文/新浪財經意見領袖專欄作家 袁吉偉　　

　　受疫情沖擊，國內宏觀經濟的最壞時期已過去，近期資產配置的邏輯基本兌現。展望二季度，宏觀經濟修復可能并沒有預期的那么快，逆周期調控政策仍需加碼，在此背景下，股市仍會形成筑底波動態勢，而債市拐點還沒有到來。同時，針對近期市場關注的糧食危機、債務危機以及逆全球化問題，糧食危機風險較低，但是需要持續關注債務危機和全球復工復產階段逆全球化的動向。

　　一、開年以來的資產配置邏輯及兌現

　　開年以來的資產配置邏輯主要沿著新冠疫情的發展展開，主要路徑為國內疫情擴散——經濟活動受沖擊——風險偏好下降——股市下降、債市上升——貨幣政策和財政政策對沖——全球疫情擴散——金融市場共振——全球貨幣政策和財政政策協同——情緒緩和。2020年突如其來的新冠疫情成為到目前為止最核心的資產配置線索，從沒有經歷過的疫情考驗，嚴格的疫情管控舉措，給經濟社會按下了暫停鍵，風險偏好明顯下降，投資者對于此次疫情的認識也在不斷反映到資產價格中，春節后金融市場迅速對疫情進行了反應，股市一次性下跌近7.7%，2月4日探底后開始了階段性的彈性，大宗商品價格下降，10年七國債收益率明顯下降，政府加大了貨幣政策和財政政策對沖疫情影響的力度，進一步緩解實體經濟的困境。

　　3月中旬，隨著全球疫情的擴散，金融市場恐慌情緒加速蔓延，不僅如此，由于美元流動性收緊，美元指數明顯回升，包括黃金在內的各類資產都有明顯下跌，國內滬深兩市大幅回調，上證綜指下落幅度要大于國內春節開市后的水平。面對全球疫情考驗，全球各國攜手共同應對，G20宣布推出5萬億美元的經濟刺激政策，各國央行提供更加強有力的流動性支持，在一定程度上緩解了美元流動性沖擊，VIX恐慌指數有所下行，近期股市持續反彈，顯示了投資者風險偏好的部分修復。從國內各大類資產表現看，開年以來，創業板表現最佳，實現了12.38%的投資收益，其次為中債國債指數，收益率為4.72%，信用債指數投資收益率為2.51%，貴金屬指數、滬深300指數以及工業品指數均為負收益率，分別為-3.18%、-6.28%和-14.83%。

　　圖1：開年以來主要大類資產投資收益率

數據來源：WIND，下同

　　資產配置的邏輯逐步兌現，近期公布一系列數據進一步顯現了疫情對于經濟社會的沖擊程度。根據統計數據，我國一季度罕見的錄得了負增長，為-6.8%，略低于市場預期。從行業看，制造業、建筑業、批發零售業、交通運輸、住宿和餐飲業均出現了較大幅度的收縮，增速分別為-10.2%、-17.5%、-17.8%、-14%、-35.3%，而金融業、信息技術業均實現了正增長，分別為6%和13.2%。

　　圖2：GDP增速趨勢

　　從供給和需求看，供給端修復要好于需求端，3月份工業增加值同比增速為-1.1%，較1-2月上升了12.4%個百分點，主要是食品制造業、醫藥制造業、信息技術、鐵路設備制造業等行業領域反彈較為明顯，汽車制造業仍表現較疲弱。從需求端看，消費、投資修復均低于預期，仍呈現較大幅度的下降趨勢，住、行等可選消費領域依然低迷，而投資領域制造業投資、基建投資增速仍偏低。3月外貿出口好于市場預期，下降幅度并不大。

　　供給和需求的矛盾進一步體現在價格上，3月CPI增速較2月份下降明顯，年內高點已過，后續處于下行通道；鋼材等工業品庫存明顯上升，而PPI跌幅進一步擴大。總體而言，通脹并不是當前的核心矛盾，短期也不會成為寬松貨幣政策的阻礙因素。

