文/新浪財(cái)經(jīng)意見領(lǐng)袖專欄作家 宋向前（加華資本創(chuàng)始人兼董事長）

　　2009年，創(chuàng)業(yè)板橫空出世，資本市場豎起里程碑；2019年6月13日，科創(chuàng)板開板，中國資本市場開辟了新的試驗(yàn)田；2019年12月23日，全國人大常委會(huì)第四次審議《證券法》修訂草案，推動(dòng)創(chuàng)業(yè)板及主板證券注冊(cè)制；2020年3月1日，《新證券法》正式實(shí)施，明確提及科創(chuàng)板注冊(cè)制試點(diǎn)。

　　2020年4月27日，中央全面深化改革委員會(huì)第十三次會(huì)議通過創(chuàng)業(yè)板試點(diǎn)注冊(cè)制方案。證監(jiān)會(huì)當(dāng)晚即發(fā)布配套的制度修訂草案，公開征求市場意見。

　　這不是一條線性向上的時(shí)間線。它曲折迂回，飽含血淚。周期性危機(jī)、黑天鵝事件、國際經(jīng)濟(jì)格局沖擊、全球疫情，外部變量從未平靜。

　　重新審視發(fā)展的第一性問題

　　劉俏在北大的演講中提到，“在人類擁有統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)以來，還沒有任何國家在完成了工業(yè)化進(jìn)程之后還能保持3%左右的全要素生產(chǎn)率年均增速。”

　　從經(jīng)濟(jì)學(xué)意義上拆解經(jīng)濟(jì)發(fā)展的因子，勞動(dòng)力、資本要素投入、全要素生產(chǎn)率（技術(shù)因素）分別在不同階段、不同層面上對(duì)經(jīng)濟(jì)增長施予了重要的影響，只不過在經(jīng)濟(jì)發(fā)展的不同階段，這些因子對(duì)其的拉動(dòng)作用不甚相同。

　　過去的粗放增長時(shí)代，借力于生產(chǎn)要素的大規(guī)模投入，疊加中國在世界范圍內(nèi)絕無僅有的人口紅利優(yōu)勢(shì)，資源型企業(yè)獲得了極大的增長。這種增長同時(shí)還受益于制度傾斜，即非均衡市場所有制形態(tài)下的資源偏好。這帶來了中國經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)性的發(fā)展失衡。

　　未來中國經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，大概率會(huì)從要素的粗放投放走入全要素生產(chǎn)率拉動(dòng)的時(shí)代。換句話說，世界最大流量場的優(yōu)勢(shì)還在，只是發(fā)展動(dòng)力從數(shù)量走向了質(zhì)量。

　　經(jīng)濟(jì)體本身的內(nèi)驅(qū)力、創(chuàng)造力、反脆弱力，以及逆全球化趨勢(shì)中的全局工業(yè)體系，都影響著未來十年中國經(jīng)濟(jì)的走向。

　　這種發(fā)展新體系的關(guān)鍵來源于哪里呢？

　　化整為零地說，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的調(diào)整和優(yōu)化，依然是下一階段經(jīng)濟(jì)發(fā)展的第一性問題。從事金融行業(yè)20多年，說到中國民營企業(yè)家們過去幾十年的發(fā)展困境，包括2020年開年這次疫情的種種影響，我的體會(huì)太深刻了。

　　眾所周知，民營企業(yè)融資渠道有限，資金成本高企。間接融資模式天然不利好民企，而直接融資的行政審批制度，一言難盡。經(jīng)營優(yōu)質(zhì)的民企在一次次合規(guī)、一年年排隊(duì)中逐漸耗盡元?dú)狻承袩o阻的是誰呢？——“行業(yè)扶持、全局統(tǒng)籌”。

　　直接和間接的融資通道的堵塞，一方面削弱了民企直面市場的競爭資源，另一方面也讓他們不得不改善經(jīng)營、內(nèi)部造血。信貸與貨幣化推升了經(jīng)濟(jì)發(fā)展，而最能激發(fā)經(jīng)濟(jì)增長活力的民營企業(yè)，雙腳卻在賽跑一開始就被綁上了沙袋。

