意見領袖剖析美國原油期貨暴跌

　　文/新浪財經意見領袖（微信公眾號kopleader）機構專欄 智匯長江 

　　本文作者：李海濤（長江商學院金融學教授）、瞿新榮

　　一、現狀：怎么理解當前的負油價？

　　你怎么也不會想到，原油的價格會是負的，而且是超過-37美元/桶——這意味著，你在-37美元時候買入WTI（西德克薩斯輕質原油）05合約并持有進入交割，合約的賣方將給你倒貼37美元/桶，讓你把原油拉走，前提是你要自己找好庫存。

　　如果你是貿易商，你可能會在4月底一邊收錢一邊收油，這個故事可以給你兒孫吹牛一輩子。

　　這次暴跌的背后，更多在于交易機制疊加人性博弈形成的負向踩踏。當然，供需的極端不平衡、算法交易、交易所交易規則調整為這次負油價提供了助力。

　　對這次負油價的成因，市場有了非常多解釋，去粗取精，我們理解：

　　1） 賭的因素。據傳程序化交易以5月未平倉的10.9萬手投機多頭為獵殺目標，利用即將到期必須平倉、展期或交割（實際這些投機多頭根本無法做到在庫欣實物交割）的規則不斷打壓價格，最終造成極端情況。而真正下跌的是5/6月份價差的拋售，5月合約本身跌幅也就5美元。

　　2）交易機制問題。 造成這一恐慌，實際上交易所成為推手。作為“開賭場”一方，維護交易規則和公平性是交易所主要責任，交易所并不負責價格波動風險——就像央行貨幣寬松不會顧及金融債務風險一樣，因為這不是交易所職責，風險由市場買單。實際上，交易所原先并不支持負價格交易，上周臨時重構了代碼支持負價格交易——彼時交易所已經感覺到庫存問題以及價格可能會打到負值，因為美國主要由買方負責尋找庫存，很容易形成空逼多。4月21日ICE交易所又將熔斷機制關閉，理由是市場波動太大，先前熔斷百分比已不適用。

　　問題是，為什么空逼多能夠成功？

　　很容易想到就是多頭沒有能力接貨——因為找不到庫存或者庫存很貴。按照WTI的交易規則，主要由買方負責提供交割庫存。這么便宜的貨，真的找不到庫存了嗎？據數據服務公司Genscape周一報告稱，截至4月17日的一周，紐約商品交易所的西德克薩斯輕質原油交貨地庫欣地區原油庫存增加至6100萬桶，比前周增加9%，而庫欣原油庫存約在7800萬桶。庫存應該還是有的，關鍵是你拿不到——要么偏遠沒法運輸，要么都被關系戶預定完了，特朗普在21日表示開始考慮停止從沙特進口原油，目的也是為了保護有限的庫存，保護岌岌可危的WTI市場。

　　雖然部分地區庫存利用率并不高，但卻“可望不可即”。如下圖，中西部和墨西哥灣沿岸有可用的儲存設施，但沒有管道將西部與該國其他地區連接起來，這是多頭沒法利用這些庫存的原因。除非需求在5月下旬迅速反彈，否則西方國家的庫存將以目前的速度耗盡。

　　圖：美國原油庫存利用率

　　另外，這么高的波動率下，買方也不敢輕易接刀。

　　再來看賣方力量，可能包括：1）銀行基金等移倉換月。之前買了，沒能力接貨的機構，只能賣掉平倉，比如銀行、基金等金融機構——很多沒能力接貨只能選擇移倉換月或者平倉退出；2）不排除現貨貿易商之前拿著多頭，看形勢不對，趕緊拋掉，再在4月22日買回來，短線操作一把；3）原來沒有多頭合約，直接賣空的現貨商——反正手上有現貨，這貨擱手上也不賺錢，早賣早超生，萬一后面還能買到更便宜的；4）Cushing管道商，很容易在這個極端情況下控制手上資源逼多。

