文/新浪財經(jīng)意見領袖專欄機構(gòu) 蒙格斯

　　作者：朱小黃、張岸元

　　海外債權(quán)展期只是權(quán)宜之計，較大規(guī)模重組可能不可避免。這是我國際金融運作能力面臨的一次大考。雙邊渠道下，應將債務處理的展期、打折、豁免三個階段，拓展為展期、人民幣轉(zhuǎn)換、打折、債轉(zhuǎn)股、豁免五部曲，盡可能保全資產(chǎn)，盡可能讓債權(quán)減免換取更多其他補償。通過多邊渠道，向國際組織融資，間接保護債權(quán)，仍不必可少。

　　當前很難說是人民幣國際化的有利時機，但無論如何，要考慮后疫情時期的國際貨幣金融體系問題。海外美元存量債務的人民幣轉(zhuǎn)換，或許提供了一個切入點。

　　疫情覆蓋發(fā)展中經(jīng)濟體后，其經(jīng)濟金融沖擊及政策應對的三種模式大體明確。我國等東亞經(jīng)濟體，疫情較早得到控制，更多指望迅速復工復產(chǎn)達產(chǎn)，緩和疫情沖擊；歐美發(fā)達經(jīng)濟體，尚處于依靠財政貨幣政策撒錢填補產(chǎn)出缺口階段。發(fā)展中經(jīng)濟體處境很不樂觀。好消息之一是，糟糕的統(tǒng)計使得“看不到疫情就是沒有疫情”成為可能；之二是，這些經(jīng)濟體一產(chǎn)占比較高，農(nóng)礦業(yè)受沖擊較小，GDP萎縮程度可能不至于像發(fā)達經(jīng)濟體那么嚴重。壞消息是，這些經(jīng)濟體都不是國際儲備貨幣發(fā)行國，金融市場普遍欠發(fā)達，不具備通過無限制貨幣和財政資源供給，維系資金鏈的能力，因此大面積債務違約，社會信用鏈條斷裂，構(gòu)成重大風險。

　　該風險不會局限在發(fā)展中國家內(nèi)部，勢必蔓延至國際。目前G20財政會議已經(jīng)就最貧困國家主權(quán)債務展期做出安排，一些國家貨幣也陸續(xù)開始對美元大幅貶值。我國是許多發(fā)展中經(jīng)濟體的最大債權(quán)國，必須高度關注這一問題。

　　一、巨額對外債權(quán)面臨風險暴露

　　過去幾年，我國海外投資迅速增長。商務部統(tǒng)計，截至2018年底，中國在一帶一路（B&R）沿線國家和地區(qū)設立境外企業(yè)超過1萬家，當年直接投資流量178.9億美元，年末存量1727.7億美元。直接投資主要受經(jīng)濟基本面沖擊，由于是股權(quán)方式，短期資金鏈沖擊尚不至于造成股本重大損失。

　　令人擔憂的是債權(quán)。據(jù)外匯局“中國國際投資頭寸表”的數(shù)據(jù)，我國對65個B&R經(jīng)濟體債務證券投資約156億美元。更為龐大的是國內(nèi)銀行對其信貸余額。我們看不到這部分的統(tǒng)計數(shù)據(jù)。有報道稱，截至2017年底，中資銀行業(yè)機構(gòu)共參與B&R建設相關項目近2700個，累計授信近4000億美元，發(fā)放貸款超過2000億美元，相關貸款余額約2000億美元。這其中，多數(shù)貸款來自政策性銀行和開發(fā)性金融機構(gòu)。有報道稱，截至2019年4月，進出口銀行B&R執(zhí)行中項目超過1800個，貸款余額超過萬億元人民幣。

　　綜合以上方面情況，估計我國目前對B&R經(jīng)濟體各類債權(quán)規(guī)模在2500億美元以上。

　　上述絕大多數(shù)不屬于主權(quán)債務，B&R經(jīng)濟體許多也不是最貧困國家，因此，G20財長會議的展期安排難以覆蓋我國債權(quán)。事實上，疫情以來，一些國家除向我國提出抗疫相關需求外，已經(jīng)提出了債務展期乃至減免要求。一些國際組織和發(fā)達國家，心照不宣、對此樂見其成。我方若不回應，似于情于理不符；若有所回應，一開先例、成為風潮，后續(xù)難以招架。這是B&R倡議提出以來，面臨的最大考驗。

　　化解債務風險，從渠道上看，有雙邊和多邊兩類；從方式上看，包括展期、打折、豁免等。面對如此巨量債務，單一渠道、單一方式顯然無法覆蓋。

　　二、雙邊渠道債務減免應增加緩沖環(huán)節(jié)