　　對(duì)比中美兩國2019年上半年證券市場市值前十的企業(yè)，結(jié)構(gòu)化的問題非常明顯。

資料來源：加華資本根據(jù)公開資料整理

　　美國是科技與消費(fèi)服務(wù)為主，而中國仍以資源型、調(diào)控型的非市場化企業(yè)為主。制度導(dǎo)向幾乎決定了資源配置的方向，也因此大大降低了社會(huì)資源配置的效率。

　　這些大市值的行業(yè)和公司，本應(yīng)是資本市場的頂梁柱。當(dāng)頂梁柱出現(xiàn)了結(jié)構(gòu)化問題，外觀再宏偉的橋梁也將潰于蟻穴。

　　這樣的資本市場，該如何為實(shí)體經(jīng)濟(jì)造血賦能？實(shí)實(shí)在在經(jīng)營的企業(yè)家們，信心何來？

　　為什么站在市場中心呼喚注冊(cè)制？

　　我是和中國資本市場同步成長起來的一批人。

　　1990年上交所開鑼鳴市，幾年后我便加入這個(gè)行業(yè)。盡管中國交易所的資金體量在世界范圍內(nèi)處在前列，但扣除新股發(fā)行、政策扶持等因素影響，中國資本市場在企業(yè)直接融資中發(fā)揮的作用，實(shí)則微乎其微。

　　指數(shù)起起落落，如今也歸于原點(diǎn)。

　　如何分析這個(gè)問題呢？

　　在我看來，金融市場主體失效的主要原因有二，其一是基礎(chǔ)設(shè)施的結(jié)構(gòu)性失衡，其二是結(jié)構(gòu)因素所導(dǎo)致的市場主體定位問題。

　　結(jié)構(gòu)失衡我就不詳談了，我們是一條腿賽跑的選手，資源分配和制度體系上的非公平競爭有其歷史和現(xiàn)實(shí)層面的多重原因。樂觀來看，一條腿我們還能跑成世界老二，要是沙袋真能丟掉，長期眼光的“Long China”必然是個(gè)好策略。

　　中國仍然是世界經(jīng)濟(jì)勢(shì)能的核心策源地、最大能量場。

　　我想重點(diǎn)談?wù)劦诙c(diǎn)，這也恰是此次注冊(cè)制落地后，可能會(huì)部分改善的關(guān)鍵問題——結(jié)構(gòu)失衡背景下，監(jiān)管機(jī)構(gòu)、投資銀行、擬上市企業(yè)三大市場主體的角色定位。

　　在歐美等發(fā)達(dá)金融市場中，監(jiān)管機(jī)構(gòu)的作用主要在于功能監(jiān)管，通過規(guī)范企業(yè)參與市場的行為，建立公平公正的運(yùn)營體系。正是在發(fā)行股票與市場反應(yīng)的相互博弈中，企業(yè)實(shí)現(xiàn)了價(jià)值發(fā)現(xiàn)。

　　但中國資本環(huán)境下，證監(jiān)會(huì)的功能從行為監(jiān)管變成了市場干預(yù)，審核制令市場供給錯(cuò)位，從市場需求向?qū)崢I(yè)配置資源的資本市場功能也被削弱。

　　正因如此，中國的投資銀行體系角色嚴(yán)重缺位。大量的窗口指導(dǎo)、上市輔導(dǎo)、合規(guī)檢查壓力，使得中介機(jī)構(gòu)在擬上市企業(yè)合規(guī)事務(wù)上耗費(fèi)太多精力，卻忽略了市場給予它們的使命——為股民、為股市、為社會(huì)篩選出優(yōu)質(zhì)、可上市、經(jīng)營良好的公司，利用資本的力量杠桿化好公司的商業(yè)價(jià)值。

　　相應(yīng)地，經(jīng)營良好的擬上市公司，也將提升經(jīng)營能力的訴求變成了法律財(cái)務(wù)的合規(guī)改造。長時(shí)間的申報(bào)審查、上市輔導(dǎo)，審核卡頓，讓資本市場中的信息流動(dòng)與價(jià)格信號(hào)發(fā)生了嚴(yán)重扭曲。三年申報(bào)期間，企業(yè)穩(wěn)住了業(yè)績?cè)鲩L，但真正上市后卻不得不面對(duì)生命周期中的衰退，成長期最大的價(jià)值紅利就這樣被錯(cuò)過了。

