文/新浪財經意見領袖專欄作家 花長春 董琦 趙格格

　　3月經濟數據或體現實體動能弱，金融數據強的特征。我們預估一季度在消費、 投資、生產的拖累下GDP增速明顯轉負。但在政策引導下，金融指標出現改善。

　　摘要

　　經濟數據預測：

　　1）GDP：我們認為一季度GDP增速將落于-8.7%。

　　2）生產：PMI數據及高頻數據顯示3月份相對于2月份生產只有小幅改善，預計3月份生產同比增速為-11.3%。

　　3）投資：地產及基建有較強韌性，隨著工人到崗逐漸增速將逐步恢復；而制造業訂單情況還在惡化，增速可能會持續受到制約。預計3月固定資產投資累計增速維持-13.9%。

　　4）消費：3月消費修復仍然緩慢，汽車等其他可選消費仍然不容樂觀，餐飲收入大概率處于回落狀態，原油價格下行也帶來拖累。我們預計3月社零增速在-9%左右。

　　價格數據預測：

　　1）CPI：2020年3月以來，疫情對食品CPI的持續影響有限，各類食品均平穩或下行，預計整體食品價格有所回落；此外，原油價格、醫療價格回落，預計整體CPI可能小幅下降至4.9%。

　　2）PPI：2020年3月工業品價格整體回落，疊加國際油價大跌，預計PPI下行至-1.5%。

　　金融數據預測：

　　1）新增信貸：需求端企業融資環境指數回升，居民端受房地產銷售回暖影響也有所回升，總體預計3月新增信貸或為2.71萬億，余額增速略有回升至12.7%，一季度整體新增信貸或為7萬億。

　　2）新增社融：信貸、國債和地方債融資額、企業債券融資均有所回升，此外信托發行也有所上升，總體預計社融或達3.92萬億，余額增速或小幅上行，一季度整體新增社融或為9.8萬億。

　　3）M2增速：3月整體流動性將進一步寬松，加之信貸、債券等融資需求回暖，貨幣派生也有所恢復，不過2019年同期基數不低，M2增速或小幅上行至9.1%。

　　貿易數據預測：

　　1）出口：3月主要經濟體景氣度回落，韓國3月全月對中國出口繼續惡化，海外疫情的爆發對出口的負面影響或開始顯現，預計3月出口增速回落至-22%。

　　2）進口：3月國內生產動能有所修復，但內需修復緩慢，且大宗商品價格亦有下行，預計進口增速回落至-15%。

　　正文

　　一、實體經濟預測

　　1、一季度GDP負增長基本確定

　　疫情沖擊對于GDP的拖累，主要體現在三個方面：（1）消費受制于消費場景出現了大幅下滑，而其對于經濟增速貢獻占比約58%；（2）一季度凈出口受影響較大，而去年一季度凈出口對經濟的貢獻也是全年最高值（貢獻1.5個百分點），基數效應導致凈出口帶來的拖累也較大；（3）房地產投資和基建投資尚存在較強韌性，但制造業投資受經濟影響較為乏力，3月份訂單情況也較差。因此結合三大部門的需求，我們認為一季度GDP增速約為-8.7%。

　　2、生產：預計3月累計同比增速-11%

　　（1）3月制造業PMI生產指數為54.1%，比2月上升26個百分點，但主要來自于2月份的低基數效應。（2）據工信部數據，截至3月28日，全國規模以上工業企業平均開工率和復崗率分別達到98.6%和89.9%，比3月1日提高3.6個和22個百分點，說明企業的產能在逐步上升。（3）從高頻數據來看，日均耗煤同比增速維持2月份的-20%不變，并沒有出現好轉，高爐開工率相對于2月份提升了1.9個百分點至64.7%。（4）綜合來看，3月份生產情況較2月份略有好轉，但是產能還未完全恢復。我們預計3月份生產同比增速為-11.3%。 

　　3、投資：預計3月累計增速將恢復至-13.9%。

　?。?）PMI生產本月達到54.1%，說明生產在逐步恢復，但是新出口訂單和在手訂單在上月低基數的情況下不及50%，說明海外需求回落對于制造業的壓力在逐步顯現，也會持續對二三季度制造業投資復蘇形成制約；（2）房地產投資本身具有較強韌性，復工受到合同約束，隨著工人逐步到位仍然能維持一定的增速；但是一季度的銷售沖擊也將對接下來的新開工及土地成交造成一定的壓力。（3）基建投資方面，政策頻出，從疫情以來已經有專項債提前下發規模擴大、不得投向房地產、以及提高專項債做資本金比例至25%等政策，基建接下來將成為中國經濟增速的強力穩定器。（4）3月份投資累計增速我們預計將恢復到-13.9%。 