　　一季度金融條件依然處于非常友好的態勢，金融條件指數為-1.19，逐步接近全球金融危機時的水平；社融同比增速為11.5%，為2018年四季度以來的最高水平，這其中表內銀行貸款、企業和政府直接融資拉動作用明顯，而表外非標融資仍處于收縮態勢，這也表明，當前此輪信用擴張在渠道方面與之前幾輪信用擴張有所不同，運用了寬貨幣、寬信用、嚴監管的組合，從而實現更加精準、更加風險可控的金融扶持。

　　二、二季度資產配置的邏輯和預期

　　近期投資者風險偏好的上升，提升了股票、大宗商品價格回升，而黃金、債券價格承壓。展望二季度，市場已經形成了什么樣的一致預期？疫情是否還是資產配置的主線？可能存在哪些預期差？

　　從當前看，市場對于宏觀經濟未來走勢的一致預期在于，二季度全球疫情將會出現拐點，經濟會逐步回到正軌；雖然海外需求成為拖累，但是不妨礙國內宏觀經濟V型反彈，市場風險偏好有繼續提升趨勢。因此，在資產配置方面，看好股市，不利于債市。

　　從金融市場走勢看，投資者階段性對于疫情未來發展態勢進行了定價，反應在了資產價格當中，現階段對于疫情的信息敏感度有所鈍化，加之韓國等部分國家疫情已經初步得到控制，增添了市場對于疫情拐點到來的信心，還有就是全球各國通過較快速和較大力度的應對政策，為經濟托底，也提振了金融市場信心。如果疫情按照中國等國家路線和經驗發展，金融市場將弱化疫情帶來的負面沖擊。

　　疫情本身仍沒有被充分認識和揭示，但是也并沒有表明可能繼續大幅惡化，階段性市場平穩和反彈成為一種常態。如果抽離疫情的不確定性，市場更可能關注幾個確定性趨勢，一是，疫情遲早要過去，并沒有改變部分優質機構的商業模式和運營模式，價值投資者所關注顯著低估的優質資產投資機遇顯現。二是疫情中可能保持將對經營穩定的行業和領域，諸如醫藥、信息科技，不論是當前還是未來都會有所受益。三是，率先能夠走出疫情影響的行業和領域，疫情控制后復工復產中，生產恢復的要比消費端快，消費者不用聚集的消費領域要快于人群聚集的消費領域。

　　針對國內二季度宏觀經濟走勢來看，與市場一致預期不相同，筆者認為二季度宏觀經濟修復進程可能要慢于預期。一是，疫情防控常態化下，生產和消費修復要比預計會慢些，尤其是一些聚集性的消費領域，更是需要1-2個季度來緩慢修復，而生產方面，則可能因為供應鏈 中斷而短期產能利用率下降。二是疫情沖擊使得中小企業、個體戶等經營和破產倒閉風險繼續上升，制造業投資短期難以顯著改善，以此為傳導居民收入也會受到影響，影響到消費回升，主要體現在與玩樂、住、行等相關可選消費領域。三是基建投資可能并沒有預期的那么樂觀，各地政府年內實際基建投資總額并沒有顯著增長，新基建的投資帶動作用要弱于老基建，地方政府仍受制于隱性債務處置的制約，基建投資資金來源仍不那么通暢。四是疫情正在向全球化擴散，200多個國家確診了新冠疫情，二季度外需會承擔更大壓力，各國正通過切斷內外部運輸，進而緩解疫情可能的傳播路徑，也會顯著影響到外需。

　　有鑒于此，二季度宏觀政策需要更加精準地促進復工復產，針對疫情影響大的群體實施救助政策。一是在消費需求動力不足的情況下，需要基建投資拖地，需要實施力度更大的積極財政政策，促進基建投資和基礎醫療環境的改善。二是進一步促進金融環境的改善，通過定向降準、再貸款，進一步扶持中小微企業，支持企業復工復產；通過降息進一步促進貸款融資成本的下降，通過發展直接融資，便利企業融資。三是針對經營困難的小微企業或者居民實施更加精準的救助政策，降低疫情對這部分弱勢群體的沖擊。四是進一步啟動促進需求的政策，支持需求修復。

