文/新浪財經(jīng)意見領(lǐng)袖專欄作家 東方金誠 王青

　　4月10日，央行公布數(shù)據(jù)顯示：3月新增金融機構(gòu)人民幣貸款2.85萬億，比上月多增約1.94萬億，比上年同期多增1.16萬億；3月末各項貸款余額增速12.7%，比上月末高0.6個百分點，較上年同期低1個百分點。

　　3月新增社會融資規(guī)模5.16億，比上月多增4.3萬億，比上年同期多增2.2萬億；3月末存量社會融資規(guī)模262.24萬億，同比增長11.5%，增速比上月末高0.8個百分點，比上年同期高0.3個百分點。3月末，M2同比增長10.1%，增速比上月末高1.3個百分點，比上年同期高1.5個百分點；M1同比增長5.0%，增速比上月末高0.2個百分點，比上年同期高0.4個百分點。

　　主要觀點：

　　3月金融數(shù)據(jù)超預(yù)期大幅增長，主要有兩個原因：一是疫情高峰過后，3月居民消費、購房活動有所恢復(fù)，企業(yè)復(fù)工復(fù)產(chǎn)加快，前期受疫情抑制的融資活動環(huán)比大幅改善，其中居民新增消費貸和房貸恢復(fù)至上年同期水平，企業(yè)表外票據(jù)融資轉(zhuǎn)正。第二個更為重要的原因在于，2月以來貨幣政策打出組合拳，在量、價兩個維度加大對實體經(jīng)濟、特別是中小微企業(yè)的定向支持力度，政策效果在3月得到集中體現(xiàn)，主要表現(xiàn)為資金通過信貸、債市兩個渠道，大規(guī)模流向企業(yè)——當(dāng)月企業(yè)新增信貸和債券融資均比上年同期大幅多增。而主要受企業(yè)融資改善、新增存款顯著多增影響，3月末M2增速創(chuàng)出近三年以來新高；3月末M1增速保持上行，顯示疫情進入穩(wěn)定控制階段后，國內(nèi)企業(yè)等微觀主體活力恢復(fù)，房地產(chǎn)市場回暖。

　　展望未來，4月信貸、社融增量或?qū)⒓竟?jié)性回落，但在金融支持實體經(jīng)濟持續(xù)發(fā)力，居民消費、購房及企業(yè)經(jīng)營活動進一步恢復(fù)的背景下，4月信貸、社融和M2存量增速還將保持小幅改善趨勢。我們判斷，未來一段時間，以上指標都將適度高于名義GDP增速，顯示在疫情特殊時期，貨幣政策逆周期調(diào)節(jié)力度明顯加大。

　　具體分析如下：

　　一、3月新增人民幣貸款環(huán)比、同比大幅多增，表明隨著國內(nèi)疫情基本控制，生產(chǎn)、生活逐步回歸常態(tài)，融資活動相應(yīng)回升；更為重要的是，疫情發(fā)生以來，各類定向支持政策持續(xù)發(fā)力，銀行信貸額度充足，伴隨疫情影響減退，銀行信貸投放節(jié)奏明顯加快。

　　3月新增人民幣貸款2.85萬億，環(huán)比多增約1.94萬億，同比多增1.16萬億；月末人民幣貸款余額增速加快至12.7%，較上月末提高0.6個百分點。3月信貸規(guī)模大幅放量，表明隨著國內(nèi)疫情基本控制，生產(chǎn)、生活逐步回歸常態(tài)，資金需求回升，尤其是疫情期間受到抑制的融資需求得到釋放。更為重要的是，疫情發(fā)生以來，定向降準、設(shè)立專項再貸款、增加再貸款再貼現(xiàn)額度等定向支持政策持續(xù)發(fā)力，銀行信貸額度充足；伴隨疫情影響減退，3月銀行信貸投放節(jié)奏明顯加快，前期各項寬信用措施的效果正加速顯現(xiàn)。

