受疫情引發的需求沖擊，近期全球油價暴跌，這是本世紀以來的第三次油價暴跌，將會對宏觀經濟、金融市場以及宏觀政策形成較大沖擊。展望未來，需求狀態是未來油價走勢的關鍵驅動力，產油國減產等行為可能部分改善市場供求狀態，但是仍需要等到疫情后的復工復產，才能有效形成石油價格的回升趨勢。

　　一、本世紀以來的三次油價暴跌回顧

　　本世紀頭20年里，國際油價經歷了三次暴漲暴跌的周期，波動性明顯增大，但是三次下降周期的驅動因素均有所不同。

　　圖1：布倫特原油現貨價格趨勢

數據來源：WIND，下同

　　2008年全球金融危機驅動的油價暴跌。進入21世紀，全球原油經歷了一波持續上升的周期，油價一度攀升至140美元/桶，創造了世界原油有史以來的最高價，至今仍沒有超越。探索這一輪油價上漲，主要是受到了經濟增長需求、金融投資需求的推動。從經濟增長需求看，進入新世紀后全球經濟持續保持較快增長態勢，尤其是以中國等為代表的新興市場國家更是全球石油需求的重要貢獻力量，需求的旺盛有助于油價的持續升高。此外，金融投機也助推了油價上升，實證研究2018年的油價上升已經脫離了基本面，更多是由投機因素主導的。然而隨著全球金融危機的到來，導致全球經濟的高增長趨勢戛然而止，當年全球經濟實際增速僅為3.04%，較2007年下降了2.63個百分點。此外，金融市場投資者風險偏好急劇下降，風險資產普遍遭拋售，金融投機因素消退。受此沖擊，在半年的時間內，全球油價由超過140美元/桶暴跌至33.66美元/桶，下降了76.5%。隨著財政政策、量化寬松貨幣政策的刺激、OPEC主動降低產能以及經濟增長反彈等因素的刺激下，全球油價開始反彈。

　　2014年新技術引發的油價暴跌。全球金融危機后，隨著各國的經濟復蘇以及全球寬松貨幣政策推動了全球油價加快修復，從2009年開始攀升至2011年突破120美元/桶，2011年至2014年都處于100美元/桶至120美元/桶區間波動。2014年6月開始全球油價開始出現了新一輪暴跌周期，這一輪下降周期持續時間較長，一直到2016年上半年。油價也從115.3美元/桶下滑至25.99美元/每桶，降幅高達77.5%，與2008年金融危機基本相近。不過此輪油價暴跌持續時間長，中間有所反復，2015年曾出現短期反彈。從本輪油價暴跌的原因來看，主要是頁巖油氣取得了突破，開采能力大幅提升，美國等國家產能大幅提升，導致石油供給過剩；2014年以后全球經濟復蘇動能減弱，尤其是以中國為代表的新興國家經濟增長進入下行周期，原油需求偏弱；隨著全球逐步擺脫金融危機的陰霾，美國開始逐步退出量化寬松政策，美元指數反彈明顯，從80點回升至接近100點，顯著抑制了油價的上升。

　　2020年新冠疫情引發的油價暴跌。2016年開始，隨著全球經濟的復蘇，市場需求明顯上升，加之OPEC繼續執行減產協議，帶動了全球油價的回升，2018年油價一度突破80美元/桶。2018年中國和美國貿易摩擦曾一度引發了油價的波動，降幅超過30%，不過后續隨著中國和美國談判的推進，油價有加大回升。2020年，全球新冠疫情蔓延，為了加強疫情防控，各國不得切斷往來，采取封城等舉措，為經濟活動按下暫停鍵，各國經濟萎縮非常明顯，由于我國最先遭受疫情的侵害，一季度我國GDP增速為-6.8%，出現了罕見的收縮，其他國家自3月以來開始升級了疫情防控舉措，疫情沖擊將更多在3月份以后的數據中體現出現來，短期內原油需求驟減。此外，俄羅斯和沙特阿拉伯進一步增產，使得本以短期過剩的石油市場雪上加霜。目前，OPEC等主要產油國家仍沒有達成有效的減產協議，油價出現了快速下跌。本輪油價從1月份的70.23美元/桶暴跌至近期的13.28美元/桶，跌幅達到81.1%。不論是當前的油價水平還是油價跌幅都遠超2008年和2014年的油價暴跌時的水平。

　　從歷史角度看，雖然各個時期油價暴跌的具體驅動因素有所差異，不過這其中主要還是需求沖擊，尤其是部分預期之外的需求波動加大了油價的波動，而投機以及供給的變化短期內會放大油價波動幅度。

