意見領袖辯論財政赤字貨幣化

　　文/新浪財經意見領袖專欄機構 中國財富管理50人論壇

　　本文作者：吳曉靈（中國人民銀行原副行長）

　　近日劉尚希院長的財政赤字貨幣化的建議引起了議論，我想談談看法。

　　財政赤字貨幣化在貨幣銀行學中并非新論。中央銀行通過公開市場購買國債，就是對財政的支持，也借此吐出基礎貨幣實現信用擴張并創造貨幣。之所以中央銀行不直接購買一級市場的國債，是希望對政府財政有一個市場約束。在非常時期央行也可直接從一級市場買入國債，只要央行的買入量不超出貨幣政策的目標需求，則不會對經濟產生負面影響。近年來各國央行的量化寬松貨幣政策除買入國債外還直接買入商業票據和證券，這是金融危機中社會信用傳導機制不暢的無奈之舉，但也不是無限創造貨幣，其買入量以實現貨幣政策目標為限。在未達目標前可聲稱無限買入。從上述理論看，不是財政赤字不能貨幣化，而是看兩個問題：一是貨幣化必須以貨幣政策目標為限才不會對經濟帶來負面影響；二是財政政策要有效率才不會傷害經濟。經濟危機時期財政赤字的比率不是不可擴大，此時要在挽救經濟與財政紀律中做權衡。

　　中國經濟目前面臨的問題不是不可以擴大財政赤字，也不是不可以央行直接買入國債，而是我們的財政政策是否合適，效率如何。中國的銀行體系盡管在信貸的公平性上存在問題，但傳導機制是正常的，央行也在通過再貸款對信貸結構進行調整。因而，現在要考慮的問題是：1）我們的財政政策是直接介入經濟活動為主，還是以提供均等的公共服務為主；2）當前解決就業問題是加大政府投資或政府補貼投資為主，還是救助中小企業特別是小微企業為主；3）財政對困難人群的救助能否精準，減少跑冒滴漏；4）當前情況下用結構性信貸政策與用財政政策調結構哪個相對更有效率。這些問題清楚了，財政赤字自可擴大，手段自可選擇。

　　附：以下為中國財政科學研究院院長劉尚希4月27日在中國財富管理50人論壇與中國財政科學研究院聯合舉辦的“當前經濟形勢下的財政政策”專題會議上的發言。

　　新的條件下，財政赤字貨幣化

　　具有合理性、可行性和有效性

　　中國財政科學研究院院長劉尚希

　　現在對財政政策討論非常多，但怎么理解當前的財政政策？怎么樣實施財政政策？需要進一步深化討論。4月17日中央政治局會議提出來，要以更大的力度對沖疫情的影響，積極的財政政策要更加積極有為。怎么去理解積極的財政政策要更加積極有為？是不是提高赤字、擴大政府債務、發行特別國債，就等于積極有為了？我想這可能只是一個方面。因為赤字債務是一個籌資的視角，錢從何來？我認為，按照量出為入或者以支定收的財政邏輯，應當先考慮干什么，然后再考慮錢從何來，這是兩個不同層面的問題。

　　財政政策要以風險管理為導向

　　面對前所未有的疫情沖擊，我認為財政政策的重心應當是先考慮干什么，錢花到哪里去，如何花錢？按照傳統的思路是公共投資，這次中央政治局會議提到了適度擴大公共消費。無論是投資還是消費，都是從最終需求的角度來說的。有沒有超越傳統需求管理路徑的新思路？按照政治局會議精神，在“六穩”的基礎上著重要實現“六保”，我認為“六保”就是一個新思路。它擺脫了傳統的需求管理的路徑，實質上轉向了風險管理的新框架，把財政政策、貨幣政策結合起來共同去對沖風險、隔離風險、分配風險。政府轉向風險管理可能不是一個短期的舉措，而是一個長期的方向。因為我國已經進入一個高風險的發展軌道。這次疫情給經濟發展的沖擊，就像一個正在運行的物體受到重大的外力沖擊，從而使這個物體的運行軌道一下變了，進入了一個新的運行軌道。這個新的運行軌道將是一個高風險的軌道。這既是指人類文明的發展，也包括我國的發展，直接進入了高風險的軌道。從這點來看，基于公共風險的管理應將成為今后財政、貨幣政策的一個基本分析框架。要以風險為導向，也就是以短期風險和長期風險為導向來考慮財政政策、貨幣政策，權衡財政風險和經濟風險、金融風險和社會風險，據此制定和調整財政政策。