圖1 新增人民幣貸款規(guī)模及增速 數(shù)據(jù)來源：WIND

 

　　3月非金融企業(yè)貸款增長明顯。從需求端來看，企業(yè)復(fù)工復(fù)產(chǎn)加速，融資需求明顯恢復(fù)；從供給端來看，政策著力提升銀行對實體經(jīng)濟信貸投放能力，鼓勵加大對企業(yè)，尤其是中小微企業(yè)的信貸支持力度。從期限結(jié)構(gòu)來看，疫情影響下，企業(yè)補充短期流動性的需求上升，同時政策也支持銀行對企業(yè)的短期信貸支持，3月企業(yè)短貸環(huán)比多增2203億，同比多增5651億，票據(jù)融資環(huán)比多增1441億，同比多增1097億。中長期貸款方面，盡管企業(yè)增加資本支出、借入中長期資金的意愿不足，但3月以來政策重心向穩(wěn)增長傾斜，積極引導(dǎo)金融機構(gòu)加大對企業(yè)復(fù)工復(fù)產(chǎn)支持力度，加之基建發(fā)力提振中長期配套資金需求，3月企業(yè)中長期貸款表現(xiàn)并不弱，環(huán)比多增5486億，同比多增3070億。

圖2 企業(yè)新增中長期貸款規(guī)模與增速 數(shù)據(jù)來源：WIND，東方金誠整理

　　居民貸款方面，隨著房地產(chǎn)市場回暖、居民購車等消費活動逐步恢復(fù)，加之前期未完成的按揭貸款在3月完成放款，當(dāng)月居民貸款環(huán)比多增1.4萬億，同比多增984億。其中，居民短期貸款環(huán)比多增9648億，同比多增850億，中長期貸款環(huán)比多增4367億，同比多增133億。

圖3 新增居民貸款規(guī)模及占比 數(shù)據(jù)來源：WIND，東方金誠整理

　　二、3月新增社融規(guī)模創(chuàng)歷史新高，除人民幣貸款外，當(dāng)月新增企業(yè)債券融資、政府債券融資和表外票據(jù)融資環(huán)比、同比均有明顯增長。

　　3月新增社融規(guī)模為5.16萬億，環(huán)比多增4.31萬億，同比多增2.2萬億，創(chuàng)歷史新高。在同比大幅多增拉動下，月末社融存量同比增速較上月末加快0.8個百分點至11.5%，為近一年半以來最高。

圖4 社會融資規(guī)模增長狀況 數(shù)據(jù)來源：WIND

　　除人民幣貸款外，3月新增企業(yè)債券融資、政府債券融資和表外票據(jù)融資環(huán)比、同比均有明顯增長。具體來看，由于流動性充裕帶動債券發(fā)行利率走低，加之疫情背景下政策支持企業(yè)通過發(fā)債來緩解流動性壓力，3月信用債發(fā)行量和凈融資額均創(chuàng)歷史新高，當(dāng)月企業(yè)債券融資環(huán)比多增6093億，同比多增6407億。政府債券方面，3月地方債發(fā)行繼續(xù)縮量，但國債凈融資規(guī)模上升，加之上月發(fā)行的部分專項債未納入上月社融，而是體現(xiàn)在3月數(shù)據(jù)當(dāng)中，因此，3月政府債券環(huán)比多增4539億，同比多增2951億。

　　此外， 3月票據(jù)承兌活躍，在當(dāng)月信貸高增的情況下，表外票據(jù)融資環(huán)比多增6779億，同比多增1453億。這一方面反映了企業(yè)融資需求的恢復(fù)，另一方面也表明銀行信貸額度充足，有意擴大信貸投放。但3月委托貸款和信托貸款兩項仍然延續(xù)壓降，除反映監(jiān)管方向不變外，也在一定程度上反映了信貸和債券等標準化債務(wù)融資對非標的擠出作用。

