意見領(lǐng)袖丨全球KOL聚焦金融大動(dòng)蕩

　　文/新浪財(cái)經(jīng)意見領(lǐng)袖專欄作家 王衍行

　　中國即將推出創(chuàng)業(yè)板改革并試點(diǎn)注冊制。與此相伴的是，信息披露成為股票發(fā)行注冊制的核心，創(chuàng)業(yè)板改革并試點(diǎn)注冊制總體實(shí)施方案》中提出：實(shí)施以信息披露為核心的股票發(fā)行注冊制，提高透明度和真實(shí)性，由投資者自主進(jìn)行價(jià)值判斷，真正把選擇權(quán)交給市場。

　　信息披露一直是股票市場心頭之患，殷鑒不遠(yuǎn)，瑞幸咖啡財(cái)務(wù)造假事件給中外股票市場造成極為惡劣的影響。4月3日，中國證監(jiān)會(huì)在聲明中稱：中國證監(jiān)會(huì)高度關(guān)注瑞幸咖啡財(cái)務(wù)造假事件，對(duì)該公司財(cái)務(wù)造假行為表示強(qiáng)烈的譴責(zé)。不管在何地上市，上市公司都應(yīng)當(dāng)嚴(yán)格遵守相關(guān)市場的法律和規(guī)則，真實(shí)準(zhǔn)確完整地履行信息披露義務(wù)。中國證監(jiān)會(huì)將按照國際證券監(jiān)管合作的有關(guān)安排，依法對(duì)相關(guān)情況進(jìn)行核查，堅(jiān)決打擊證券欺詐行為，切實(shí)保護(hù)投資者權(quán)益。4月24日，證監(jiān)會(huì)發(fā)文稱，財(cái)務(wù)造假嚴(yán)重挑戰(zhàn)信息披露制度的嚴(yán)肅性，嚴(yán)重毀壞市場誠信基礎(chǔ)，嚴(yán)重破壞市場信心，嚴(yán)重?fù)p害投資者利益，是證券市場“毒瘤”，必須堅(jiān)決從嚴(yán)從重打擊。5月4日，國務(wù)院金融穩(wěn)定發(fā)展委員會(huì)強(qiáng)調(diào)：必須堅(jiān)決維護(hù)投資者利益、嚴(yán)肅市場紀(jì)律，對(duì)資本市場造假行為“零容忍”。要堅(jiān)持市場化、法治化原則，完善信息披露制度，堅(jiān)決打擊財(cái)務(wù)造假、內(nèi)幕交易、操縱市場等違法違規(guī)行為，對(duì)造假的上市公司、中介機(jī)構(gòu)和個(gè)人堅(jiān)決徹查，嚴(yán)肅處理。

　　2019年以來，中國已累計(jì)對(duì)22家上市公司財(cái)務(wù)造假行為立案調(diào)查，對(duì)18起典型案件做出行政處罰，向公安機(jī)關(guān)移送財(cái)務(wù)造假涉嫌犯罪案件6起。

　　痛定思痛，虛假信息披露已經(jīng)成為股票市場的毒瘤，創(chuàng)業(yè)板注冊制信息披露面臨困難及挑戰(zhàn)。

　　一、制度沿革：信息披露成為股票發(fā)行注冊制的核心

　　核心是事物中起主導(dǎo)或中堅(jiān)作用的部分，意思是中心及主要部分（就事物之間的關(guān)系比較而言）。

　　注冊制是通過信息披露的要求，對(duì)出售股票的價(jià)格和品質(zhì)有著隱含的要求。通過市場來判斷股票的價(jià)格和品質(zhì)。

　　核準(zhǔn)制則是由政府（證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)）直接對(duì)出售證券的價(jià)格和品質(zhì)做出投資價(jià)值判斷，政府在其中具有選擇權(quán)，承擔(dān)了重要的角色。核準(zhǔn)制之下，信息披露則居于從屬地位。

