文/新浪財經(jīng)意見領(lǐng)袖專欄作家 程實 錢智俊

　　風(fēng)險并未消退，警惕下一輪“實體沖擊”。如果說3月份的美股劇震是“信心沖擊”，那么展望未來，隨著經(jīng)濟(jì)基本面壓力漸次顯現(xiàn)，美股遭遇第二次探底的概率依然存在，或?qū)⑿纬尚乱惠喌摹皩嶓w沖擊”。

　　“危險總是在歡愉之時不期而至?！苯?jīng)歷數(shù)周的持續(xù)反彈之后，近日美股市場再度陷入頻繁起伏之中。未來美股是重啟3月份的劇震模式，還是回歸過去十?dāng)?shù)年的長牛走勢？這已成為全球大類資產(chǎn)配置的核心問題。我們認(rèn)為，隨著美國疫情的進(jìn)一步發(fā)酵，“疫情-經(jīng)濟(jì)-金融”的新一輪風(fēng)險沖擊鏈正在形成。與之錯配，當(dāng)前市場過度沉浸于四重樂觀預(yù)期之中。第一，認(rèn)為疫情的金融沖擊是一次性的，而非多階段的。第二，認(rèn)為市場風(fēng)險已經(jīng)出清，而非風(fēng)險定價不足。第三，部分低估新一輪風(fēng)險沖擊的多元性。第四，部分高估美國超常規(guī)政策的真實效力。有鑒于此，如果說3月份的美股劇震是“信心沖擊”，那么展望未來，經(jīng)濟(jì)基本面惡化將催生美股新一輪的“實體沖擊”。由此，我們維持此前預(yù)判，即本輪全球金融劇震的長期拐點尚未到來，美股迎來二次探底的概率依然存在。面對新一輪潛在風(fēng)險，及時采取防御性策略，謹(jǐn)慎規(guī)避高危行業(yè)，順勢調(diào)整長期布局重心，料將成為下一階段投資者的解局關(guān)鍵。

資料來源：我們的整理

　　新一輪風(fēng)險沖擊正在生成。3月24日至今，得益于美國超常規(guī)政策的刺激，美股市場出現(xiàn)了持續(xù)反彈。近期隨著反彈力度漸次減弱，市場走勢重回不確定性的軌道。這一現(xiàn)象部分驗證了我們4月初報告的判斷，即本輪全球金融劇震的長期拐點尚未來臨。根據(jù)我們此前報告中的分析框架，本輪金融劇震的根源在于全球性公共衛(wèi)生危機(jī)的直接沖擊和次生風(fēng)險，因此疫情未穩(wěn)，則金融難安。近期，美國疫情沖擊正在向經(jīng)濟(jì)基本面加速傳導(dǎo)，將成為美股市場新一輪振蕩的驅(qū)動器。

　　第一，疫情拐點仍需時日。4月4日以來，美國每日新增確診病例從一路沖高轉(zhuǎn)向高位振蕩。據(jù)此，部分市場觀點樂觀預(yù)測，美國疫情拐點即將到來。但是，基于三個層面的事實，這一判斷并不可靠。其一，從邊際趨勢來看，由于美國防疫行動落地較晚，因此前階段所謂的“新增確診病例”中，既包括最新感染的“真實增量”，也納入了大量前期漏測的“遺留存量”。隨著這部分“存量”被近期大幅提升的檢測能力加速消化，每日新增病例數(shù)的中樞水平會自然下降。此消彼長之間，當(dāng)前新增病例數(shù)據(jù)的走平反而表明最新感染的“真實增量”并未顯著下滑，因此當(dāng)前美國防疫措施的有效性尚待檢驗。其二，從絕對增速來看，4月4日至今，美國每日新增仍維持于2.5萬例之上，占全球日增量的逾34%，遠(yuǎn)超其他經(jīng)濟(jì)體。如果不能得到有效遏制，終將累積為美國經(jīng)濟(jì)的難以承受之重。其三，從應(yīng)對能力來看，目前美國的疫情累計死亡率仍在爬坡，表明醫(yī)療系統(tǒng)處于緊繃狀態(tài)，未必能如期支持較快的經(jīng)濟(jì)重啟，或抵御復(fù)工后的疫情回潮。