圖5 表外融資增量變化 數(shù)據(jù)來源：WIND

　　三、主要受企業(yè)融資大幅改善、新增存款顯著多增影響，3月末M2增速創(chuàng)近三年以來新高；3月末M1增速保持上行，顯示疫情進入穩(wěn)定控制階段后，國內(nèi)企業(yè)等微觀主體活力恢復(fù)，房地產(chǎn)市場回暖。

　　3月末M2同比增長10.1%，增速比上月末大幅加快1.3個百分點，比上期同期加快1.5個百分點，為2017年3月以來最高增長水平。3月M2增速較上月及去年同期大幅回升，主要原因在于當(dāng)月企業(yè)信貸、債券融資大幅增長，企業(yè)新增存款隨之達到接近3.2萬億，不僅遠高于上月的2840億，而且比上年同期也多增了近1.3萬億。此外，伴隨疫情對居民儲蓄的影響消退，3月居民存款新增近2.4萬億，不僅扭轉(zhuǎn)了上月小幅負增局面，也比上年同期多增了近1.3萬億，也對當(dāng)月M2增速上行起到了重要推動作用。不過，綜合2至3月累計居民存款增量來看，基本與上年同期持平——作為對比，2至3月企業(yè)存款同比多增約2.8萬億，加之本月財政存款降幅與上年相當(dāng)，這意味著3月M2增速跳升，主要源于企業(yè)融資大幅增長帶來的存款多增，也顯示貨幣政策在量、價兩個維度發(fā)力后帶來的直接影響。

　　3月末M1同比增速較上月末回升0.2個百分點，達到5.0%，與上年同期相比加快0.4個百分點，為近20個月以來的最高增速。我們認為，3月M1增速上行，一個重要原因是伴隨當(dāng)月復(fù)工復(fù)產(chǎn)進度加快，企業(yè)等微觀主體活動增強，活期存款多增。此外，當(dāng)月房地產(chǎn)銷售活動也在明顯回暖，這不僅體現(xiàn)在居民房貸增量回到上年同期水平，也帶動房企等相關(guān)企業(yè)活期存款保持較高增速。

圖7 M2與M1增速 數(shù)據(jù)來源：WIND

　　四、4月信貸、社融增量或?qū)⒓竟?jié)性回落，但在金融支持實體經(jīng)濟發(fā)力背景下，信貸、社融和M2存量增速還將保持小幅改善趨勢。

　　3月以后新冠疫情全球蔓延態(tài)勢加劇，未來我國出口面臨嚴峻考驗，二季度國內(nèi)宏觀經(jīng)濟反彈將受到一定制約。為此，需要貨幣政策進一步加大逆周期調(diào)節(jié)力度。3月31日國務(wù)院常務(wù)會議決定增加面向中小銀行的再貸款再貼現(xiàn)額度1萬億元；4月3日央行宣布定向降準，并大幅下調(diào)銀行超額存款準備金利率——后者明確表達了敦促銀行加大向?qū)嶓w經(jīng)濟、特別是向中小微企業(yè)發(fā)放信貸力度的政策意圖。更為重要的是，我們判斷4月一攬子政策應(yīng)對計劃有可能出臺，貨幣政策逆周期調(diào)節(jié)力度還會進一步加大。這意味著盡管4月企業(yè)新增信貸和社融會出現(xiàn)季節(jié)性回落，但同比仍將顯著多增，人民幣信貸、社融及M2存量增速將保持小幅上行勢頭。目前形勢下，以上指標適度高于名義GDP增速，顯示在疫情特殊時期，貨幣政策對沖力度正在加大。但未來央行仍將堅持控制總量調(diào)結(jié)構(gòu)原則，引導(dǎo)金融資源重點流向民企、中小微企業(yè)等國民經(jīng)濟薄弱環(huán)節(jié)，年內(nèi)出現(xiàn)大水漫灌的風(fēng)險很低。

　　(本文作者介紹：清華大學(xué)公共管理學(xué)博士，東方金誠首席宏觀分析師。)