　　注冊(cè)制新風(fēng)滌蕩人心，霧霾里仍有光

　　2007年全球金融危機(jī)的前夜，我這個(gè)金融老兵又多添了一個(gè)創(chuàng)業(yè)者的身份標(biāo)簽。在這兩個(gè)角色間切換，對(duì)資本市場的詭譎變化，我更能感受冷暖。

　　這幾年來，國家陸續(xù)出臺(tái)了許多激勵(lì)全社會(huì)創(chuàng)業(yè)創(chuàng)新的政策，新三板、科創(chuàng)板都是大刀闊斧、實(shí)打?qū)嵉募?lì)。我看著許多年輕人走上了艱苦創(chuàng)業(yè)的道路，也親自陪伴了諸多企業(yè)家成長為行業(yè)龍頭。

　　大風(fēng)大浪見過不少，手上流過的資金少說也有800億元。還有什么問題是我始終難解的結(jié)呢？

　　有的。

　　這個(gè)傾注我20多年人生時(shí)光的行業(yè)，似乎離真正的“價(jià)值創(chuàng)造”，總差著那么一小步的距離。我想，可能我這一生都無法離開這份事業(yè)了。但如果事業(yè)的根，扎在一抔失去營養(yǎng)的土壤中，再茁壯的樹苗，再勤奮地澆灌，都無法栽培出一片茂盛的叢林。

　　2020年開年，疫情肆虐、我意難平。作為第一批站起來呼吁政府托底的業(yè)內(nèi)人士，我的立場不光是個(gè)投資人，更是中國社會(huì)里最普通的民眾之一。我希望見過周期起伏、路遠(yuǎn)馬亡仍不棄遠(yuǎn)途的人，最終真能守得云開見月明。

　　從科創(chuàng)板試點(diǎn)、債券市場試行到創(chuàng)業(yè)板草案，注冊(cè)制的推行步步深入。疫情、瑞幸、中概股、當(dāng)當(dāng)，我們最近聽了太多資本市場的壞消息，是時(shí)候來一劑強(qiáng)心針了。這次注冊(cè)制快速推廣至創(chuàng)業(yè)板，會(huì)給資本市場帶來哪些影響呢？

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　　首先，金融市場會(huì)直接受益，底層基礎(chǔ)設(shè)施的優(yōu)化會(huì)帶來資本市場供求關(guān)系、交易結(jié)構(gòu)的逐步平衡。

　　基礎(chǔ)設(shè)施太重要了。我在許多場合都談到過中國經(jīng)濟(jì)新舊動(dòng)能轉(zhuǎn)換的方向性問題，一是科技創(chuàng)新，二是消費(fèi)服務(wù)。其中，科技創(chuàng)新呼吁更多的資金資源支持，而消費(fèi)服務(wù)則需要更加充分競爭的市場環(huán)境。

　　同時(shí)，推行注冊(cè)制更要關(guān)注頂層制度結(jié)構(gòu)和法律體系的匹配。信息披露為主的上市環(huán)境下，提升違約成本至關(guān)重要，否則某些弄虛作假、欺瞞民眾的企業(yè)傷害市場的行為將難以遏制。

　　此外，中國創(chuàng)投機(jī)構(gòu)發(fā)展走入3.0時(shí)代，一、二級(jí)市場利潤空間收窄后，真正懂行業(yè)、懂產(chǎn)業(yè)、深耕價(jià)值的投資機(jī)構(gòu)會(huì)成為價(jià)值收獲者。

　　幾十載背光播種、韜光養(yǎng)晦，如今優(yōu)質(zhì)資本與實(shí)業(yè)在更加健康的制度體系下，相互促進(jìn)，也在創(chuàng)新創(chuàng)新、技術(shù)迭代、消費(fèi)服務(wù)、企業(yè)家精神、商業(yè)文明等諸多層面，同頻共振。

　　這是我們樂于看到的局面。

　　投資人與創(chuàng)業(yè)者，都需要來自主流社會(huì)更多的價(jià)值認(rèn)同和身份認(rèn)可，這對(duì)于中國經(jīng)濟(jì)的長久穩(wěn)定乃至社會(huì)進(jìn)步，都是非常重要的。

　　注冊(cè)制的步步落實(shí)后，此前說的主體角色錯(cuò)位也將會(huì)有顯著的改善。這是制度體系和基礎(chǔ)設(shè)施變化雙向激發(fā)的結(jié)果。