　　注冊制使信息披露上升為核心地位。注冊制轉(zhuǎn)變到督促企業(yè)向投資者披露充分和必要的投資決策信息上來，注冊審核機(jī)關(guān)不對(duì)企業(yè)的資產(chǎn)質(zhì)量和投資價(jià)值進(jìn)行實(shí)質(zhì)判斷，也不對(duì)發(fā)行人“背書”。投資者依據(jù)披露信息所作的投資決策也不應(yīng)由注冊審核機(jī)關(guān)承擔(dān)責(zé)任。注冊制下審核實(shí)質(zhì)信息絕非對(duì)于證券的投資價(jià)值本身作出判斷，更不會(huì)基于注冊審核機(jī)構(gòu)的負(fù)面判斷行使否決權(quán)，而是圍繞實(shí)質(zhì)性信息以及其他諸多因素，督促企業(yè)以一種負(fù)責(zé)的方式，及時(shí)披露一切有關(guān)投資決策的真實(shí)、準(zhǔn)確、完整的信息。這既是信息披露的核心要義，也是注冊制區(qū)別于核準(zhǔn)制、審批制的本質(zhì)所在。

　　注冊制是通過信息披露的要求，對(duì)出售股票的價(jià)格和品質(zhì)有著隱含的要求。注冊制之下，投資者通過市場判斷的股票的價(jià)格和品質(zhì)，自主進(jìn)行價(jià)值判斷。

　　注冊制實(shí)行更加嚴(yán)格、全面、深入、精準(zhǔn)的信息披露要求，督促上市公司以投資者投資決策需求為導(dǎo)向，真實(shí)準(zhǔn)確完整地披露信息。

　　判斷股票的投資價(jià)值，必須基于與股票相對(duì)應(yīng)的企業(yè)的資產(chǎn)、經(jīng)營、財(cái)務(wù)等公開披露信息。因此，股票市場本質(zhì)上是以信息為基礎(chǔ)的交易市場，股票信息的質(zhì)量決定著市場引導(dǎo)資本流動(dòng)、決定資源配置的效率與效果。

　　投資者只有在獲取充分信息，并對(duì)該信息的真實(shí)性予以確認(rèn)的情況下，才能對(duì)證券的品質(zhì)和價(jià)格是否合適予以確認(rèn)。因此，發(fā)行人只有提供充分信息，投資者才會(huì)做出基礎(chǔ)判斷。充分信息披露因此成為發(fā)行成功的必要條件之一。信息披露制度的關(guān)鍵在于上市公司都應(yīng)當(dāng)嚴(yán)格遵守相關(guān)市場的法律和規(guī)則，真實(shí)準(zhǔn)確完整地履行信息披露義務(wù)。

　　創(chuàng)業(yè)板注冊制推出后，之前游資普遍采用的“打板”吸引跟風(fēng)盤的策略有效性將大大降低，創(chuàng)業(yè)板有助于增強(qiáng)市場信心，提升風(fēng)險(xiǎn)偏好，創(chuàng)業(yè)板主要容納一些規(guī)模較小、投機(jī)性更強(qiáng)的股票，從而形成創(chuàng)業(yè)板市場供需雙向擴(kuò)容的良性互動(dòng)。

　　二、重新界定注冊審核機(jī)關(guān)的審核把關(guān)責(zé)任

　　主要有兩點(diǎn)：

　　一是不對(duì)申報(bào)文件是否存在虛假承擔(dān)責(zé)任。落實(shí)注冊審核機(jī)關(guān)的審核把關(guān)責(zé)任。注冊制條件下，審核工作所針對(duì)的是經(jīng)過中介機(jī)構(gòu)核查驗(yàn)證和專業(yè)把關(guān)的申報(bào)文件，注冊審核機(jī)關(guān)不再需要對(duì)上市企業(yè)作實(shí)質(zhì)判斷，也不需要對(duì)申報(bào)文件是否存在虛假承擔(dān)責(zé)任。

　　二是對(duì)信息披露提出更明確的要求。注冊審核主要是對(duì)申報(bào)文件是不是符合齊備性、一致性、可理解性要求，進(jìn)行把握和判斷。齊備性主要是指注冊文件披露內(nèi)容的項(xiàng)目、范圍和程度等是否符合信息披露規(guī)則的要求，是否達(dá)到投資者進(jìn)行投資決策所要求的充分和必要水平。一致性主要是指披露內(nèi)容所反映的企業(yè)自身生產(chǎn)經(jīng)營狀況是否合理、財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)之間的勾稽關(guān)系是否符合邏輯、財(cái)務(wù)與非財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)之間是否能夠得到印證等。可理解性主要是指信息披露文件的語言表述，要立足于投資者閱讀和使用的需要，充分考慮一般投資者的認(rèn)知水平與專業(yè)能力，盡量做到淺顯易懂，盡可能避免使用晦澀難懂、冗長、技術(shù)性寬泛及模棱兩可的術(shù)語。

