文/新浪財經(jīng)意見領(lǐng)袖專欄作家 管濤（中銀證券全球首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家）

　　4月10日，央行發(fā)布第一季度金融數(shù)據(jù)并做了全面解讀，信息非常豐富。這里，我們結(jié)合其他經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，從另一個視角解讀這些金融數(shù)據(jù)，從中發(fā)掘出更多的經(jīng)濟(jì)和政策含義。

　　央行資產(chǎn)負(fù)債表不增反減

　　今年2月份以來，為支持實體經(jīng)濟(jì)抗疫和復(fù)工復(fù)產(chǎn)，我國堅持穩(wěn)健的貨幣政策更加靈活適度，央行除降準(zhǔn)降息外，還出臺了3000億專項再貸款、5000億普惠性再貸款再貼現(xiàn)、3500億政策性銀行專項信貸額度等措施。4月初，央行表示，在前述額度用完后，還將新增1萬億元普惠性再貸款再貼現(xiàn)。

　　顯然，按照3月初金融支持疫情防控和經(jīng)濟(jì)社會發(fā)展座談會提出的“穩(wěn)預(yù)期、擴(kuò)總量、分類抓、重展期、創(chuàng)工具、抓落實”的工作思路，資產(chǎn)負(fù)債表操作是當(dāng)前央行工具箱里的重要工具。

　　一個季度下來，到季末，我國央行資產(chǎn)（負(fù)債）總額36.54萬億元，較上年末減少5756億元；與年化名義GDP之比（往前4個季度滾動合計，下同）為37.31%，較歷史高點低了近30個百分點，甚至略低于本世紀(jì)初我國資本大量流入啟動之初的水平。這表明央行還有較大的常規(guī)操作空間。

　　從資產(chǎn)端來看，一季度，央行對商業(yè)銀行債權(quán)減少4735億元，占到同期總降幅的82.3%。這主要是因為在央行增加對銀行的再貸款再貼現(xiàn)的同時，銀行更多減少了其他渠道向央行的融資。同期，央行公開市場逆回購業(yè)務(wù)凈回籠資金2.33萬億元。

　　從負(fù)債端看，一季度，基礎(chǔ)貨幣投放減少6368億元，相當(dāng)于同期負(fù)債總降幅的110.6%。這主要是因為銀行在央行的存款減少1.33萬億元，反映了央行降準(zhǔn)措施的影響。當(dāng)季，央行對所有銀行普遍降準(zhǔn)一次，0.5個百分點，并于3月16日實行普惠金融定向降準(zhǔn)0.5至1個百分點，對符合條件的股份制銀行再額外降準(zhǔn)1個百分點。對中小銀行第二次定向降準(zhǔn)1個百分點，是4月15日和5月15日分兩次實施，尚未反映在一季度的金融數(shù)據(jù)中。

　　降準(zhǔn)釋放了中長期資金，擴(kuò)張了貨幣乘數(shù)。季末，廣義貨幣供應(yīng)M2的貨幣乘數(shù)達(dá)到6.55倍，創(chuàng)歷史新高，環(huán)比上升6.9%；基礎(chǔ)貨幣余額下降2.0%，M2增長4.8%（同比增長10.1%，為2017年4月以來新高）。同期，美國M2的貨幣乘數(shù)為4.17倍，環(huán)比減少7.4%；基礎(chǔ)貨幣余額增長13.3%，M2環(huán)比增長5.0%（同比增長11.0%）。

　　商業(yè)銀行資產(chǎn)負(fù)債表大幅擴(kuò)張

　　截至一季度末，我國商業(yè)銀行資產(chǎn)（負(fù)債）總額300.81萬億元，較上年末增加11.53萬億元；與年化名義GDP之比為307.2%，環(huán)比上升15.2個百分點，同比上升14.2個百分點，但略低于2016年末308.7%的水平。

　　從資產(chǎn)端看，一季度，商業(yè)銀行對公司和居民部門債權(quán)分別增加7.46萬億和1.22萬億元，對其他金融機(jī)構(gòu)和政府債權(quán)分別新增1.37萬億和1.35萬億元，四項合計占到了銀行資產(chǎn)總增幅的98.9%。這基本對應(yīng)著同期新增社融規(guī)模11.08萬億元，體現(xiàn)了銀行業(yè)通過發(fā)放本外幣貸款、購買債券等方式，對于實體經(jīng)濟(jì)的金融支持。

　　去年12月26日至今年4月15日的16周時間，美國商業(yè)銀行擴(kuò)表2.29萬億美元，其中，新增現(xiàn)金資產(chǎn)占了55.8%，新增工商業(yè)貸款、不動產(chǎn)抵押貸款和消費貸款合計僅占25.2%。這與中國形成巨大反差。中美金融體系結(jié)構(gòu)迥異，導(dǎo)致兩國貨幣政策傳導(dǎo)效果大相徑庭。美國以直接融資為主，貨幣政策主要通過資本市場渠道傳導(dǎo)。在美聯(lián)儲“零利率+無限量寬政策”的刺激下，3月底以來美股大幅反彈。而中國以間接融資為主，貨幣政策主要通過銀行信貸渠道傳導(dǎo)，同期中國股市的反彈力度遠(yuǎn)小于美股。這兩種傳導(dǎo)方式各有長短，不宜簡單類比。實體經(jīng)濟(jì)部門加杠桿較多。

