意見領袖剖析美國原油期貨暴跌

　　文/新浪財經意見領袖專欄作家 陳欣 張元豪

　　“原油寶”事件提示，境外期貨交易的結算和交割規則復雜，若對相關規則了解不足，投資可能遭遇重大風險。銀行則面臨規避期貨投資者適當性原則，對客戶風險管理不足，做市商角色不明等潛在問題，有待監管層加強對銀行類期貨產品的關注和監管。

　　近日，美國WTI原油期貨5月合約價格跌至負值，而中國銀行按-37.63美元/桶的負油價對持有“原油寶”多倉的投資者進行軋差交割。數以千計持有原油多倉的投資者，不僅虧完賬面過億元的投資，在平倉結算后還倒欠銀行巨額款項。盡管中國銀行已披露該產品屬于期貨產品，而非一般性銀行理財產品，投資者應該承受相應風險，但該事件提示銀行類期貨產品存在較多問題。

　　臨近交割月期貨合約蘊含風險

　　期貨投資通過交割來最終實現期現價值的回歸，由于其本身的特殊性，臨近交割月的合約通常蘊含風險。以國內期貨交易為例，不同品種的交割規則依據其現貨產品的特性有所不同，交易所希望最終進入交割環節的投資者有真實的交割意向且有參與交割的資格。故大部分投資者會通過移倉換月的方式，將持倉進入下一主力合約。

　　若某一合約在進入交割前，持倉仍然無法下降，則很有可能多空之間的搏殺會進入最后幾個交易日。此時，往往會出現劇烈波動的極端行情，而導致巨大風險。而且，越是臨近最后交易日，其風險越大，甚至會出現逼倉行情。此次WTI原油5月合約由于庫容原因，就出現了類似的問題。

　　境外期貨的結算復雜

　　WTI原油期貨交易中，支持TAS（Trade at Settlement）指令，即結算價交易指令。該指令允許交易者在規定交易時段內按照期貨合約當日結算價、或當日結算價增減若干個最小變動價位，申報買賣期貨合約。

　　由于在大宗商品貿易市場上為了防止出現價格波動的風險，往往采用點價交易的模式，而點價交易通常會以結算價為參考價格。TAS指令的推出，能有效較低產業客戶圍繞結算價交易的不確定性（通常交易員在處理頭寸時，由于每日價格波動較大，故一般以當日結算價作為評價其頭寸處理的價格是否得當）。

　　大多數投資者參與股票交易時，最后的清算價格一般采用收盤價計算；而期貨合約的計算則以交易所公布的結算價為準。以國內期貨合約來看，結算價一般為收盤前最后一個小時或全天成交量的加權平均。而此次WTI原油的結算價計算規則是依據紐約時間下午2：28—2：30分之間的成交量加權平均。

　　據當日行情數據（北京時間21日凌晨），兩分鐘內的成交量僅1151手。而這1151手交易就決定了共計77000多手原油合約在芝加哥商品交易所（CME）最終的結算價格：-37.63美元！

　　投資者對交割風險意識不夠

　　WTI原油交割的規則相對復雜且獨特，采用了管道交割的方式。買賣雙方可直接連接管道，也可以將庫欣地區（原油庫存重鎮，位于美國俄荷拉克馬州）作為庫存中轉，賣方僅需要接入管道即可，而買方還需要找到庫容存放原油。

　　國內能源交易中心的SC原油期貨，實物交割方式比較傳統。賣方需要注冊倉單，將原油交入交割庫，而買方僅需要接貨就行，原油已經在交割庫中，僅需要繳納倉儲費即可長期存儲。

　　參與交易的產業投資者或期貨公司，相對比較熟悉此類規則，但普通以投機為目標的投資者則較難了解。況且，國內投資者想了解境外交易所的交割規則，難度會更大。而交割恰恰是期貨交易中的一個核心環節，對于近月合約的價格往往會有直接影響。