　　三、約束及處罰：確保信息披露核心地位不落空

　　一是落實(shí)發(fā)行人的基礎(chǔ)誠信責(zé)任。發(fā)行人是信息披露的第一責(zé)任人，必須確保披露內(nèi)容的真實(shí)性、準(zhǔn)確性和完整性，對(duì)于信息披露內(nèi)容存在虛假記載、誤導(dǎo)性陳述和重大遺漏的，應(yīng)當(dāng)無條件地承擔(dān)法律責(zé)任。發(fā)行人的控股股東、實(shí)際控制人指使或者協(xié)助違反信息披露義務(wù)的，應(yīng)當(dāng)同樣承擔(dān)法律責(zé)任。落實(shí)發(fā)行人的誠信責(zé)任，一方面要大幅提升行政罰款和刑事罰金數(shù)額幅度，讓失信欺詐者付出沉重的經(jīng)濟(jì)代價(jià)。同時(shí)，要全面落實(shí)負(fù)有責(zé)任的董事、監(jiān)事和高級(jí)管理人員個(gè)人的法律責(zé)任，實(shí)行最嚴(yán)厲的市場禁入措施，構(gòu)成犯罪的，堅(jiān)決實(shí)施刑罰制裁。另一方面，要健全民事賠償責(zé)任制度，針對(duì)欺詐發(fā)行和虛假陳述民事賠償案件涉及人數(shù)眾多的特征，對(duì)代表人訴訟制度作出有針對(duì)性的安排，著力優(yōu)化方便投資者獲得民事賠償?shù)臋C(jī)制和途徑。同時(shí)，要賦予監(jiān)管機(jī)關(guān)責(zé)令回購股份、責(zé)令先行賠付等職權(quán)，更好地適應(yīng)證券市場民事賠償?shù)奶厥庑裕屚顿Y者更為有效地獲得經(jīng)濟(jì)補(bǔ)償或者賠償。

　　二是落實(shí)保薦機(jī)構(gòu)監(jiān)管及連帶責(zé)任。加大對(duì)保薦機(jī)構(gòu)監(jiān)管執(zhí)法力度，嚴(yán)懲違法違規(guī)行為。配合注冊制改革，明確交易所對(duì)保薦業(yè)務(wù)的監(jiān)管職責(zé)，形成高效協(xié)同的綜合監(jiān)管體系。擴(kuò)大懲戒對(duì)象范圍，將保薦機(jī)構(gòu)全體項(xiàng)目人員、各級(jí)責(zé)任人員均納入違規(guī)懲戒范圍，做到問責(zé)的“應(yīng)問盡問”。補(bǔ)充完善違規(guī)問責(zé)情形，建立信息披露質(zhì)量與保薦業(yè)務(wù)資格掛鉤機(jī)制。增加監(jiān)管措施類型，強(qiáng)化經(jīng)濟(jì)約束，提高監(jiān)管威懾。加大懲戒力度，擴(kuò)大認(rèn)定為不適當(dāng)人選等“資格罰”的適用范圍，提高違法違規(guī)成本。

　　三是落實(shí)中介機(jī)構(gòu)的專業(yè)把關(guān)責(zé)任。確保中介機(jī)構(gòu)依法履職、恪盡職守是事關(guān)注冊制成敗的關(guān)鍵所在。中介機(jī)構(gòu)運(yùn)用其專業(yè)知識(shí)和專門經(jīng)驗(yàn)，對(duì)發(fā)行人提供的信息資料進(jìn)行核查驗(yàn)證，作出專業(yè)判斷，投資者往往基于對(duì)其的高度信賴作出投資決策。他們應(yīng)當(dāng)履行對(duì)于信息披露內(nèi)容的特別注意義務(wù)，承擔(dān)對(duì)于信息披露內(nèi)容的專業(yè)把關(guān)責(zé)任。要在合理界定和劃分參與股票發(fā)行活動(dòng)的保薦機(jī)構(gòu)、承銷機(jī)構(gòu)、會(huì)計(jì)師、律師事務(wù)所以及資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)職責(zé)范圍和責(zé)任邊界的基礎(chǔ)上，通過嚴(yán)格的法律責(zé)任督促中介機(jī)構(gòu)審慎、勤勉地履行好法定職責(zé)，對(duì)于不遵守執(zhí)業(yè)規(guī)范要求、違反業(yè)務(wù)準(zhǔn)則的執(zhí)業(yè)行為，必須嚴(yán)肅追究其法律責(zé)任。中介機(jī)構(gòu)違反執(zhí)業(yè)規(guī)范導(dǎo)致出具的文件存在虛假記載、誤導(dǎo)性陳述或者重大遺漏的，必須依法承擔(dān)相應(yīng)的民事、行政和刑事法律責(zé)任。