　　截至一季度末，我國社會融資規(guī)模存量達(dá)到262.4萬億元，同比增長11.5%，增速為2018年9月以來最高。其中，非金融企業(yè)境內(nèi)股票融資存量7.4萬億元，貸款核銷存量4.22萬億元。鑒于前者是股權(quán)融資，后者是債務(wù)核銷，將這兩部分去除后，可以粗略地估算，季末我國宏觀杠桿率環(huán)比和同比升幅都有10多個百分點。

　　央行表示，宏觀杠桿率上升是為了逆周期調(diào)節(jié)，擴(kuò)大對實體經(jīng)濟(jì)的信用支持，是為了有效地推進(jìn)復(fù)工復(fù)產(chǎn)，也是為了未來更好地保持合理的宏觀杠桿率創(chuàng)造有利條件。因此，有其必要性和合理性。

　　然而，也不能忽視宏觀杠桿率上升的制約因素。一個是來自于銀行資本充足率的約束。商業(yè)銀行快速擴(kuò)表對于資本消耗較快，故下階段銀行支持實體經(jīng)濟(jì)的力度，與銀行特別是中小銀行資本補充能力和進(jìn)度有關(guān)。同時，也要進(jìn)一步發(fā)揮資本市場的積極作用。一季度，我國新增社會融資規(guī)模中，企業(yè)、政府的債券融資，以及非金融企業(yè)境內(nèi)股票融資合計占到了31.3%，同比提高了9.0個百分點。這是一個積極現(xiàn)象，需要鞏固和加強(qiáng)。

　　另一個是信貸投放太多可能造成產(chǎn)能過剩和金融風(fēng)險增大。一季度末，我國M2的貨幣流通速度降至0.471次，創(chuàng)歷史新低，表明貨幣信貸投放效率進(jìn)一步降低。另據(jù)測算，過去4個季度，新增1元人民幣信貸只能拉動0.31元的名義GDP增長，同比和環(huán)比均有較大下降。當(dāng)然，隨著國內(nèi)疫情防控取得階段性勝利，一季度可能是最壞的情形，之后隨著經(jīng)濟(jì)逐漸恢復(fù)，前述指標(biāo)也將趨于改善。

　　更為關(guān)鍵的問題是，銀行只能解決借貸問題，不能解決企業(yè)和居民的開支問題。這一方面，需要在防控疫情的同時，推動企業(yè)復(fù)工達(dá)產(chǎn)，讓企業(yè)和居民產(chǎn)生現(xiàn)金流；另一方面，需要財政政策通過減稅降負(fù)和轉(zhuǎn)移支付，幫助受疫情影響較大的企業(yè)和居民渡過難關(guān)。

　　人民幣存貸差正缺口進(jìn)一步擴(kuò)大

　　一季度，新增各項人民幣存款8.06萬億元，同比多增27.9%；新增各項人民幣貸款7.10萬億元，多增22.2%。由于新增人民幣存款多于貸款，季末人民幣存貸差正缺口達(dá)到40.78萬億元，較上年末增加1.02萬億元；與年化名義GDP之比為41.6%，環(huán)比上升1.5個百分點，改變了2016年二季度以來該比例持續(xù)下降的勢頭。

　　分部門看，非金融企業(yè)部門存貸差負(fù)缺口擴(kuò)大4.18萬億元，較上年同期增加0.8%，顯示疫情沖擊、經(jīng)濟(jì)停擺狀況下，銀行體系對企業(yè)部門支持力度加大；居民部門存貸差正缺口擴(kuò)大5.26萬億元，同比增加23.5%，表明家庭預(yù)防性儲蓄增加。

　　我國家庭儲蓄率較高，給應(yīng)對疫情沖擊提供了更厚的緩沖墊。而美國家庭儲蓄率低，故3月底美國總統(tǒng)簽署的《冠狀病毒援助、救濟(jì)和經(jīng)濟(jì)安全（CARES）法案》提供的2.2萬億美元救助計劃中，直接支付給個人部分的包括發(fā)放補助和失業(yè)保險，總計達(dá)5000億美元。

　　據(jù)國家統(tǒng)計局?jǐn)?shù)據(jù)，一季度，我國居民人均可支配收入同比名義增長0.8%。從收入來源看，工資性收入增長1.2%，經(jīng)營凈收入下降7.3%，財產(chǎn)凈收入增長2.7%，轉(zhuǎn)移凈收入增長6.8%。可見，隨著疫情本土傳播基本阻斷，企業(yè)加快復(fù)工達(dá)產(chǎn)，居民有了工作，將有助于居民改善收入預(yù)期，釋放消費潛力。這也是中央將就業(yè)放在“六穩(wěn)”與“六保”之首的重要原因。當(dāng)然，對于困難家庭、低收入人群，政府仍有必要以適當(dāng)方式予以救助，這是“保基本民生”的具體體現(xiàn)。

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　　(本文作者介紹：中銀證券全球首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家)