文/新浪財經意見領袖專欄作家 孫彬彬、陳寶林

　　疫情之前我國潛在增速在5.5%-6.0%，且處于下臺階的階段。如果疫情導致全球經濟進入衰退，那么中國經濟最快也至少需要兩個季度才能恢復到潛在增速（強力刺激的情況下），而且基本很難回到前期水平。同時，經濟衰退本身還可能會挫傷潛在增速。這是我們在估計全年經濟形態和位置時需要考慮的一個基本前提。

　　疫情發展到現在的階段，已不再是一次性沖擊，全球經濟可能陷入衰退。由于經濟有其慣性，按下暫停鍵之后重啟需要時間，經濟短期內很難迅速恢復。

　　刺激政策即使按照最樂觀的估計，至少需要兩個月到一個季度的時間才能見到傳導效果，對應而言，利率低點大約就在6月末-7月初。如果情況不理想，可能還會推后。

　　因此，二季度內長端利率繼續下行方向仍然明確，時間比空間重要，再度重申久期策略可以繼續參與。

　　隨著全球疫情可能出現拐點以及更加全面和大力度的刺激政策陸續落地，市場的關注點還是基本面。國內一季度數據即將陸續公布，該如何看待全年經濟走勢？3月22日人民銀行副行長陳雨露表示“估計二季度各項經濟指標會出現顯著改善，中國的經濟增長會比較快地回到潛在產出附近”。那么，當前中國經濟潛在增速處于什么水平？經濟能否快速回到潛在增速？

　　如何看待衰退與潛在增速的關系？

　　（1）疫情前經濟潛在增速在5.5%至6%，且處于下臺階的階段

　　中國人民銀行研究局于2019年發表的《中國潛在產出的綜合測算及其政策含義》的論文中對我國潛在增速進行了測算，通過生產函數法、狀態空間模型、宏觀計量模型及DSGE模型四種方法對我國潛在產出進行了季度估算和預測，以四種結果的加權平均值為潛在增速的測算值。

　　從結果來看，2020年中國的季度潛在增速在5.5%至6%之間。同時，若不推進供給側結構性改革，在保持當前經濟結構不變且人口外生條件下，未來10年內我國潛在產出增速仍將緩慢下降，逐步穩定在4.8%至5.1%的區間范圍內。

　　（2）經濟衰退之后短期內很難回到潛在增速

　　通過觀察上圖中國GDP實際增速與潛在增速，我們可以發現以下事實：

　　危機之后即使有政策刺激，經濟恢復至潛在增速至少也需要兩個季度。例如金融危機時期GDP低點在2009年1季度，而直到2009年三季度以后才回到潛在增速附近（>10%），而1998年6月經濟觸底之后也是到1998年年底才回到潛在增速（約8.5%）。

　　強刺激確實會使經濟企穩，但經濟增速難以回到前期水平。例如2008年金融危機之后，雖然出臺了力度空前的刺激政策，但經濟增速依然未能回到危機發生前的水平（2007Q2，次貸危機發生在2007年8月，中國經濟已經開始降速）。1998年增發國債刺激經濟，但經濟反彈幅度也低于前期高點，當年經濟也未能保八。

　　（3）經濟衰退可能導致潛在增速繼續下臺階

　　根據美聯儲的研究，經濟衰退本身也會導致潛在增速下降，主要影響渠道是投資減少導致人均資本存量下降，同時勞動參與率下降也會形成拖累；在衰退之后的四年中累計降低潛在增速1.5個百分點，其中發達國家約2%，發展中國家約1.25%[1]。

　　[1] https：//www.federalreserve.gov/PubS/ifdp/2012/1066/IFDP1066.pdf

　　如何看待此次疫情沖擊？

　　（1）疫情不是一次性簡單沖擊，全球經濟可能陷入衰退

　　如果疫情短時間內結束，那么大概率只是一次性沖擊，比如2003年非典。但隨著全球疫情大爆發，以及隨著之而來的失業劇增、企業破產、外貿和供應鏈受阻、新興市場資本流出和債務壓力攀升等問題，疫情已不再是一次性簡單沖擊。