　　那么按照這個線索，二季度股市更可能為階段性波動筑底，支撐因素在于寬松的流動性環境，優質資產難以尋覓，有利于吸引增量資金進入，海外資金流出壓力也會降低；從盈利方面看，一季報公布后，上市公司全年業績預期下調，而二季度宏觀經濟緩慢修復，需要進一步調整全年上市公司盈利預期；從投資者風險偏好看，風險偏好有所修復，但是仍會受到疫情的不確定性因素影響，出現階段性波動；從股市風格看，成長股投資收益仍要好于價值股，這主要是與成長股受疫情影響更小、國內經濟改革政策支撐等因素有關。二季度債市依然面臨投資機遇，拐點上沒有來臨，二季度的經濟回暖仍需要貨幣政策助力，可能會進一步實施一波寬松政策，助推無風險收益率進一步下降，同時疫情所帶來的不確定性走勢，也有利于進一步通過配置債券等低風險資產做好防守。

　　國債收益率曲線仍可能呈現牛陡的態勢，并關注經濟修復進程，三季度會向熊平轉變。隨著國內經濟的修復，二季度有利于信用債估值的改善，尤其是中等信用債會受益于投資客戶下沉的提振；而城投、房地產企業等行業領域受益于基建投資、市場回暖，有利于進一步壓縮信用利差。大宗商品方面，工業品方面，由于供給改善快于需求，庫存水平上升，會出現階段性價格壓力，體現為PPI下降；以黃金為代表的貴金屬仍有投資機遇，不過近期漲勢較高，加之階段性風險偏好下行，繼續突破更高的價格水平存在難度，中期看，充裕的流動性以及美元貶值預期都有利于形成黃金的上行的趨勢。

　　三、市場擔憂與猜想

　　隨著歐美主要國家疫情迎來拐點，未來全球疫情發展態勢將逐漸明朗化，然而與疫情相伴生的憂慮還有很多，諸如是否會因糧食短缺而發生惡性通脹？疫情是否會引發債務危機？疫情是否會引發逆全球化？

　　全球糧食危機概率較低，欠發達國家地區糧食缺口可能增大。受疫情防控要求，近期俄羅斯、越南等部分國家暫停糧食出口，同時世界糧農組織提示了糧食危機的風險，成為國內外對于糧食價格以及惡性通脹的擔憂，我國甚至出現了局部的居民搶購、囤積糧食的現象。從歷史回溯看，2008年全球金融危機期間，因為糧食價格高漲而出現了全球性的糧食危機以及高通脹，這并不是危機直接誘發的，而是與石油價格高漲、以糧食為原料的生物燃料以及金融市場投機造成的。

　　而2014年埃博拉疫情期間，部分非洲國家出現了糧食不足問題，主要是疫情破壞了糧食生產和供給。近期，世界糧農組織對于全球糧食危機風險有些擔憂，但是主要還是指非洲等欠發達地區，這些地區本身就處于貧困狀態，糧食不足，而疫情的擴散可能導致糧食生產受到沖擊，以及其他國家因抗擊疫情需求，而降低了援助力度。

　　從世界銀行統計的全球主要糧食價格看，2020年以來大豆、大麥、玉米、大米等主要糧食價格基本保持穩定，而且是處于近年的低位，并沒有異動的跡象，而且與之前的糧食危機相比，在沒有出現異常天氣的情況下，成本、生產需求等都不支撐糧食危機的出現。而從國內來看，玉米、小麥、粳稻等主要糧食期貨價格基本保持穩定，這其中僅有玉米自去年四季度有一定上升態勢，金融市場并沒有給出未來糧食價格大漲的預期。另外，我國兩年糧食產量保持穩步增長，糧食自給自足率比較高，今年糧食播種面積保持增長，糧食價格大幅上漲的風險較小。

