黃夢奇：“原油寶”設計路徑終于找到了原來真是如此

2020年04月27日15:58 作者:黃夢奇

　　意見領袖剖析中行原油寶事件

　　文/新浪財經意見領袖專欄作家黃夢奇

　　2020年4月23日，筆者團隊發布了《中行“原油寶”事件，銀行到底要不要承擔責任？》一文，該文一發出，即獲得了各方的關注。隨后，4月24日，中國銀行（以下簡稱：中行）發布一篇題為《中國銀行關于“原油寶”產品情況的說明》的公告，該公告指出，中行將全面審視產品設計、風險管控環節和流程，在法律框架下承擔應有責任，與客戶同舟共濟，盡最大努力維護客戶合法利益。

　　那么，“原油寶”事件中，在法律框架下，中行究竟應承擔哪些責任呢？筆者團隊對此也進行了更深入的思考。為此，我們不妨大膽假設，假如該案進入了訴訟程序，法官最關注的會是什么問題呢？我想，法官最關注的問題，與大家關注的問題都是一致的，那就是案涉交易，也就是“原油寶”業務到底是什么？該交易關系法律性質的認定，直接關乎到合同是否有效等等一系列法律問題。

　　在此，筆者團隊就根據現有材料及證據，和大家深入分析一下，中行“原油寶”到底是什么？

　　關于這個問題，筆者團隊在《中行“原油寶”事件，銀行到底要不要承擔責任？》一文中的圖2處特意給大家留了個疑問，明確告訴大家“你品，你細品”。近期，筆者團隊也注意到，網上各種各樣的說法都有，有說非法期貨的，有說理財業務的，也有說虛擬盤的等等。實際上，這個問題真的沒有想象中那么簡單，為了更好的讓各位讀者理解該商業模式，筆者團隊將順著中行發布的官方文件的思路來進行梳理。

　　首先，中行在其官網關于原油寶業務介紹（https：//www.boc.cn/pbservice/pb3/201712/t20171218_10998217.html）中提到，原油寶是指中國銀行面向個人客戶發行的掛鉤境內外原油期貨合約的交易產品，按照報價參考對象不同，包括美國原油產品和英國原油產品。其中美國原油對應的基準標的為“WTI原油期貨合約”，英國原油對應的基準標的為“布倫特原油期貨合約”，并均以美元（USD）和人民幣（CNY）計價。中國銀行作為做市商提供報價并進行風險管理。個人客戶在中國銀行開立相應綜合保證金賬戶，簽訂協議，并存入足額保證金后，實現做多與做空雙向選擇的原油交易工具。原油寶產品為不具備杠桿效應的交易類產品，按期次發布合約，合約采取“交易品種+交易貨幣+年份兩位數字+月份兩位數字”組合方式命名。產品價格的形成規則為，中國銀行在綜合考慮全球相關原油市場價格走勢、國內人民幣匯率走勢、市場流動性等因素的基礎上向客戶提供交易報價，并可根據市場情況對交易報價進行調整。

　　其次，2020年4月21日，中行在其官網（https：//www.boc.cn/fimarkets/bi2/202004/t20200421_17770422.html）發布題為《關于我行原油寶產品美國原油合約4月21日暫停交易的公告》，里面明確提到，美國時間2020年4月20日，WTI原油5月期貨合約CME官方結算價收報-37.63美元/桶，歷史上首次收于負值。我行正積極聯絡CME，確認結算價格的有效性和相關結算安排。

　　再次，2020年4月22日，中行在其官網（https：//www.boc.cn/fimarkets/bi2/202004/t20200422_17781867.html）發布題為《中國銀行關于原油寶業務情況的說明》，里面提到，中行于2018年1月開辦“原油寶”產品，為境內個人客戶提供掛鉤境外原油期貨的交易服務，客戶自主進行交易決策。其中，美國原油品種掛鉤CME的WTI原油期貨首行合約。個人客戶辦理“原油寶”需提交100%保證金，不允許杠桿交易。原油寶產品掛鉤境外原油期貨，類似期貨交易的操作，按照協議約定，合約到期時會在合約到期處理日，依照客戶事先指定的方式，進行移倉或到期軋差處理。按照協議約定，合約結算價由中行公布，參考期貨交易所公布的相應期貨合約當日結算價。期貨交易所按照北京時間凌晨2點28分至2點30分的均價計算當日結算價。