　　一帶一路倡議是我國對外經(jīng)濟政策最重要的基石。從結(jié)構(gòu)上看，相關安排呈現(xiàn)“傘形”特征，即，我國在體系中發(fā)揮主心骨作用，有關國家主要和我國之間發(fā)生雙邊聯(lián)系，而其他成員國之間的聯(lián)系較為松散、甚至沒有聯(lián)系。這種特征使得我們必須更多通過雙邊渠道解決債務問題。

　　雙邊方式的好處是一事一議，具有很強靈活性，可以將債務減免和其他方面補償掛鉤，我方具有較強談判能力；缺點是容易形成參照范例，難以在不同債務國之間形成平衡。當前債務展期只是提供了時間窗口，下一步的減免一定發(fā)生。必須考慮一攬子原則和方案，盡可能保全資產(chǎn)，盡可能讓債權(quán)損失換取更多其他補償。我們對此的考慮是：將債務處置的展期、打折、豁免三階段，拓展為展期、人民幣轉(zhuǎn)換、打折、債轉(zhuǎn)股、豁免五部曲。

　　（一）債務人民幣計價轉(zhuǎn)換是打折的前置條件

　　此次疫情強化了美元的全球地位。新貨幣理論下，美聯(lián)儲空前擴表。3月，美聯(lián)儲同時與丹麥、挪威、瑞典、澳大利亞、新西蘭、巴西、墨西哥央行和新加坡金融管理局簽訂了貨幣互換協(xié)議。4月，美聯(lián)儲向各央行提供美債回購窗口。美聯(lián)儲紓解美元流動性全球緊縮的舉措，使其儼然越來越像“全球的中央銀行”。

　　筆者多年來一直反對B&R美元融資，因為這一做法增加了沿線國家對外負債中的美元頭寸，密切了相關貨幣與美元的掛鉤關系，強化了美元在沿線國家和地區(qū)的地位。事已至此，只能考慮在債務重組過程中改變局面。應在債務重組過程中，將美元債權(quán)轉(zhuǎn)換為人民幣計價，降低有關國家的美元需求。人民幣計價轉(zhuǎn)換應置于打折之前。因為遠期匯率不確定，雙邊談判中，彼此都有靈活性。通過匯率方式降低債務國壓力，總好過直接打折。

　　迄今為止，我們沒有看到人民幣在此次全球抗擊疫情中發(fā)揮重大作用。除了疫情沖擊特點因素外，根本原因還在于：此前人民幣走出去與資本走出去脫節(jié)；國際化的動力，主要不是國家經(jīng)濟金融的現(xiàn)實需求，而是部分金融機構(gòu)的套利動機。如，大量資金沉積在離岸金融中心，境外投資途徑缺乏，助長投機；部分人民幣熱衷回流套利，外匯管理壓力長期存在等。這些問題短期內(nèi)沒有辦法解決，當前也很難說是人民幣國際化的有利時機，但無論如何，要考慮后疫情時期的國際貨幣金融體系問題。海外美元存量債務的人民幣轉(zhuǎn)換，或許提供了一個切入點。

　　（二）通過債轉(zhuǎn)股引入市場力量減少損失

　　債轉(zhuǎn)股是國內(nèi)不良處理的常規(guī)做法，各類資產(chǎn)管理公司在此領域有大量成功案例。美國財政部在上一輪金融危機救助中持有的資產(chǎn)，經(jīng)過跨周期平滑后，也取得了非常可觀的收益。B&R債權(quán)本身有投資價值，相信境內(nèi)外投資者有投資意愿。海外債務種類繁多，大體包括：主權(quán)債務、主權(quán)擔保的對方重大項目債務、有主權(quán)擔保的買方信貸、境內(nèi)擔保的中資企業(yè)海外債務等。除主權(quán)債務外，都適用于債轉(zhuǎn)股安排。

　　境外債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)操作的難度顯而易見，需要財政、央行、監(jiān)管和債權(quán)機構(gòu)多方合作。債務轉(zhuǎn)為人民幣計價并打折后，其在境內(nèi)處置的難度將大大降低。財政可考慮通過相關基金接手部分股權(quán)。央行可考慮在對方國家有償債意愿的前提下，采取貨幣互換等方式，向?qū)Ψ絿已胄刑峁┤嗣駧帕鲃有灾С帧１O(jiān)管可考慮調(diào)整監(jiān)管指標，為不良出表提供更多便利。

　　債轉(zhuǎn)股方式不僅能部分實現(xiàn)資產(chǎn)保全，更大意義還在于維持我國市場主體在有關國家的長期商業(yè)存在。無論最終股權(quán)資產(chǎn)收益如何，總好過債權(quán)資產(chǎn)迅速滅失。

　　三、對國際組織融資可間接保護債權(quán)

　　疫情究竟對全球化有何影響，仁者見仁、智者見智；國際組織在此次疫情中發(fā)揮作用的評估，各方差別也顯而易見。但有一點是肯定的，即，當前局面下，除美國外，沒有哪個國家急于退群。對我國而言，多邊渠道必不可少。預計各主要國際金融組織都將圍繞此次疫情，擴大可支配流動性規(guī)模，我國不妨采取多種方式參與其中。