　　4、消費：預計3月社零延續負增，增速在-9%左右 

　　（1）價格方面對社零整體維持負貢獻，其中原油價格3月持續下行，WTI現貨同比3月下跌46.8%，國內汽油市場最高零售價格，3月同比下行至-21.5%，較2月下行16個點左右，對社零帶來負面影響。食品價格分項方面，蔬菜與水果價格環比回落，同比增速同步下行。（2）實物消費分項的拖累項方面，汽車銷售方面，3月廣義乘用車銷售同比下降至-47%（截至前三周）。較2月同比-78.6%下行有所收窄，但仍然較低，預計一季度汽車銷售回落35%左右，拖累社零3-4個點左右。對于地產后周期相關消費，家具、家電、建筑裝潢材料，我們認為仍然維持回落20%左右的幅度，拖累社零2個點。其他可選消費中，金銀珠寶、文教用品、化妝品、雜志書刊等商品平均回落20%左右，拖累消費1個點左右。對于未在此次疫情中出現銷售上漲的日用品、中西藥、食品糧油產品，我們認為3月銷量仍然不容樂觀，增速持平正常區間已經較為樂觀。（3）非實物方面，餐飲消費預計3月回升至-30%左右增速，拖累社零3個點。綜合各項因素，3月社零大概率仍處負增長，增速在-9%左右。

　　二、價格數據預測

　　1、CPI：預計CPI或小幅下降至4.9%

　　食品價格方面，2020年3月以來，國內疫情得到控制，交運物流逐漸恢復正常，疫情對食品CPI的持續影響有限。豬肉價格小幅回落，環比下降至-2.82%，同比增速較上月收窄15個點至142%，其他肉類價格環比小幅下降、同比增速略有上漲；雞蛋價格環比持續下跌，為-4.49%，但下跌幅度不及2月（-11.97%），同比增速略有上漲；蔬菜價格回落顯著，環比下降28個百分點至-13.83%，并且出于2019-2020春節錯位，同比亦顯著放緩，下行16個百分點；水果價格小幅上漲，同比增速平穩。非食品價格方面，原油價格回落顯著，最新數據為30.45美元每桶，較2月下降超過20美元/桶，或對通脹形成拖累。估計交通和通信CPI放緩至-1.32%，但仍高于2003年6月（SARS疫情后期）的-2.4%，彼時原油價格為30.63美元每桶。并且疫情得到控制之后，醫療價格亦會繼續放緩。基于互聯網在線大數據的宏觀經濟指標居民消費價格指數（iCPI）顯示，3月CPI將環比下降0.6個百分點。綜合來看，CPI可能小幅下降至4.91%。一季度整體CPI或為5.17%。國內疫情在一季度得到控制，符合我們前期樂觀情形下的預測。

　　2、PPI：預計PPI下行至-1.5%

　?。?）2020年3月以來，工業品價格整體較2020年2月有所回落，3月PMI中購進價格指數放緩，較2020年2月下行5.9個點至45.5%。（2）南華工業品價格指數繼1月以來持續小幅下降，同比放緩較為顯著，較2月下行7.6個點至-8.3%。原油價格下行超過20美元至30.45美元/桶，同比下行40個百分點至-47.6%。（3）不同工業品價格表現均呈現跌勢，螺紋鋼價格環比延續下降態勢，至-2.5%，但較1、2月下降幅度有所減少，同比增速則下降顯著，下行近4個百分點至-10.5%；水泥價格環比進一步放緩，同比增速亦下降；動力煤價格環比一改1、2月份上漲態勢，下降明顯，下行5.72個點，至-3.3%、同比亦下降明顯。（4）綜合看，預計PPI較2020年2月將放緩至-1.5%。