　　通過中行的上述三份文件，筆者團隊可以簡單歸納為如下圖1，該圖在上一篇文章中也有出現：

　　通過該圖1及按照中行上述公告分析知悉，中行的意思是，中行的角色是收集你們的指令，將金融消費者的指令發送到CME，然后CME和中行結算，中行和金融消費者結算。在這種模式推斷下，中行在這中間充當了經紀商的角色，而非其所說的做市商的角色。但是，這出現一個問題，筆者團隊通過CME官網查詢知悉，中行并非CME結算會員。見圖2（https：//www.cmegroup.com/clearing/financial-and-regulatory-surveillance/clearing-firms.html）

　　那么，中行公告所說的與CME進行結算究竟是怎么回事兒？

　　筆者團隊通過再次認真查詢發現，CME結算會員中有一個名為BOCI Commodities and Futures （USA） LLC會員，點開CME官網的超鏈接，跳轉的是網頁歸屬名為中銀國際控股有限公司（以下簡稱：中銀國際）。見圖3

　　在中銀國際官網，環球商品一覽，終于找到BOCI Commodities and Futures （USA） LLC簡介，其中文名為中銀國際商品期貨（美國）有限責任公司（以下簡稱：中銀美國），同時，該頁面（http://www.bocigroup.com/web/Inner/Inner/17），還介紹，中銀國際率先在全球推出“中銀國際原油指數”，是首家獨立編制及發布國際性基準商品指數的中資金融機構。也是第一家取得芝加哥商品交易所集團、倫敦金屬交易所和洲際交易所清算會員資格的中資機構。筆者團隊就好奇，什么是“中銀國際原油指數”，于是，筆者團隊進一步查詢知悉，中行在2015年6月17日的官網有一篇題為《中銀國際推出全球首個中資基準商品指數--中銀國際原油指數》的報道（https：//www.boc.cn/aboutboc/ab8/201506/t20150617_5181381.html），里面明確提到，該國際原油指數是以紐約商品交易所上市的輕質低硫原油（WTI）合約為基準，通過按月將近月期貨合約展期（交割日后延），100%被動且透明的方式，以便于投資者直接參與原油市場。在原油指數產品優勢方面，中銀國際負責商品指數產品的倫敦交易員Andreas Janssen指出，對于那些對原油市場有興趣的投資者來說，該策略避免了ETF式展期策略缺陷。

　　因此，通過上述進一步的求證，筆者團隊認為，在CME結算層面，中行并非直接與CME結算，而是通過中銀美國與CME進行結算，因此，上述圖1的完整表述應完善為圖4：

　　如上述圖4的商業模式設計下，“原油寶”投資人的任何一筆交易指令都與CME場內的交易密切相關。但是，筆者團隊認為，圖2的模式設計下，會存在包括但不限于以下幾個問題：1、金融消費者參與“原油寶”交易時，并沒有參與CME期貨交易的意思表述；2、CME是否清楚中銀美國在CME提交的每筆訂單的投資人的信息；3、在該商業模式下，中行是如何規避反洗錢的約束的；4、倘若如此，中行相當于使不適格的金融消費者置于高風險投資之中；5、一些以人民幣計價的交易客戶，如何轉換成美元計價進行數據報送的；6、最重要的是，倘若真是這種方式，該模式明顯涉嫌非法從事期貨業務。難道中行真會采用風險如此巨大的商業模式嗎？中行是否采取其他更合規的方式參與其中？

　　于是，筆者團隊從合規的角度，進一步進行思考，最后發現，中行最有可能是采取以下方式進行“原油寶”產品的設計。

　　首先，2004年7月15日，中行獲得了《中國銀行業監督管理委員會關于中國銀行開辦衍生產品交易業務有關問題的批復》（以下簡稱：衍生產品批復），該批復明確提及，同意中行開辦代客商品類衍生產品交易業務。中行應遵守《期貨交易管理暫行條例》和其他相關規定，集中于少數優勢交易品種為客戶提供套期保值服務，不得進行投機交易。未經銀監會批準，你行不得開辦自營商品類衍生產品交易業務（貴金屬除外）。