　　圖3：當前全球主要糧食價格基本保持穩定

　　關注債務危機，當前債務杠桿率相對較高，與全球金融危機時期相比，發達經濟體居民杠桿有明顯下降，體現了發達經濟體居民資產表更為穩?。话l達經濟體非金融企業杠桿在全球金融危機經歷了去杠桿之后，近年杠桿水平有回升趨勢，而且與金融危機時期基本處于同等水平；發達經濟體政府杠桿水平為實施危機救助，杠桿水平明顯上升，而且處于較高水平。從新興市場經濟體來看，政府、居民、非金融企業杠桿水平都有明顯上升態勢，而且非金融企業的杠桿水平已經超過發達經濟體的水平，這其中尤其以我國為代表，非金融企業杠桿水平較高。

　　最近一次債務危機發生于全球金融危機后，歐洲的希臘等國家政府發生債務危機，進而傳導到金融體系，對于全球金融市場形成了較大沖擊。目前全球整體債務水平和杠桿水平仍較高，疫情沖擊有可能演變為債務危機，因此各國央行和財政部門都在加強維持實體企業和居民的現金流，避免出現債務問題。

　　不過，仍需要關注兩個債務風險點，一個是歐洲政府債務危機，另一個個別新興經濟體的債務危機。對于前者是否會成為2011年歐洲債務危機的重現，一方面雖然赤字情況有所好轉，但是需要看到希臘、意大利、西班牙等國家債務杠桿率依然處于上升態勢；另一方面，歐洲處于疫情重災區，又實施了較大規模的政府援助，將會短期內擴大財政缺口。

　　另一個是新興市場債務危機，疫情沖擊引發的全球資本流動，尤其是新興市場國家面臨資本外流的問題，IIF數據顯示已經有925億美元從新興市場流出，對于外部債務依賴度較高的國家而言，未來可能面臨融資缺口的壓力。近期，阿根廷已經開始要求延期償付美元債務，已經是一個較為危險的信號，需要密切保持關注。疫情的全球性擴散無疑對于全球高債務和高杠桿水平形成了較強的壓力測試，隨著疫情的持續，債務危機的風險就會逐步增大，而且這種債務危機將會通過破壞金融機構資產質量，進而降低金融機構償付能力，演變為金融危機，形成金融市場更大的波動。

　　圖4：全區債務杠桿處于較高水平

　　全球化趨勢難以逆轉，局部逆全球化值得關注。在之前的分析報告中也提及了可能的逆全球化行為，當然，全球化是一種效率、經濟的行為選擇，從而根據比較優勢，參加全球產業鏈和供應鏈分工。然而，現實情況看，這種理性人的選擇也面臨外部沖擊、國家安全等方面的考驗。以本次疫情為例，布局全球產業鏈的行業，會因為疫情控制導致供應鏈被活生生切斷；再如發達國家過度依賴發展中國家的廉價成本商品，在疫情來臨導致口罩等基本防疫用品生產能力不足。

　　后疫情階段，一方面是為了促進經濟復興考慮，政府有積極性促進部分跨國企業將產業鏈遷移回本國，解決就業問題；此外，跨國企業以及政府也會思考在面臨極端沖擊下，生產供給的安全考慮，適當促進供應鏈布局的多元化、可掌控性，降低受制于他人的風險。當然，筆者并不認為逆全球化將會推翻所有過往努力，更可能是在供應鏈布局方面需要考慮更多因素，對部分環節重構，并不會改變全球化的主流趨勢。面對此種態勢，我們可能需要新的理論體系去幫助評估供應鏈布局，在滿足多元化目標的情況下，實現生產效率、成本以及風險控制的最優。

　　(本文作者介紹：FRM，某信托公司資深研究員，專著《資管新時代與信托公司轉型》，曾在《上海證券報》《金融時報》等刊物發表各類研究文章。)