文/新浪財經意見領袖專欄作家 李稻葵

　　美聯儲意外降低基準利率至零，啟動7000億美元量化寬松計劃，美股八天內出現了第三次熔斷，全球貨幣政策大發力能否見效？中國經濟的抗壓性在哪里？（視頻回放鏈接）

　　美聯儲“神操作”再糟糕不過

　　這次美聯儲的神操作，可能是再糟糕不過了，還不如什么都不做。因為它不僅是孤注一擲，把所有的子彈打光了，還反映了美聯儲對這次金融市場的大幅下降沒有把準脈。這次并不是流動性短缺帶來的下跌，說白了不是大家腰包里沒錢了，而是大家不看好經濟的未來。2008年實體經濟本身沒有大問題，但是出現了很多經營資不抵債的金融機構，雷曼兄弟破產之后引發了一輪恐慌，缺流動性，這次完全不一樣，是實體經濟出了問題。美國的實體經濟從2009年年中開始到現在，已經接近11年連續擴張，這在美國歷史上是絕無僅有的，至少是極其少見的。

　　2008年9月15日雷曼兄弟公司破產的時候，我當時在央視講美國政策團隊是一個夢幻組合，財政部長很牛，是高盛曾經的一把手，在華爾街呼風喚雨，完全知道金融市場的運作機制，當時的美聯儲主席伯南克是一個學者，專門研究金融危機，這就是NBA的奧運夢之隊?，F在可能是最糟糕的兩個“豬隊友”混在一塊，一個是財政部的姆努欽，他在高盛干過，但沒有做過高層，人家說他最擅長的是拍電影，給電影投資，那是娛樂業，不是金融業，所以他不是真正搞金融的。

　　鮑威爾這哥們，既沒有研究功底，也沒有實踐基礎，一路從美聯儲內部提拔上來，是一個官僚書生，性格比較脆弱，禁不起特朗普左煽又煽，喪失獨立性，出現“神操作”。鮑威爾覺得金融市場這一次的暴跌，只要用大量的資金壓住就能解決問題，實際上這個判斷完全錯誤，他是美聯儲最糟糕的主席人選?；剡^頭來看，最佳的操作方式就是美聯儲發一個聲明，說我們會充分考慮金融市場的各種情形，將根據實際情況向機行事。

　　機構為何不敢做空？

　　這次的暴跌，直接導火索是疫情，長期原因是股票市場價格實在太高了，從2009年年初最低8000點干到了30000點，無論如何都想不出任何理由讓股市漲這么高。很多人講資產價格這次要調整30%-40%都不為過，其實過去這幾年來，幾乎所有人都跟我講美股價格過高，我問那些機構投資者，你們為什么不做空，至少撤出來拿著現金觀望行不行？幾乎所有人講我們不敢做空，也不敢拿現金，這很有意思。機構之間是互相比較的，大部分的基金經理，壓力是來自于同行的，用行話說他追求的是相對回報，而不是絕對回報。

　　華爾街有兩類機構，一類是追究絕對回報，不管市場是漲還是跌，只要每年干到7%，堅持十年，就是神人，這種機構很少，不隨著市場的波動而波動，不隨波逐流，這太難了。另一類是絕大部分機構，他們最求的是相對回報，只要比市場上的收益率高出一個百分點，就能把別人的資金吸引過來，就能從中間收取管理費。在這么一個大的機構制度安排下，沒有投資者敢于反潮流，相反，一旦市場一跌，就要趕緊跑，只要能夠比同行早一秒鐘撤出來，撤出的價格比別人高2%，那么今年的業績就不是最差的，投資者就不會贖回。這就是華爾街的跟風文化，市場結構所決定的。

　　美股大跌一般發生在周一和秋天

　　有一個很好玩的華爾街文化和機制，華爾街的人最不喜歡的是放假，因為一般放假回來股票就要跌，包括周末。上個周末投資者貓在家里面，他們絕對比咱們焦慮，因為他滿腦子想的都是投資回報，想著一開盤就要搶先去賣，所以一般星期五好一點，星期一大跌。

　　按照這個邏輯，一般金融危機都發生在秋天。歷史上，1929年大蕭條，金融市場下跌，是個秋天；1987年10月份， 美國歷史上最大一次股市崩盤，是在秋天；2008年9月，雷曼兄弟破產，也已經立秋了。因為華爾街是夏天放假，越放假，大家心理越不安，加上還有一個因素，中國人講究每逢秋天人寂了。