　　實際上，能輸出這么大空頭的，很可能是之前囤油商——有貨在手不操心，而銀行基金的移倉換月很可能在早之前就完成了，比如USO（United States Oil Fund ）基金，包括工商銀行“紙原油”等，大部分應該選擇在20號之前完成移倉，不會把操作時間留到最后。

　　對于為什么價格在20號下跌，因為涉及到05合約到期問題。NYMEX規定WTI連續合約最后交易日是合約前一月25日前第三天，遇到休息日順延，4月22日凌晨2：30完成場內最后交易，此外部分交易平臺美油合約到期時間通常較NYMEX官方還要提前一天，這就讓空頭在最后交易時間形成對多頭逼倉，多頭沒能力接貨，只能被動平倉。

　　圖：WTI合約到期日期一覽

　　二、未來：會怎么走，如何應對？

　　下個月會繼續出現負價格嗎？很難說，要看美國的Cushing庫容，WTI持有到期的合約都在Cushing實物交割。前面我們已經講了美國庫容的緊張程度，在整個美國需求極度偏弱情況下，可能會持續脹庫，庫存向下的拐點是一個重要信號。

　　另外，4月12日達成的減產協議并不見得能100%執行。根據以往經驗，沙特、俄羅斯、阿聯酋、科威特（此次減產638萬桶/天，占66%）按照最近的歷史能夠遵守OPEC+協議，其余34%左右的產量會受到質疑，加上沙特俄羅斯減產基數上調（1100萬桶/天），給沙特俄羅斯造成不平等，也可能影響沙特俄羅斯減產。

　　另外，我們并不認為布倫特連續合約會上演WTI同樣的悲劇。這次WTI近月合約價格跌成負數，很大程度跟WTI現貨交割的交易機制有關。采用現金交割的布倫特就不太會有這個問題。由于篇幅問題，這邊不仔細描述布倫特市場復雜的價格機制，基于發達的北海現貨市場而發展起來的布倫特原油期貨價格，最終通過各類衍生合約的聯動趨于對應交割月份的布倫特遠期價格。

　　圖：遠期市場是布倫特基準市場體系核心

　　圖：WTI原油與Brent原油價差

　　對于更遠期，比如9月以后的價格走勢，要看通脹預期和需求復蘇的情況。你要從一個更全面的角度去理解油價，包括TIPS所包含的通脹預期以及美國國債名義利率的走勢，這是影響原油趨勢的核心，當前來看，還沒看到油價能夠起來，國債利率依然走弱，通脹預期依然很低，沒有看到疫情拐點，從更高頻數據上看到經濟開工的復蘇，很難言油價走強。

　　圖：美國10年期國債和隱含通脹走勢

　　對于當下，核心問題是在高波動率中活下來，交易波動率也不失為一種策略——因為你知道當前面臨著哪些可能的風險，比如庫存就是一個。當下暴漲暴跌的行情很容易穿倉，你可能看對了9月上漲的方向，但在當前狂風驟雨巨浪顛簸中，你可能沒等到9月上漲就掛了無數回了。就像你想抄底原油基金一樣，來幾個移倉換月，你就虧完了——雖然價格很便宜，大家都知道要買，但最后油價上來了，你可能全虧完了。

　　圖：原油ETF波動率指數

　　如果一定在乎那點Rolling Yield的話，在當前近月深度貼水價格結構下，賣遠月可能是個不錯選擇。在需求沒有恢復庫存依然高企情況下，操作近月面臨很高的移倉換月成本，一定要注意，相信這次經歷會讓大家記住：用上周五的石油期貨數字算，從五月移到六月，18美元賣25美元買，虧27%；六月移到七月，25美元賣29美元買，虧15% 。這么移上一年，即使油價不變，光移倉費也都虧沒了。

　　(本文作者介紹：長江商學院EMBA以學術研究和知識創造為核心，搭建最前瞻創新的課程體系。擁有全球7000多名長江校友，匯集了中國商業的精英。)