　　以IMF為例，其可支配流動性主要包括三方面，份額資源、多邊借款安排、雙邊貸款協(xié)議和債券購買協(xié)議。其中，份額及多邊借款安排的借出金額為主要實際出資，從2019年10月公布的財務數(shù)據(jù)看，IMF總份額約4754.73億特別提款權(quán)及已經(jīng)借出的“新借款安排”（NAB）117.69億特別提款權(quán)，占負債總額的99%，占總資產(chǎn)的95%。

　　——份額格局難以改變。2000年以來，美國和日本的份額占比分別穩(wěn)定在17.5%和6.4%上下，而中國的份額則由3%左右大幅上升至約6.4%。最重要的一次調(diào)升，得益于IMF第十四次總檢查份額和治理改革方案的生效。2016年1月，IMF總份額由2385億特別提款權(quán)增加一倍到約4770億特別提款權(quán)。其中，中國在IMF中的份額升至304.83億特別提款權(quán)，占比由約4%上升至6.4%，僅次于美國和日本，位居第三，維持至今。

　　——多邊借款安排相對靈活。基金組織設有兩項常備多邊借款安排：新借款安排（NAB）和借款總安排（GAB）。目前仍生效的主要是NAB。我國在2009年承諾認購IMF債券320億特別提款權(quán)，在2011年之后被納入NAB框架。在第十四次份額總檢查中總份額增加一倍的背景下，各方同意相應縮減NAB的規(guī)模。2016年NAB的承諾總額從3665億特別提款權(quán)減少到1806億特別提款權(quán)，我國承諾金額比例降至158.6億特別提款權(quán)。截止2019年10月，NAB總額1806億特別提款權(quán)，借出金額117.69億特別提款權(quán)，僅借出金額列于IMF資產(chǎn)負債表負債方，即實際出資；其中我國NAB承諾金額158.6億特別提款權(quán)，借出金額10.38億特別提款權(quán)。

　　——雙邊貸款和債券購買協(xié)議有擴展空間。上次全球危機爆發(fā)以來，IMF簽署數(shù)個雙邊貸款協(xié)議和債券購買協(xié)議，作為份額及NAB之外的第三道防線。目前有效的雙邊借款協(xié)議在2016年框架下簽署，此框架下，我國目前承諾購買金額430億美元，占總承諾金額的約10%；日本承諾購買金額600億美元，占比約13.7%；美國并沒有承諾出資。2020年3月31日，理事會批準了新的雙邊借款協(xié)定三年框架，預計2021年1月1日后總承諾購買金額將增加一倍，達到約1萬億美元。

　　以上情況梳理有兩個結(jié)論。一是美國的一票否決權(quán)不容觸動，份額增加非常困難。從2009年我國參與IMF首輪雙邊借款協(xié)議框架，到2011年前后納入NAB，再到2016年初調(diào)升份額，歷時近7年，幾經(jīng)周折。第15次審查于2020年2月結(jié)束，沒有份額增加；第16次審議預計最遲將于2023年12月15日結(jié)束。二是份額外的借款渠道眾多，資金需求巨大。除上述多邊雙邊渠道外，IMF還設立控災和減災信托（CCRT）及減貧和增長信托（PRGT）等專項救助機制。其中，CCRT在2015年2月埃博拉爆發(fā)期間成立，并在2020年3月針對新冠疫情修改，補充了捐助者融資和優(yōu)惠貸款。

　　參與IMF的融資方案，一方面可以間接保護我海外債權(quán)，另一方面也有利于形成全球統(tǒng)一的流動性支持、債務減免標準，共同推動全球抗疫救災及疫后恢復重建的有序進行。這種情況下，我們不必強求將融資和份額調(diào)整掛鉤。

　　四、結(jié)語

　　此前市場高度關注美債風險，起因是對方償債意愿可能惡意反轉(zhuǎn)。而B&R債權(quán)風險，則來自償債意愿弱化和償債能力下降兩方面。兩類債務國，很難說哪個風險更大。疫情發(fā)展仍存不確定性。對有關國家的債務展期只是權(quán)宜之計，隨后較大規(guī)模重組可能不可避免。上策是債權(quán)資產(chǎn)全部保全，中策是債務人民幣化和股權(quán)化，下策是打折，下下策是豁免。茲事體大，關乎國民財富，關乎B&R倡議可持續(xù)推進，關乎人民幣國際化。我們希望極端場景不至發(fā)生，希望本文是杞人憂天。

　　(本文作者介紹：國內(nèi)首家中國宏觀經(jīng)濟拐點研究和風險研究的獨立智庫機構(gòu)，對經(jīng)濟、金融、法律、風險等領域開展量化模型研究)