　　現在好像時光倒流了11年，2008年

秋天的感覺又回來了，不過畢竟11年過去了，時光不可能完全倒流。    

　　不一樣的金融海嘯

　　今年美國經濟大概率是衰退，連續兩個季度會出現負增長。直接原因是疫情，美國政府前期應對的政策力度遠遠不夠，因為疫情的爆發是指數級的加速度式的爆發，這一端開始要做足功課，否則到后面越來越難。而股市是次要的，只要能把疫情控制好，市場自己調整調整，也許跌個20%、30%就停了。實際上金融市場還沒怎么恐慌，美聯儲就開始押寶了，完全搞倒了。

　　正常的經濟周期，一般不會超過一年半，頂多兩年就結束了，然后有100個月的擴張。但這次不一樣，因為疫情來勢洶洶

，中國動作還是比較快的，但是美國的疫情要拖到夏天，這還是比較保守的判斷。今年大概率事件是美國經濟下半年出現負增長，甚至出現10%-15%的失業，那就變成了大衰退，變成經濟危機了，這種可能性真的不能排除。

　　現在實際上有兩個傳導鏈在同時運作，互相拉動。一個鏈條是股市下跌引發投資者情緒下降，傳導到投資者認知和投資者決策，再到金融市場價格下降，最后到實體經濟融資困難，這是從金融影響實體經濟。另外一個鏈條是疫情控制不利導致很多企業關門，消費者停止消費，相關企業業績下降，甚至破產，這又引發股市乃至整個金融市場新一輪的下降。第二個鏈條在2008年金融危機時是不存在的。

　　這次的金融海嘯主要是實體經濟進入艱難的衰退，從而引發整個金融市場的巨大的波動，所以這次金融海嘯如果回來，它的性質、玩法和走勢也和2008年完全不一樣。

　　金融市場動蕩可能帶來次生危機

　　當股市價格在持續往下降的時候，必然會引起市場上投資者的恐慌情緒，很多公司債，包括短期商業票據，就不好發了。中國企業最主要的外部融資途徑還是銀行，美國企業則是依靠廣義債券市場，一旦債發不出來，馬上實體經濟就會出現一輪破產。

　　以福特汽車為例，它的現金管理是非常復雜精密的，一邊要通過不斷發短期商業票據來獲得現金，給工人發工資，一邊通過賣汽車慢慢回流資金，也就是說它的現金流入賬和支出是不匹配的，必須要通過發短期商業票據來彌補。如果投資者情緒持續下降，連最保險的短期商業票據都不敢買了，福特汽車廠這類企業的工資就發不出來了。這就是次生危機，金融市場的波動可能導致實體經濟的下滑，反過來又會促進金融市場的進一步下滑，這是很危險的。

　　風險最大的幾個行業有哪些？

　　第一是能源行業。美國很多頁巖氣公司，是從華爾街發債借錢來開發油田，通過金融市場操作，把石油、天然氣等期貨產品賣出去，回流現金，這次遭遇油價大跌和股市大跌雙重打壓，導致能源部門會是風險最大的一個部門。

　　第二是一些制造業，比如汽車制造業。金融市場一出現問題，很多家庭會緊縮開支，而美國家庭都有汽車，所以人家買汽車的決策不著急，可以不換新車，對付對付，汽車銷售波動性就會更大，各個車廠都會受到影響。

　　第三是一些服務行業。美國服務業占到GDP70%以上，非常高，而很多服務業長期以來也是依賴金融市場融資的。這次新冠病毒來了以后，直接打擊對象就是服務業，經營情況一惡化，直接影響它發出的金融證券的表現，也會反過來影響股市。

　　第四是航空業，現在美國人可能還沒有意識到，機場還是人滿為患，非常混亂，但是再過一段時間，如果疫情再進一步爆發，或者政府采取強硬措施，禁止百姓出門，航空業就會直接受到影響。航空業在美國長期以來都很脆弱，處于過分競爭，過去這三四十年破產重組一直沒有間斷，波音的股票這次大跌，就是投資者明白了。

　　另外，旅游業、酒店業、耐用消費品領域都會受到影響。

　　美聯儲應該直接給企業注資

　　從理論上講，美聯儲已經把子彈打光了，油門踩到底了，如果這個車還沒有反應，大家就會懷疑汽車內部機制出問題了。美聯儲希望從市場上購買國債釋放現金，商業銀行和企業拿了現金進行投資，但問題是，在金融市場恐慌的時候，銀行即便有現金，也不愿意放貸，企業也不敢去投資，擴大生產。

　　美聯儲如果聰明的話，下一步應該直接用手里的現金，直接購買像福特公司這樣的信用評級不是很高的商業票據，相當于直接給企業直接注資，讓企業發工資，包括能源企業，這才能夠幫助到實體經濟，接下來就要看美聯儲的膽量和悟性了。