　　四是落實(shí)自律和行政機(jī)關(guān)的監(jiān)管責(zé)任。貫徹以信息披露為中心的審核理念，必須以強(qiáng)有力的事中事后監(jiān)管為后盾。為此，要從強(qiáng)化自律和行政監(jiān)管兩個(gè)方面雙管齊下，落實(shí)好注冊制條件下的監(jiān)督管理責(zé)任，監(jiān)管部門要依法加強(qiáng)投資者保護(hù)，提高上市公司質(zhì)量，確保真實(shí)、準(zhǔn)確、完整、及時(shí)的信息披露，壓實(shí)中介機(jī)構(gòu)責(zé)任，對(duì)造假、欺詐等行為從重處理，堅(jiān)決維護(hù)良好的市場環(huán)境，更好發(fā)揮資本市場服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)和投資者的功能。證券交易所和證券行業(yè)協(xié)會(huì)要全面建立完善行業(yè)自律規(guī)則和自律公約制度，特別是要研究建立專門適應(yīng)注冊制改革要求的先行賠付、質(zhì)保金和黑名單等自律管理制度。監(jiān)管機(jī)關(guān)要按照注冊制改革的理念與責(zé)任分配原則，全面調(diào)整并完善注冊制條件下的監(jiān)督管理制度，加強(qiáng)對(duì)注冊審核工作的動(dòng)態(tài)管理與過程控制，確保注冊審核工作的合規(guī)性和一致性。特別是要賦予監(jiān)管機(jī)關(guān)必要的監(jiān)管職權(quán)和充分的監(jiān)管手段，建立健全專門的事中核查制度。發(fā)現(xiàn)發(fā)行中涉嫌違法違規(guī)的行為及時(shí)立案查處，采取一切必要的措施糾正違法行為，嚴(yán)厲處罰發(fā)行人及相關(guān)中介機(jī)構(gòu)，涉嫌犯罪的，依法移送公安機(jī)關(guān)追究刑事責(zé)任。

　　五是增加資本市場司法供給、實(shí)行違法違規(guī)成本與危害相稱原則。主要包括：推動(dòng)有關(guān)方面加快修法修規(guī)進(jìn)度，修改《證券法》《刑法》，建立集體訴訟制度，出臺(tái)相關(guān)司法解釋，完善民事?lián)p害賠償責(zé)任制度等。證監(jiān)會(huì)、司法機(jī)關(guān)將堅(jiān)持市場化、法治化原則，重拳打擊上市公司財(cái)務(wù)造假、欺詐等惡性違法行為，集中執(zhí)法資源，強(qiáng)化執(zhí)法力度，追究相關(guān)機(jī)構(gòu)和人員的違法責(zé)任，提高證券違法違規(guī)成本，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)較高。

　　六提高信息披露風(fēng)險(xiǎn)較高公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)成本。包括，提高聲譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)保證金額度，對(duì)高管人員實(shí)施無限連帶責(zé)任擔(dān)保等。

　　搞好信息披露任重道遠(yuǎn)。盡管在打擊虛假信息披露上已經(jīng)初步形成老鼠過街、人人喊打的良好社會(huì)氛圍，但是，面對(duì)強(qiáng)大的利益誘惑、強(qiáng)烈的作案動(dòng)機(jī)，創(chuàng)業(yè)板市場上恬不知恥、愍不畏法者可能大有人在。“謙受益、滿招損”，未來，自滿和言勝也許意味著失敗。

　　(本文作者介紹：中國人民大學(xué)重陽金融研究院高級(jí)研究員)