　　近期國際機構普遍預計今年全球經濟將陷入衰退。IMF表示，2020年全球經濟負增長，程度可能超過2008年金融危機，經濟將在2021年迎來恢復[1]；IIF將今年全球經濟增速預測值從1%下調為-1.5%[2]；WTO預計由于新冠病毒肺炎疫情大流行，2020年世界商品貿易將暴跌13%至32%[3]。世界銀行預計，2020年發展中國家、歐洲新興市場和中亞的GDP將收縮2.8%至4.4%[4]。

　　（2）經濟能否出現報復性反彈？

　　目前普遍的預測是中國一季度衰退，歐美則二季度繼續負增長，問題在于經濟能否出現短期觸底反彈。

　　市場都看到了本次疫情有其特殊性：致死率不高，不會導致勞動力大幅減少；全球大流行之下各國普遍采取隔離等防控措施，短期內對經濟造成強烈沖擊，不過嚴格防控之下疫情存在即將面臨拐點的可能性。因而，本次疫情并沒有特別好的先例進行參照。

　　我們認為經濟有其慣性，按下暫停鍵之后重啟需要時間，經濟短期內很難迅速恢復。在此我們介紹兩篇理論研究供大家參考：

　　一是供給沖擊的乘數效應。NBER論文《Macroeconomic Implications ofCOVID-19： Can Negative Supply Shocks Cause Demand Shortages？》指出，疫情期間由于隔離措施導致的失業、企業破產等短期供給沖擊帶有乘數效應，即短期的供給沖擊最終會帶來更大幅度的需求下滑。例如，疫情期間旅游業暫停開放，該行業從業者收入和消費都會受到沖擊；而對于其他消費者而言也很難有替代品可選，大部分旅游支出應該會被省下而不是轉作他用；兩者合計的需求減少可能會大于旅游業本身的供給收縮。此外，企業破產則可能通過居民消費渠道放大對總需求的沖擊。

　　二是疫情對全球經濟的外溢效應。BIS近期發表的論文《The macroeconomic spillovereffects of the pandemic on the global economy》研究了疫情對全球經濟的動態影響和外溢效應。這種外溢效應一方面來自各國不協調的隔離防控措施，另一方面來自傳統的貿易和金融聯系。

　　假定隔離對中國經濟的影響僅限于Q1，對歐美和其他發達經濟體（OAE）的影響在Q1和Q2相同，對美國和其他新興經濟體（EME）的影響程度分別是Q1占25%、Q2占75%。論文通過貝葉斯向量自回歸（BVAR）對各大經濟體的經濟走勢進行了模擬。從模擬結果來看，即使樂觀假設下疫情不出現反復（二季度沖擊結束），疫情對經濟的負面沖擊可能也會持續，后續可能只是溫和回升。

　　論文還指出由于外溢效應很大，僅僅個別國家和地區的疫情得到控制并不能有效降低經濟受沖擊的程度，因而需要有效的國際協調。

　　此外，疫情還會通過供應鏈中斷、降低風險偏好、改變消費模式、失業增加（存在滯后）等渠道對經濟造成進一步的拖累，增加經濟恢復的難度。

　　當然，經濟能否快速反彈目前還是存在一定的分歧。例如美聯儲主席鮑威爾在4月9日講話中表示“有理由相信當經濟反彈時，反彈勢頭將是強健的；將使用借貸工具，直至美國走上經濟復蘇道路；失業率可能暫時升至非常高的水平；在美聯儲行動后，市場情況逐步改善。”[5]

　　如何看待刺激政策？

　　由于中外疫情發展的時間差，歐美以及全球經濟的低點大概率在二季度，因而二季度國內經濟將繼續面臨新一輪的沖擊。不過，債券市場主要還是反映國內，關鍵的問題還在于，政策會不會像2009年那樣使中國經濟快速企穩？