　　各國央行不應跟風美聯儲    

　　正常情況下，由于匯率的壓力，很多央行都要跟著美聯儲走，如果美聯儲搞寬松，不跟的話，匯率就會升值，實體經濟就受不了，出口企業就會叫喚。但是現在的情況是疫情當頭，出口不是最重要的問題，各國央行首先考慮的是，怎么保證金融市場和實體經濟的穩定。所以我相信歐央行和日本央行不會傻傻跟風，他們會留有余地。

　　中國央行，這次基本上是按照自個兒的節奏，根據中國自己的情況來制定政策，而且都是有針對性的。而且我們的金融市場和美國的金融市場畢竟沒有完全的資本賬戶開放，還是有一定保護層的，也不需要亦步亦趨跟著美國走。

　　資產如何避險？

　　現在國外投資者有兩個避險資產渠道，一個是美國國債，畢竟它是全球最大，流動性最好的一個債券；而且美國聯邦政府是有無窮發行貨幣的能力，至少短期來看美國政府是不會破產的，美國國債券是最穩定的。美國國債券和美元，都比黃金還穩定。

　　還有一個避險貨幣是日元。日本經濟雖然增速很低，一般不到1%，但老百姓善于儲蓄，用儲蓄購買日本國債券，日本政府又很有惰性，不愿意去其它國家投資，所以日本國債券是很穩定的，過去幾輪金融波動，日元和日本國債券都是一個避風港。

　　現金為王不是絕對正確的選擇

　　現金為王的前提是金融市場還在下行，但是一旦金融市場穩定，開始上升的時候，就不應該現金為王了，就該出動了，把現金轉換為資產。

　　2009年美國開始搞量化寬松，誰后來賺了一大筆錢？一些大的投資機構，比如黑石，他們那個時候就看準了，覺得市場基本見底了，他們就去銀行借了大筆的錢，銀行也希望把錢給大機構，所以幾乎是求著黑石借錢。黑石拿了錢之后去買各種各樣的房地產，倉庫，公寓，酒店等等，2014年左右的時候，房地產價格猛漲，50%-60%的回升，一下子就賺了很多錢。

　　A股基本面蓄勢待發

　　A股現在是一個糾結的過程。就A股本身的邏輯和運行機制而言，實際上到了一個反彈周期，但是金融市場投資者的情緒是互相影響的，海外出現了一輪接一輪的大跌，不可避免會影響國內投資者的心態。同時也必須看到一部分境外資金，也會拋售A股股票。因為要去平倉，去填補其它金融市場的虧損。

　　A股基本面是什么呢？第一，中國的疫情，現在從全球范圍來看，是控制最好的。第二，政府出臺了一系列政策，包括金融、財政、基建投資、消費等方面的，能夠預見的是，我們的實體經濟有可能在3月底之后逐步走出一個反彈趨勢。所以股市的基本面來看，實際上是蓄勢待發的，相關企業現在正在摩拳擦掌。

　　而且中國的股市和整體流動性相比是非常小的，大概整個經濟體的現金是股市市值的三倍多，美國是兩倍。也就是說老百姓稍微把手中的現金拿出一點點投到股市就不一樣。

　　中國經濟反彈的三個領域

　　中國經濟自身在疫情過后，大概率會出現一輪反彈，主要體現在三個領域：第一個領域是汽車。汽車過去兩年是負增長，這次疫情期間，很多百姓會發現在緊急情況下，保持機動性還是很重要的，相對而言汽車也算是一個防疫情的耐用消費品。

　　第二是房地產，中國經濟未來的發展方向還是要城鎮化。

　　第三是各種各樣的基建，新基建確實是一個增長點，此外經濟發達地區直接跟生產、消費掛鉤的基建，也要補短板。

　　房地產市場活躍度會提升

　　過去幾年政府的房地產政策是極為嚴格的，帶來價格的穩定，甚至于事實上是下降的?，F在經過這一輪疫情，很多百姓宅在家里，對消費和儲蓄的重大問題可能有了新的見解和體悟，比如覺得小區服務、附近公共衛生、交通等不太好要調整的，或者老年人覺得房子大了照顧不過來要換小的。我相信疫情過去后會有一輪新的房地產需求，是剛性需求，地方政府會因地制宜，讓開發商去根據老百姓需求拿地開發，帶動未來一兩年一大批房地產的交易。

　　但這不一定意味著價格的上升，事實上可能在某些地方還意味著價格的穩定甚至略有下降，因為土地供應量、住宅供應量上去以后，房地產開發多了，市場供給也多了，市場就活了，我認為未來這兩年地產會變得比較活躍。

　　(本文作者介紹：清華大學經濟學教授)