額度發力小微貸款和票據業務，截止5月初，5000 億元再貸款再貼現政策發放進度近80%。另一方面基建項目全面開工，配套資金的融資需求帶動企業長貸增長。

　　（三）存款：M2-M1剪刀差走闊

　　4月金融機構人民幣存款總量新增1.27萬億元，同比多增1萬億元。其中財政存款4月同比多增529億，同比少增近5000億，一或因疫情影響財政收入承壓，二或因基建施工加速財政支出加碼。企業存款新增1.2萬億，同比多增1.3萬億元，居民存款收縮近8000億，同比多減1748萬億，反映4月消費逐步恢復居民大額支出增加。

　　4月M1、M2同比均現上行，受4月社融高增帶動，結合降準、再貸款等政策，M2同比上行一個百分點至11.1%，同時商品房銷售持續回暖，地方基建資金逐步落地同步帶動M1增速上行0.5個百分點至5.5%，符合我們3月對于二季度M1走勢的預判。但延續3月走勢，M2-M1剪刀差進一步走闊，背后或反應的是部分資金套利活躍，流向理財而未形成實體企業的經營周轉，后續值得關注。

　　(本文作者介紹：中國人民大學國際貨幣研究所研究員)