　　政策訴求是什么？我們在前期報告《保就業還是保增長？》指出，2020年的關鍵目標是穩就業和全面小康，也就意味著在當前的經濟結構下仍然有必要保持一定的經濟增長。3月27日政治局會議提出“適當提高財政赤字率、發行特別國債、增加地方政府專項債規模”。4月8日政治局常務會議再次明確：要堅持在常態化疫情防控中加快推進生產生活秩序全面恢復，抓緊解決復工復產面臨的困難和問題，力爭把疫情造成的損失降到最低限度，確保實現決勝全面建成小康社會、決戰脫貧攻堅目標任務。

　　政策傳導制約有哪些？政策有訴求，但是也要看到制約性因素，畢竟當前內外環境與次貸危機不同。

　　首先就是全球的協同性問題。雖然G20各方都強調聯合抗疫，但是協同情況并不理想，4月8日政治局常務會議強調：面對嚴峻復雜的國際疫情和世界經濟形勢，我們要堅持底線思維，做好較長時間應對外部環境變化的思想準備和工作準備。

　　其次是全球供應鏈問題。我們在本周周報中具體分析了全球供應鏈的影響，樂觀估計5月才有恢復，那么經濟刺激落地需要供應鏈作為保障。

　　最后是微觀資產負債表的問題。雖然政策有穩就業、穩增長訴求，但是政策也有慣性。我們過去幾年在地方債務、房地產、金融等領域進行的防風險、去杠桿措施，以及大力推進的金融供給側改革，明顯形成了強大的政策慣性。

　　“采取多種有效方式加大中小銀行資本補充力度，增強抵御風險和信貸投放能力。”

　　——2020年4月7日國務院金融穩定委員會第二十五次會議

　　刺激政策需要有效的信用傳導，但是前期政策慣性和經濟持續下行帶來了微觀資產負債表的壓力。刺激政策對宏觀基本面產生實質支撐需要有效的信用傳導，但目前企業仍面臨資產負債調整壓力，最直接的例子就是2018年以來企業債券融資大部分仍用于修復資產負債表，今年初以來發行的抗擊疫情專項債也有高達80%用于借新還舊。因此，在疫情影響下企業（特別是中小企業）資產負債表調整壓力無疑增加。

　　總結

　　疫情之前我國潛在增速在5.5%-6.0%，且處于下臺階的階段。如果疫情導致全球經濟進入衰退，那么中國經濟最快也至少需要兩個季度才能恢復到潛在增速（強力刺激的情況下），而且基本很難回到前期水平。同時，經濟衰退本身還可能會挫傷潛在增速。這是我們在估計全年經濟形態和位置時需要考慮的一個基本前提。

　　疫情發展到現在的階段，已不再是一次性沖擊，全球經濟可能陷入衰退。由于經濟有其慣性，按下暫停鍵之后重啟需要時間，經濟短期內很難迅速恢復。具體而言，供給沖擊有乘數效應，會帶來更大的需求沖擊；疫情對全球經濟有很強的外溢效應，經濟可能只是溫和回升。此外，疫情還會通過供應鏈中斷、降低風險偏好、改變消費模式、失業增加（存在滯后）等渠道對經濟造成進一步的拖累，增加經濟恢復的難度。

　　疫情帶來全球衰退壓力，重點還是要看國內政策力度和效果。力度相信不用懷疑，但是刺激政策的傳導還是需要關注，有三個方面會有制約：首先是全球協同；其次是全球供應鏈修復情況；最后是微觀主體的資產負債表問題。

　　所以，刺激政策即使按照最樂觀的估計，至少需要兩個月到一個季度的時間才能見到傳導效果，對應而言，利率低點大約就在6月末-7月初。如果情況不理想，可能還會推后。

　　因此，二季度內長端利率繼續下行方向仍然明確，時間比空間重要，再度重申久期策略可以繼續參與。

　　風險提示

　　經濟超預期反彈，政策刺激力度大于預期，疫情短時間內顯著好轉。

　　(本文作者介紹：天風證券固定收益首席分析師孫彬彬)