　　第二，經(jīng)濟(jì)沖擊加速到來。較之于遲遲不至的疫情拐點，更快到來的是疫情的經(jīng)濟(jì)沖擊。一方面，作為美國經(jīng)濟(jì)的核心引擎，內(nèi)需消費已經(jīng)顯現(xiàn)衰退信號。根據(jù)我們此前的研究，消費數(shù)據(jù)是預(yù)警歷次美國經(jīng)濟(jì)衰退相對準(zhǔn)確的“金絲雀”。受疫情影響，3月份美國零售銷售的環(huán)比降幅創(chuàng)1992年有記錄以來的最大，4月初消費者信心指數(shù)的環(huán)比降幅亦達(dá)到1952年有記錄以來的最大。疊加近期居高不下的初請失業(yè)金人數(shù)，消費引擎預(yù)計將繼續(xù)失速，進(jìn)一步加劇美國經(jīng)濟(jì)的衰退深度。另一方面，本次疫情對美國經(jīng)濟(jì)的沖擊預(yù)計將大幅超過2008-2009年國際金融危機(jī)。根據(jù)IMF最新預(yù)測，2020年美國經(jīng)濟(jì)實際增速預(yù)計為-5.9%，衰退深度不僅為1980年以來之最，亦為2009年危機(jī)低谷時期的兩倍有余。

　　美股市場目前存在四重樂觀預(yù)期。追根溯源，近期的美股回暖主要由四重樂觀預(yù)期驅(qū)動。隨著美國疫情的持續(xù)演進(jìn)，這些樂觀預(yù)期與客觀現(xiàn)實漸行漸遠(yuǎn)，正在為美股埋下新的風(fēng)險隱患。

　　樂觀預(yù)期之一：從時序來看，認(rèn)為疫情的金融沖擊是一次性的，而非多階段的。對于本次疫情引致的百年一遇的不確定性，金融市場難以一次性地理清和消化。從疫情周期領(lǐng)先于美國的意大利、西班牙來看，金融市場對疫情風(fēng)險的定價至少已分為兩個階段。第一階段，在疫情爆發(fā)初期，兩國10年期國債收益率較德國的息差均大幅躍升。這反映的是市場對疫情下短期恐慌的定價。第二階段，在每日新增病例回落之后，兩國10年期國債收益率較德國的息差再度上行。這反映的是，隨著疫情趨于平穩(wěn)、長期損失趨于清晰，市場對疫情的長期經(jīng)濟(jì)沖擊進(jìn)行新一輪定價。以此為鏡鑒，3月美股的劇震只是完成了第一階段的沖擊消化，未來第二階段的市場調(diào)整大概率不會缺席。

　　樂觀預(yù)期之二：從程度來看，認(rèn)為當(dāng)前市場對疫情沖擊的定價是充分的，而非不足的。未來第二階段的資產(chǎn)價格調(diào)整幅度如何？雖然目前這一問題具有較大不確定性，但是由于第二階段沖擊的發(fā)力點在于經(jīng)濟(jì)基本面，因此盯住上司公司盈利可以管窺一斑。歷史數(shù)據(jù)顯示，在2000-2001年科網(wǎng)泡沫以及2008-2009年國際金融危機(jī)中，經(jīng)濟(jì)衰退均導(dǎo)致了標(biāo)普500指數(shù)每股盈利的大幅下落，兩段危機(jī)中的EPS（TTM）最大縮水幅度依次為45.6%和89.6%。考慮到本次疫情對美國的經(jīng)濟(jì)沖擊將大概率超越2008-2009年國際金融危機(jī)，因此經(jīng)濟(jì)基本面對公司盈利以及股價的長期拖累或?qū)⒏鼮槌林?。但是，?jīng)過3月末至今的回暖，截至4月22日，標(biāo)普500指數(shù)的年內(nèi)累計降幅僅有13.4%，未來的基本面壓力尚未得到充分定價。