　　此次參與“原油寶”交易的投資者，對此次參與的期貨投資既不具備專業知識，也沒有風險管控意識。

　　首先，客戶群體均為銀行客戶，其對于所參與投資的底層標的缺少必要的了解。

　　其次，投資者認為產品規模小，最多也就本金虧完而已，忽視了相應的風險，或者說沒有主動去了解產品風險。

　　最后，投資者基于傳統的慣性思維，認為銀行產品相對安全可靠，所以作為理財產品去投資。

　　規避期貨投資者適當性原則

　　期貨交易作為適合于專業投資者參與的市場，其交易規則、風控要求、交割規則等，與普通投資市場有所不同，對投資者的要求更高。目前，從WTI原油期貨合約看，其最小交易單位為1000桶/手，需要交納的保證金為8500美元；國內SC原油期貨合約，最小交易單位為1000桶/1手，保證金5%，參與交易的最小資金為10500元。而“原油寶”雖然沒有采用加杠桿的保證金交易模式，但其最小交易單位為1桶（部分銀行類似產品甚至出現了0.01桶），從最小交易單位看，其實銀行已經大大降低了參與境外期貨市場投資的門檻。

　　國內SC原油期貨作為R4的風險產品，其開戶更有50萬元驗資、基礎知識測試和期貨市場經驗等要求。銀行通過其特殊創新業務，將境外專業投資簡化成由理財儲戶為客群的產品，此舉規避了期貨投資的適當性原則本意。即使投資者完成了風險測評，其實仍然無法確保風險匹配。

　　客戶風險管理不足

　　以國內期貨交易為例，當某合約某投資者出現了大額單邊持倉后，為防止出現風險，交易所會對其進行限倉，防止其單邊頭寸進一步的擴大。此次銀行在境內接受了大量的抄底買入指令，其在CME的持倉應該形成較大單邊多頭，并沒有主動頭寸進行限制，導致近月合約的風險積聚。

　　另外，中國銀行作為產品發行方，對期貨市場的風險并未有充分認識。

　　一是將移倉日期放在了臨近交割的交易日，容易造成客戶受重大風險沖擊；二是原油寶的產品設計為：若為合約最后交易日，則交易時間為8：00-22：00。該設計未將交易時段與CME的交易時間同步，竟然早于CME暫停交易，在極端行情出現時容易造成客戶重大損失和風險外溢。

　　做市商角色不明

　　國內投資市場和投資標的較窄，“原油寶”類期貨產品的推出，一方面確實彌補了投資者對境外期貨品種的投資需求，另一方面也豐富了銀行的產品線。

　　中國銀行在“原油寶”產品中的角色，并非是傳統證券業務和期貨業務中的經紀人角色，而是作為做市商提供報價并進行風險管理。也就是說，中國銀行以其自有資金和證券與投資者進行交易，為市場提供即時性和流動性?！霸蛯殹钡目蛻糁饕钟卸鄠}，其原油總倉位或超過百萬桶。

　　理論上，中國銀行在接受投資者委托后，應該直接將交易指令下達到CME場內，進行對沖，只是通過買賣價差實現一定利潤。

　　然而，我們并不清楚中國銀行具體的對沖交易策略。如果中國銀行并未完全對沖這些原油多倉，而是保留了部分客戶的交易為虛擬交易、選擇承擔該部分倉位的風險，那么就意味著客戶的虧損就是中國銀行的盈利。

　　銀行類期貨產品應加強監管

　　在4月20日WTI原油期貨價格跌至-37.63美元/桶的清算價之后，5月原油實物交割價格最終被確定為10.01美元/桶。中國銀行若不具備實物交割資格，就無法持有原油多頭倉位進行最終交割，只能被境外金融機構在負價格進行清算“收割”。

　　此次“原油寶”事件使大批投資者蒙受損失，銀行需要反思自身產品設計的缺陷的同時，有必要在交易能力、風控方式等方面提升、適應國際金融市場的復雜性。監管層也應加強對銀行類期貨產品的關注和監管，落實對金融機構客戶的投資者適當性要求。

　　在我國金融業大開放的時代背景下，將出現更加豐富和多樣化的金融品種和投資渠道。個人投資者仍需從此次事件吸取教訓，避免直接參與復雜的金融衍生品交易，而是交給更專業的機構投資者，利用其豐富經驗和風險管理工具進行投資決策。

　　(本文作者介紹：上海交通大學上海高級金融學院教授。主要研究會計與資本市場，公司財務，證券投資策略。)