　　油價暴跌有何影響？

　　石油作為現代經濟的命脈，油價的大幅度波動將引發廣泛的影響，那么如何看待當前石油暴跌的影響呢？

　　（一）油價暴跌對宏觀經濟的影響分析

　　由于石油是重要的生產投入要素，油價波動對于宏觀經濟的影響具有顯著，一般認為油價波動對于宏觀經濟具有負向沖擊。不過隨著實證研究的深入，更多研究認為油價波動對于宏觀經濟的影響具有非對稱性，油價上漲對于宏觀經濟更具負面沖擊性，而油價的下跌對宏觀經濟的影響卻更小，這可能在于油價下跌更多是需求端萎縮的表現，是對于經濟增速下行的一種反映。油價波動亦會對物價產生影響，二者一般具有同向關系，不過部分研究發現油價下跌對于物價的沖擊會更顯著。

　　那么從本次油價暴跌來看，從對宏觀經濟增長來看，更應該注重結構性影響，重點是關注對于石油相關投資需求的沖擊、進出口外貿需求的放緩以及石油消費名義增速的放緩。與對經濟增速的擔憂，可能更應該擔憂油價暴跌可能形成的通縮效應。CPI與油價的走勢在2014年之后有所脫鉤，而PPI與油價走勢一直保持較高的同步性，每一次油價暴跌國內PPI較大幅度的下跌，本次油價暴跌大概率進一步引發PPI出現較大幅度的降幅，形成短期的通縮狀態。

　　圖二：油價與通脹關系

　　（二）油價暴跌對金融市場的影響分析

　　油價暴跌反映了實體經濟的疲弱，進而會影響到投資者偏好，傳導到債市、股市和大宗商品市場。

　　油價暴跌將會帶來債券收益率的下行趨勢。從本世紀的三次油價暴跌經歷可以看到，油價暴跌將直接帶動債券收益率的下滑，而且油價的底部基本對應著債券收益率的底部。這種傳導效應主要在于油價暴跌均均對應了危機模式或者經濟增速大幅下滑，經濟衰退周期債市收益率會有明顯下滑。此外，為了應對危機沖沖擊或提振社會需求，各國央行均會實施較為寬松的貨幣政策，釋放更多流動性，降低基準利率，有利于帶動債券收益率的進一步下降。從本輪油價下行周期看，油價與我國10年期國債收益率均創下了近年來的新低，鑒于當前市場需求短期難以有效恢復，油價仍會處于底部徘徊，進而可能預示著債市收益率仍會在近期低位水平波動。

　　圖三：油價與債市關系

　　油價暴跌將會施壓股票市場。從歷史走勢看，股票指數與油價具有較明顯的正相關性。這種相關性一方面來自于油價走勢反映了經濟增速的走勢，諸如油價上漲階段一般對應經濟增速上行周期，企業經營業績處于穩定增長的階段，有力的與提升估值；而油價暴跌階段是經濟下行周期或者爆發了危機，必然降低股市估值。此外，油價波動也會直接影響到投資者情緒，會促使投資者拋售風險資產，尋求更加安全的、確定性的投資機會。此外，還需要看到油價波動對于不同行業的沖擊具有一定差異性。油價波動一般對于原油、天然氣行業企業股價具有正向作用，而對于汽車、食品、建筑等行業股價具有負向沖擊。因此，可以預見，短期的油價暴跌將會對股市施壓，但是也需要關注這種沖擊效應對于不同領域股價的影響效應差異性。

　　油價暴跌形成大宗商品價格走勢壓力。一般而言，油價與大宗商品價格走勢保持一致，一方面，二者價格走勢所受到的驅動因素較為相近，諸如實體經濟增速、流動性、美元指數等。另一方面，石油會形成部分大宗商品的成本，諸如油價通過化肥價格傳導到糧食價格，工業品的加工與運輸也都會與油價息息相關。總體而言，油價走勢與能化類、工業品類大宗商品價格走勢吻合程度較高，而與黃金價格、有色金屬等部分大宗商品走勢并不完全相同，主要仍與供給因素等有一定關系。以黃金為例，其與石油價格走勢很相近，但是自2018年以來二者走勢顯著分化，在石油價格暴跌之際，黃金價格再創新高，更多反映了投資者避險情緒。總體而言，油價暴跌會使得大宗商品價格走勢承壓，不過由于受到投資者避險情緒等因素影響，黃金等部分大宗商品還需要視具體情況進行分析。