　　投資銀行專注于價(jià)值判斷，為社會(huì)找到真正值得資本青睞的好公司；監(jiān)管機(jī)構(gòu)回歸行為監(jiān)管，通過信息披露、規(guī)范治理等方式穩(wěn)定市場供需關(guān)系；優(yōu)質(zhì)的企業(yè)則能夠?qū)Ｗ⒔?jīng)營，不必為合規(guī)改造、發(fā)行審核等焦頭爛額。

　　浪潮中裸泳的投資機(jī)構(gòu)，也會(huì)逐漸被海浪擊退，守正出奇的資本將贏得更多的信賴。

　　中國資本市場的改革紅利，會(huì)吸引外資重新衡量A股的全球資產(chǎn)配置價(jià)值，對(duì)沖近期國際市場對(duì)于中國上市公司財(cái)務(wù)真實(shí)性的疑慮，以最快速度恢復(fù)國際資本環(huán)境對(duì)中國公司的信心。

　　在國內(nèi)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級(jí)期，特別是降低疫情對(duì)經(jīng)濟(jì)負(fù)面影響的背景下，創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制改革也會(huì)推動(dòng)更多優(yōu)質(zhì)企業(yè)登陸資本市場，提升資本服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的能力。

　　在這種動(dòng)態(tài)變化中，資本市場逐步實(shí)現(xiàn)供需平衡，公平公正的市場環(huán)境自發(fā)而成。

　　往小了說，這有利于對(duì)沖由瑞幸事件引發(fā)的“中國公司經(jīng)營質(zhì)量集體遭質(zhì)疑”的負(fù)面影響；往大了說，這更是我們依托健康規(guī)范的資本市場，進(jìn)一步融合于全球金融體系的有利嘗試。

　　恒產(chǎn)者有恒心，企業(yè)家都期待著公平公平的競爭環(huán)境。作為胸懷使命感的投資機(jī)構(gòu)，我們應(yīng)當(dāng)發(fā)聲，呼吁重構(gòu)公正普惠的資本市場秩序，保持供需兩端資源勢(shì)能的充分釋放，在博弈中實(shí)現(xiàn)平衡，在市場中發(fā)現(xiàn)、傳遞、創(chuàng)造價(jià)值。

　　中國金融市場底層制度的不斷完善，不僅讓中國經(jīng)濟(jì)活水流動(dòng)，更能調(diào)動(dòng)全社會(huì)創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)的積極性，它所產(chǎn)生社會(huì)效益之大，遠(yuǎn)勝于其對(duì)金融市場的初始功效。

　　建立現(xiàn)代化的國家治理體系，在公平的市場秩序中建立全新的商業(yè)文明，我們有能力做到。我也相信，這一切會(huì)以注冊(cè)制的層層深入為開端，成為未來巡航之標(biāo)。

　　每個(gè)個(gè)體都是社會(huì)的組成顆粒之一，我們都渴望“我命由我不由天”的能量感召，渴望在中國這座宏大的夢(mèng)想舞臺(tái)上演更多的奇跡。而奇跡是什么呢？

　　奇跡本生于平凡。

　　總有人在平凡中堅(jiān)持、蛻變、創(chuàng)造，實(shí)現(xiàn)旁人難以達(dá)到的境界超脫，他們一生所能，都在為“人生價(jià)值”二字深情注解。

　　當(dāng)個(gè)體都心懷希望地向往美好生活，被賦予追求幸福明天的外部環(huán)境與權(quán)利，并且都有斗志去成就未來更好的自己時(shí)，“人民有信仰，國家有力量，民族有希望”將不再是一句空話。

　　更長遠(yuǎn)地說，這一輪的注冊(cè)制改革，很有可能將激發(fā)更多個(gè)體層面的信仰和力量，在金融、經(jīng)濟(jì)、社會(huì)乃至哲學(xué)意義上，都會(huì)釋放其巨大的變革勢(shì)能。這能量之珍貴，或許要20年后的我們，才會(huì)真正感受到。

　　如今機(jī)會(huì)正噴薄而出，真正有能力、有意愿的人，勢(shì)必會(huì)在廣闊天地間有所作為。

　　或許不必20年之久，或許它就在下一個(gè)黎明旭日。

　　2020年無法重啟，但希望仍在，希望永在。

　　(本文作者介紹：加華資本創(chuàng)始人兼董事長)