　　我認為，“六保”就是經濟運行面臨的六大風險，財政政策、貨幣政策要以對沖這六大風險為目標。如果把這六大風險實現了對沖和隔離，使之沒有連成風險鏈，那么中央確定的政策目標也就實現了。從這點來看，“六保”的思路就是一個風險管理的思路。它擺脫了原有的需求管理的政策路徑。這次提出來的適度擴大公共消費，跟以往只是注重投資的思路有很大的區別，更有助于隔離民生風險，防止擴散。疫情的沖擊使整個宏觀經濟以及經濟社會發展的條件發生了巨大的變化，帶來了巨大不確定性和公共風險。對當前財政政策的理解應超越傳統的需求管理，應尋求一個新思路和新框架來支撐財政貨幣政策的制定、調整和完善。

　　在新的條件下，財政赤字貨幣化具有合理性、可行性和有效性

　　雖然我們要對沖風險、隔離風險、分配風險，在“六保”的指導下實施財政政策，但這并不等于錢從何來不重要。目前，特別國債的規模和用途去向尚未公布，我想在這里進行一些分析。

　　特別國債之所以稱之為特別國債，在用途或是在發行方式上應該有其特別之處。當前我們面臨新的條件，包括疫情，也包括全球的低增長、低通脹、低利率、高債務、高風險的“三低兩高”的新態勢。無論是量化寬松還是低利率，都沒有刺激起通脹，表明現在的通脹機理已經發生了較大改變，“貨幣數量論”已經過時了，以貨幣存量來衡量宏觀杠桿率已經不合時宜。顯然，把宏觀杠桿率（貨幣存量比GDP）的上升視為宏觀風險上升，可能是一個誤判。

　　在這種新的條件下，是否可以考慮財政赤字適度貨幣化？這次的特別國債，如果由央行直接購買，不但可以避免國債向市場發行產生的擠出效應，而且可以產生和央行擴大貨幣供應不同的效果。通過財政定向發債，能更加有效地對沖前面講的六大風險點。目前我們沒有必要擔心通脹的問題，現在的消費物價指數（CPI）主要是受供給的影響，而不是受需求的影響，而且是結構性的。從2008年以來的觀察表明，貨幣存量的變化幾乎難以影響消費物價。現在整個貨幣運行狀態已經發生了質的變化，通脹的機理也發生了改變，財政、金融的結合可以考慮突破傳統的財政不能透支的老思路。過去之所以強調財政不能透支，是因為擔心赤字貨幣化會導致惡性通貨膨脹，而現在看起來這種可能性非常小，幾乎為零。國外十多年來的量寬實踐已經證明了這一點。因此，需要反思現有的經濟理論包括貨幣理論，財政政策和貨幣政策可以實行新的組合。

　　從更高的層面來講，財政赤字、國家債務以及央行發行的貨幣都是基于國家信用，在這點上是相同的。可以用發行特別國債的方式，適度地實現赤字的貨幣化，把財政和貨幣政策結合成一種新的組合，以緩解當前財政的困難，也可以解決貨幣政策傳導機制不暢的問題。規模上，根據當前“六保”的要求，既要針對市場主體，又要針對社會主體、家庭、個人、醫院等等，對沖風險需要比較大的力度。面對前所未有的沖擊和挑戰，需要前所未有的政策來匹配。我認為，特別國債的預算規模可以考慮達到5萬億，分次發行，央行擴表，零利率購買。實際執行下來，可以小于5萬億元，但基于當前市場悲觀情緒蔓延，預算規模可以大一些。政策力度大，更有助于提振信心。在適當的時候央行可以縮表，以防資產泡沫。縮表時，可以考慮將特別國債賣給商業銀行。這是一個無風險資產，賣給商業銀行可以調整它的資產結構，通過財政途徑發出去的貨幣可以回收。即使有通脹問題也有辦法對沖，貨幣發行引發通脹有滯后性，可以打時間差，不影響在一定規模、一定程度上進行赤字貨幣化。至于法律的限制可以由人大特別授權來解決。