　　（三）油價暴跌對宏觀政策的影響分析

　　油價暴跌會形成寬松貨幣政策的催化劑。油價走勢與貨幣政策呈現正向關系，可以看到在油價上升周期，美國聯邦基金利率也處于上升期，而在油價下跌時期美國聯邦基金利率也會下降。這主要在于油價波動成為實體經濟強弱的表征變量，油價上漲代表了需求旺盛，央行需要通過緊縮的貨幣政策抑制通脹；而油價下跌代表了需求不足，央行需要實施寬松的貨幣政策確保經濟陷入通縮狀態。從本次油價暴跌可以看到，美聯儲已將基準利率下調到0的狀態，回到2008年全球金融危機時期的水平。

　　圖四：油價與貨幣政策的關系

未來油價走勢會如何？

　　在經歷了全球油價暴跌之后，油價走勢會怎么樣？以下從供需基本面、美元指數、市場流動性、市場投機因素等全面展望近期油價的可能走勢。

　　從油價供需基本面來看，需求端方面，全球正值蔓延擴散關鍵時期，歐美等多個國家要等到5月份才有可能解除封城管制，而新興市場國家仍在經歷或者正在經歷疫情加速時期，預計二到三季度全球經濟仍難有很特別的起色，這會直接影響到石油需求的低迷，這次需求端的修復可能要比過往要慢，可能難以呈現V型反轉的態勢，而更可能是U型走勢。從供給端看，石油作為不可再生能源，全球儲量一定，新油田的開采過程耗時較長，短期供給彈性較低。當然，每次油價暴跌后，各個主要產油國會通過減產等方式，降低石油產能過剩的局面，促進油價的回升。當前，OPEC+正在醞釀更大范圍和更大力度的減產，此外低油價也使得石油企業更難運營，部分企業開始暫停生產，這都有利于從供給端舒緩石油市場供需矛盾。庫存是一個很好的衡量原油市場供求水平的指標，一般與油價呈現反向關系，在近期油價暴跌過程中，可以看到原油庫存量仍在攀升。短期看，石油市場需求仍偏弱，庫存高企，雖然供給端的限產等舉措有利于降低油價下行壓力，但是仍無法扭轉產能過剩的局面，油價仍將低位徘徊，而后續隨著疫情得到控制后，全球經濟加快復蘇，市場需求恢復到正常后，油價會有一個明顯的回升態勢。

　　從美元指數來看，原油使用美元計價，美元的高低代表了其購買力的強弱，因此美元指數與石油價格會呈現反向關系。全球疫情以來，受到投資者恐慌情緒蔓延，大量拋售金融資產，美元需求上升，美元流程性趨于緊張，導致美元指數處于高位。盡管，美聯儲已實施了無底線的量化寬松政策，但是近期美元指數依然維持在100左右的高位，主要還是與疫情發展路徑的不確定性有很大關系，在全球疫情出現明確拐點前，美元指數可能難以有較為明顯的下行趨勢，這也會抑制石油價格的回升。而后續隨著投資者風險偏好的提升，寬松貨幣政策的持續，美元會有貶值壓力，進而形成油價上行的推動力。

　　市場投機因素方面，市場投機因素對于油價有推波助瀾作用，尤其是在油價上升期。從近期的布倫特原油期貨非商業凈多頭持倉脫離高位，較年初高點下降了12%，目前相對穩定，說明在油價持續暴跌過程中投資者對于更為審慎。當前原油期貨非商業凈多頭規模仍處于近年來的較高水平，有利于形成油價穩定的積極因素之一。

　　從區域沖突等不穩定因素看，近期疫情在拉美地區、中東等地擴散有所加快，可能成為沖擊石油生產的重要因素。而且，疫情的擴散可能成為促進地區不穩定因素緩和的重要突破口，有利于加強全球各國團結合作，共同抗擊疫情。不過，也需要重視美伊等中東局勢、朝鮮半島局勢的變化和異動。當然，只要不引發持續的戰爭等情況，短期的地區沖突難以對油價形成很強的推動作用。

　　總體而言，疫情引發的需求不足仍是近期主導油價走勢的關鍵因素，此外主要產油國減產、中東等地區的區域沖突可能會從供給端部分改善市場供求狀態，但是仍難以形成油價持續回升的動力，仍需要看疫情后的經濟復工復產進度，預計下半年才有可能看到油價形成趨勢性的回升。

　　(本文作者介紹：FRM，某信托公司資深研究員，專著《資管新時代與信托公司轉型》，曾在《上海證券報》《金融時報》等刊物發表各類研究文章。)