　　其次，根據《銀行業監督管理法》第二條的規定，國務院銀行業監督管理機構負責對全國銀行業金融機構及其業務活動監督管理的工作。該法第十六條規定，國務院銀行業監督管理機構依照法律、行政法規規定的條件和程序，審查批準銀行業金融機構的設立、變更、終止以及業務范圍。根據《商業銀行法》第三條第1款第十四項的規定，商業銀行可以經營經國務院銀行業監督管理機構批準的其他業務。根據《銀行業金融機構衍生產品交易業務管理暫行辦法（2011修訂）》（以下簡稱：暫行辦法）第三條規定，本辦法所稱衍生產品是一種金融合約，其價值取決于一種或多種基礎資產或指數，合約的基本種類包括遠期、期貨、掉期（互換）和期權。衍生產品還包括具有遠期、期貨、掉期（互換）和期權中一種或多種特征的混合金融工具。第六條第1款的規定，銀行業金融機構開辦衍生產品交易業務，應當經中國銀監會批準，接受中國銀監會的監督與檢查。《暫行辦法》第七條規定，銀行業金融機構從事與外匯、商品、能源和股權有關的衍生產品交易以及場內衍生產品交易，應當具有中國銀監會批準的衍生產品交易業務資格，并遵守國家外匯管理及其他相關規定。

　　由上述知悉，中行通過此路徑，看似具備了開辦代客商品類衍生產品交易業務的一定的合法性基礎。那么，根據這種產品設計路徑，中行“原油寶”實際上可以說是中行的商品類衍生品交易業務。

　　再次，根據《暫行辦法》第四條第二款的規定，非套期保值類衍生產品交易。即除套期保值類以外的衍生產品交易。包括由客戶發起，銀行業金融機構為滿足客戶需求提供的代客交易和銀行業金融機構為對沖前述交易相關風險而進行的交易（以下簡稱：A模式）；銀行業金融機構為承擔做市義務持續提供市場買、賣雙邊價格，并按其報價與其他市場參與者進行的做市交易（以下簡稱：B模式）；以及銀行業金融機構主動發起，運用自有資金，根據對市場走勢的判斷，以獲利為目的進行的自營交易。此類交易劃入交易賬戶管理。結合中行官網對“原油寶”的產品描述，“原油寶”應當屬于非套期保值類衍生產品交易。

　　那么，在這基礎上，“原油寶”的產品設計思路又是怎么一回事兒呢？事實上，同樣存在兩種設計思路。

　　“原油寶”第一種設計思路即為上述的A模式。該模式與前文圖4所表述的設計理念是一致的，但仍需受代客境外理財相關法律規定約束。當然，補充說明的是，中行在2006年6月29日已經獲得了《中國銀行業監督管理委員會關于中國銀行開辦代客境外理財業務的批復》。不過，即便如此，在此模式下，“原油寶”產品的在圖4的風險，仍然存在！

　　在上述基礎上，“原油寶”第二種設計思路為B模式，如中行在產品說明中所論述，在整個交易過程中，中行作為做市商提供報價并進行風險管理。根據《暫行辦法》第四條第二款的規定，即中行在綜合考慮全球相關原油市場價格走勢、國內人民幣匯率走勢、市場流動性等因素的基礎上向金融消費者提供買賣雙邊價格，并按其報價與金融消費者進行做市交易。這種設計思路似乎更符合中行在產品說明中所描述的。那么，這種設計思路下，產品模式會是怎么樣的呢？如下圖5：

　　根據該設計思路，中行的“原油寶”看似是合法性基礎的，但是，這種模式下，此原油合約并非彼原油合約，即“原油寶”的原油合約與CME的原油合約雖然命名相同，但卻是兩碼事兒。由以下幾點可以看出：1、兩種合約的結算方式不一致，“原油寶”的結算方式僅為現金結算，而CME的結算方式可以實物交割；2、“原油寶”合約的價格形成機制與CME的原油合約價格形成機制不一樣，因為，“原油寶”的合約報價是中行結合各種因素后報出的，而而CME的不是；3、“原油寶”的合約計價幣種為人民幣和美元，而CME的計價幣種為美元。4、兩種合約的交易時間不一致。5、兩種合約的投資者要求不一致。

　　那“原油寶”合約究竟是何種商品衍生品呢？筆者團隊認為，“原油寶”合約應當認定為中行自行研發的以CME的WTI原油期貨為基礎的一種期權合約。由此來看，實際上，“原油寶”僅僅是屬于中行做市商下的一種境內交易而已，只不過其報價參照了CME的報價，K線走勢圖與CME大體保持一致罷了。通俗的話來說，在“原油寶”消費者停止交易之后，CME合約怎么樣變動，實際上完全和“原油寶”消費者沒有了任何關系。