　　這樣比貨幣政策僅在再貸款、降準降息方面采取措施更有效。目前，貨幣政策傳導到商業銀行、商業銀行再到市場主體的過程中在操作上有難度。比如，商業銀行如何把錢給到大量的中小微企業，面臨著很大的成本約束和風險約束，即使靠行政命令也行不通，因為商業銀行畢竟是一個市場主體，不能不講成本和風險。把這部分錢通過央行給到財政，財政再去救助相應的市場主體，這樣在操作上更具有便利性。特別國債不計入中央的一般公共預算赤字，這樣可以解除對赤字率出現跳躍性猛增的擔憂。其實，央行零利率購買特別國債，也可以視為國家貨幣發行收益（鑄幣稅）的一次轉移，故而可以不計入赤字。

　　總之，在當前條件下，要有非常規的政策思路和政策方案。同時，財政政策、貨幣政策都應當納入到一攬子的政策方案中，要發揮政策的“規模效應”，以一個完整的專門預算方案體現出來，而不應零散出臺政策，否則，在引導預期和提振市場信心方面作用有限。因此，我一直主張要有一個專門特別預算，用途主要是圍繞“六保”，而資金來源就是特別國債，地方專項債有一部分指標也可以挪到中央政府債務中。現在進一步擴大地方專項債面臨著很多現實的困難，找項目越來越難。從控制債務風險的角度，不應一味讓地方發債、讓地方去對沖風險，因為地方尤其是基層的風險控制能力比較弱，不如更多地由中央財政來做，中央財政債務從其占比和規模來講都比地方小。在疫情沖擊下，對沖風險的職責應當更多由中央政府和中央財政來承擔。

　　財政政策要有一定的力度才能對沖疫情沖擊

　　財政政策要有一定的力度，如果力度太小則不足以對沖當前疫情所帶來的前所未有的沖擊。當前疫情的沖擊，從國內來看似乎已經大大緩解，表面上看即將過去，而全球的疫情對我國產生的沖擊是很大的，其影響將不是短期的。問題是，域外疫情對我們的沖擊帶有一定隱蔽性，不是非常直觀。尤其國內疫情受到控制之后，產生了某種幻覺。其實，在這方面市場主體的感受很深，海外的訂單大幅取消，海外進口的原材料、零部件等都受到了限制。這種情況恐怕不是短期的，至少會延長到今年年底。要保市場主體、產業鏈和供應鏈，須要有足夠的政策力度，而且十分緊迫，形同救火。

　　先應對生存風險，再考慮發展問題

　　我們現在還是仍然處在怎么樣“保”的階段，要防止資金鏈、產業鏈、供應鏈斷裂，防止市場主體大量減少。有嘉賓談到，疫情發生以來，46萬的市場主體注銷。要避免大面積的倒閉，還有失業的問題。我國的失業具有一定隱蔽性，城鄉的二元結構使得一部分失業隱性化，比如農民工回到農村老家，吃飯問題勉強可以維持，但是其收入減少了。總體來看，我們國家目前階段對市場主體、家庭、個人、醫院等等，還是把應對生存的風險擺在首位，發展的風險在其次。在生存的風險大大降低以后，才談得上發展的問題。現在的財政政策遠沒有到刺激政策的階段，現在還是要保生存，使生存風險最小化，從而為經濟恢復創造條件，財政政策應該在這方面發力。在具體操作上，財政政策有空間。如向企業注資，購買企業債券、票據、股權，聯合金融機構向企業貸款等等。總之，財政政策、貨幣政策、金融政策要形成組合，超越部門利益，形成一種部門之間的政策協調機制，像聯防聯控機制一樣才能提升政策的有效性。

　　(本文作者介紹：中國財富管理50人論壇（CWM50）于2012年9月16日成立，是一個非官方、非營利性質的學術智庫組織。論壇致力于為關心中國財富管理行業發展的專業人士提供一個高端交流平臺，推動理論、思想、創新和經驗交流，為相關決策與研究機構提供理論與實務經驗參考，進而為財富管理行業的發展提供不竭的思想動力，最終對中國金融體系的優化產生積極影響。)