　　樂觀預(yù)期之三：從渠道來看，認(rèn)為疫情對市場的中長期沖擊是單維的，而非多元的。正如我們此前報告所強(qiáng)調(diào)，在本輪全球金融劇震中，40是VIX指數(shù)的關(guān)鍵分界線，并構(gòu)成了長期拐點的信號之一：只有當(dāng)VIX指數(shù)穩(wěn)定下降至40以下，市場才能開始脫離恐慌，逐步進(jìn)入“冷靜區(qū)間”，風(fēng)險資產(chǎn)、避險資產(chǎn)開始重歸負(fù)相關(guān)性，進(jìn)而修復(fù)市場的風(fēng)險對沖和自我穩(wěn)定機(jī)制。從近期數(shù)據(jù)來看，3月末至今，雖然美股持續(xù)回暖，但是VIX指數(shù)在降至40左右后盤桓數(shù)日，此后再度反彈。表明上述分界線難以突破。并且，在上述美股回暖期，黃金的走勢與美股仍保持較強(qiáng)同步，意味著風(fēng)險資產(chǎn)、避險資產(chǎn)的相關(guān)性尚未由正轉(zhuǎn)負(fù)（詳見附圖）。這些現(xiàn)象部分驗證了我們此前的理論，表明當(dāng)前的金融風(fēng)險依然具有很強(qiáng)的跨市場傳染性，進(jìn)而形成多元化的沖擊渠道。一方面，其他風(fēng)險因素，例如油價暴跌、地緣政治沖突等，向美股的傳導(dǎo)將更為迅捷。另一方面，一旦風(fēng)險回潮，避險資產(chǎn)、風(fēng)險資產(chǎn)的同步暴跌可能再度出現(xiàn)，傳統(tǒng)避險措施失效的可能性依然高企。由此，在新一輪風(fēng)險沖擊到來之時，市場將更加脆弱而非堅韌。

　　樂觀預(yù)期之四：從政策來看，部分高估美國超常規(guī)政策的真實效力。3月初至今，美國的一系列超常規(guī)政策可以分解為兩個部分。第一是針對金融市場的流動性注入政策，第二是針對實體經(jīng)濟(jì)的紓困政策。當(dāng)前，雖然第一部分政策初見成效，令市場喘一口氣，但是難以掩蓋第二部分政策的效果乏力。從價格信號看，4月中旬至今，美國實體企業(yè)的信用利差依然居于高位，10年期美債互換利率再度抬升，表明美國實體經(jīng)濟(jì)的債務(wù)違約風(fēng)險并未真正消退。從數(shù)量信號看，受制于信用風(fēng)險溢價的高企，4月美國高收益?zhèn)男掳l(fā)行規(guī)模顯著縮水，而商業(yè)抵押貸款逾期率大幅躍升，預(yù)示著美國企業(yè)部門正在廣泛面臨資金鏈斷裂的現(xiàn)實威脅。有鑒于此，在經(jīng)濟(jì)紓困政策未能收獲顯著成效的情況下，金融市場的流動性注入政策只是揚(yáng)湯止沸，難以從根本上阻止新一輪沖擊的到來。

　　風(fēng)險并未消退，警惕下一輪“實體沖擊”。如果說3月份的美股劇震是“信心沖擊”，那么展望未來，隨著經(jīng)濟(jì)基本面壓力漸次顯現(xiàn)，美股遭遇第二次探底的概率依然存在，或?qū)⑿纬尚乱惠喌摹皩嶓w沖擊”。面對這一潛在風(fēng)險，我們提出以下建議：

　　第一，提前采取防御性策略。建議下階段不要超配風(fēng)險資產(chǎn)，保持防御性資產(chǎn)的合理倉位。值得強(qiáng)調(diào)的是，從當(dāng)前形勢看，如果發(fā)生新一輪沖擊，VIX指數(shù)屆時將大概率位于40以上，因此要充分考慮部分傳統(tǒng)避險工具與風(fēng)險資產(chǎn)同跌的可能性，進(jìn)一步增加現(xiàn)金類投資品的配置。

　　第二，規(guī)避疫情下的高危行業(yè)。如果投資者對自身抗風(fēng)險能力持有信心，并希望繼續(xù)參加舞會，那么我們也建議，盡量避開美國受到疫情經(jīng)濟(jì)沖擊較大的行業(yè)，包括能源、旅游、餐飲住宿等，而聚焦于疫情中盈利穩(wěn)健的行業(yè)，包括公用事業(yè)、信息服務(wù)等。當(dāng)二次探底開始之后，相對扎實的行業(yè)基本面，有望為投資者贏得更多的緩沖空間。

　　第三，調(diào)整長期布局的重心。對于長線投資者而言，美股的新一輪探底如果觸發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險，或?qū)⒁馕吨虼箢愘Y產(chǎn)配置的歷史拐點的形成。在這一情景下，正如我們此前報告所論述，得益于中國對疫情的有效防控以及相對穩(wěn)健的經(jīng)濟(jì)修復(fù)，人民幣資產(chǎn)有望兼容地提供避險性和成長性，進(jìn)而成為長期布局的新重心。

資料來源：Bloomberg以及我們的測算

　　(本文作者介紹：工銀國際研究部主管，首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家。研究領(lǐng)域為全球宏觀、中國宏觀和金融市場。)