　　那么，在這種模式設計下，“原油寶”這種商品衍生品真的具有合法基礎嗎？

　　筆者團隊認為，B模式也許正是中行設計“原油寶”時所采取的產品模型。因為，根據《暫行辦法》第八條的規定，銀行業金融機構開辦衍生產品交易業務的資格分為以下兩類：（一）基礎類資格：只能從事套期保值類衍生產品交易；（二）普通類資格：除基礎類資格可以從事的衍生產品交易之外，還可以從事非套期保值類衍生產品交易。根據銀行業金融機構的風險管理能力，監管部門可以對其具體的業務模式、產品種類等實施差別化資格管理。“原油寶”案中，起初，根據筆者團隊的查詢，并未查詢到中國銀監會批準的，中行可以開辦普通類衍生產品交易業務的批復。唯一能查詢到的，只有上述提到的，2004年7月15日，中行獲得的《衍生產品批復》，但該批復明確提及的同意內容為“同意中行開辦代客商品類衍生產品交易業務。中行應遵守《期貨交易管理暫行條例》和其他相關規定，集中于少數優勢交易品種為客戶提供套期保值服務，不得進行投機交易。未經銀監會批準，中行不得開辦自營商品類衍生產品交易業務（貴金屬除外）”。實際上，該批復同意的，是中行具有開辦衍生品交易業務的基礎類資格（套期保值服務），而非普通類資格。因此，中行實際上并不具備開辦“原油寶”這種非套期保值類衍生產品交易的業務資質。后來，今天，根據讀者提供的線索，筆者團隊進行進一步的檢索，在中國銀行監督管理委員會網站終于找到一份文件（http://www.cbrc.gov.cn/chinese/home/docView/201102114AF6541BC8F12CE6FFD6E3D1B5096F00.html），該文件名為《銀監會有關部門負責人就《關于修改〈金融機構衍生產品交易業務管理暫行辦法〉的決定》答記者問》，其中提到，在《辦法》實施過程中，對于已獲得衍生產品交易資格的銀行業金融機構，將自動轉為《辦法》中規定的普通類資格，無需重新申請。那么，由此來看，中行確實具備了普通類資格，即中行確實還可以從事非套期保值類衍生產品交易，即B模式下，中行確實具備了產品合規設計的法律路徑。

　　至此，經過多番推斷，我們終于找到了中行設計該產品的法律路徑。

　　在確定了中行“原油寶”設計的法律路徑依賴后，我們可以清晰的得出一個結論，在“原油寶”交易中，金融消費者的對手方，就是中行，且原油寶產品與CME產品確實沒有任何關聯。“原油寶”系中行研發的以CME原油衍生品為基礎的再衍生產品。并且，由現在的結果來看，也確實違反了《暫行辦法》第十八條第3款的規定，即銀行業金融機構不得自主持有或向客戶銷售可能出現無限損失的裸賣空衍生產品，以及以衍生產品為基礎資產或掛鉤指標的再衍生產品。在B模式框架下的其他法律問題，有興趣的讀者可以參照筆者團隊的《中行“原油寶”事件，銀行到底要不要承擔責任？》一文，本文不分析中行責任承擔問題，將另行撰寫文章分析。

　　當然，至此，也還有金融消費者問，當時銀行銷售人員推銷說的是理財產品，這個到底是不是理財產品呢？這個問題其實很好回答。

　　根據《商業銀行理財業務監督管理辦法》（以下簡稱：辦法）第三條第1款規定，本辦法所稱理財業務是指商業銀行接受投資者委托，按照與投資者事先約定的投資策略、風險承擔和收益分配方式，對受托的投資者財產進行投資和管理的金融服務。第2款規定，本辦法所稱理財產品是指商業銀行按照約定條件和實際投資收益情況向投資者支付收益、不保證本金支付和收益水平的非保本理財產品。該《辦法》第十一條規定，商業銀行發行投資衍生產品的理財產品的，應當具有衍生產品交易資格，并遵守國務院銀行業監督管理機構關于衍生產品業務管理的有關規定。如前文所述，銀行確實是具備衍生產品業務的。但是，根據該《辦法》第十二條第1款規定，商業銀行總行應當按照以下要求，在全國銀行業理財信息登記系統對理財產品進行集中登記。該條第3款規定，商業銀行不得發行未在全國銀行業理財信息登記系統進行登記并獲得登記編碼的理財產品。商業銀行應當在理財產品銷售文件的顯著位置列明該產品在全國銀行業理財信息登記系統獲得的登記編碼，并提示投資者可以依據該登記編碼在中國理財網查詢產品信息。

　　經過筆者團隊在全國銀行理財信息登記系統查詢（https：//www.chinawealth.com.cn/zzlc/jsp/lccp.jsp），并未查到“原油寶”或“個人賬戶原油”的相關登記信息，如下圖6，因此，“原油寶”并不是理財產品。