　　三、金融數據

　　1、新增信貸：預計新增信貸或達2.71萬億，信貸余額增速平穩

　　4月3日銀保監會通報一季度銀行業各項貸款新增近7萬億元，同比多增1.18萬億元，由歷史推算，3月新增信貸或達2.78萬億。而銀保監會口徑下的金融機構主要是銀行金融機構，而央行口徑則包含了所有的銀行和非銀行金融機構。由過去3年歷史推算，預計非銀3月同比少增700億。因而，3月新增信貸或達2.73萬億，明顯高于近五年同期水平。（1）從需求端看，隨著國內疫情緩和，各行業復工復產。截至3月29日，我國中小企業復工率已達到76.8%。企業融資需求顯著提高，BCI企業融資環境指數明顯回升6個點至45.5%，超過2020年1月，并且為2019年6月以來的最高值；（2）從供給端來講，由于疫情期間短期信貸政策發力明顯，3月份企業貸款短期貸款會繼續2月多增態勢，預計新增將達到8000億（2月新增5069億），并且根據而3月份，決策層將要求金融機構加大對企業復工復產的信貸支持，因而結構上，將提高企業信用貸款和中長期貸款比重，預計達到1.56萬億；綜合來看，企業端融資整體恢復明顯，預計多增2.36萬億。（3）居民端短貸新增預計轉負為正，達到2500億，中長期貸款進一步改善，2020年3月以來，居民端房地產銷售增速較2020年2月回升較為明顯，30個大中城市數據顯示3月以來房地產銷售較2020年2月回升超34個點，跌幅收窄至-36.6%，回彈明顯。3月網簽成交量平均上漲了40%，但同比依然下調了20%以上。因而居民部門貸款預計多增4480億。（4）綜上，預計3月新增信貸回升至2.71萬億（2月9057億，2019年同期1.69萬億），信貸余額增速略有回升至12.7%。由于非銀數據影響并不大，央行和銀保監會一般不會有很大出入，預計一季度信貸新增在7萬億（1月3.34萬億，2月0.9萬億）左右。

　　2、新增社融：預計新增社融為3.92萬億元，社融余額增速或回升至11.2%

　?。?）信貸方面，隨著疫情緩和及季節性影響，環比將有所回升；（2）2月份新增社融受政府債券、表外融資拖累。其中，2月政府債券1824億，同比少增2522億，遠低于預期，因2月末地方債發行密集，央行政府債券統計以中債登托管數據為基礎，部分2月政府債券并未計入，此項下降數據將在3月份部分恢復（預計接近3000億）。高頻數據顯示，2020年3月，國債和地方債共計凈融資額較2020年2月回升近1908億至6612億元（2月為4704億）；（3）企業債券融資方面，2020年3月高頻數據顯示明顯上升，較2020年2月凈融資額回升5500多億，至10224億元；（4）3月企業股票融資規模較2月也有所回升；（5）信托方面，用益信托網數據顯示較2020年3月信托發行規模較2月環比上升15.3%，成立規模環比上升13.6%，但均不及去年同期；（6）綜上，預計2020年3月新增社融或達3.72萬億，社融余額增速或回升至11.2%；預計一季度整體新增社融約為9.8萬億（1月5.06萬億，2月0.85萬億）。

　　3、M2增速：預計M2增速或回升至9.10%

　?。?）從貨幣供應角度看，2020年3月流動性較2020年2月進一步寬松，R001、R007及D001和D007較2020年2月均下行約0.3個百分點。（2）從貨幣派生角度看，3月銀行端放貸動力較足，加之資金需求端無論是企業還是居民，都有所恢復，不再構成貨幣派生的制約。此外企業債券融資、國債和地方債融資也回升。（3）綜合考慮2020年同期的基數不低，預計M2增速將小幅回升至9.1%。

　　四、貿易數據

　　1、出口：預計3月出口增速將回落至-22%（按美元計）

　　（1）基本面看，3月主要經濟體受疫情影響制造業PMI出現回落，歐元區制造業PMI回落至44.8%，美國Markit制造業PMI回落至49.2%。（2）可比國家看，韓國3月全月出口增速從4.3%回落至-0.2%，顯著惡化。（3）擾動因素看，由于海外疫情爆發，歐美等區域管制措施在3月中下旬開始趨嚴，生產受到沖擊，進一步拖累出口。（4）預計3月出口增速將回落至-22%。 

　　2、進口：預計3月進口增速將回落至-15%（按美元計）

　?。?）國內看，3月高頻數據，在疫情沖擊后修復緩慢，生產有所好轉，需求仍然疲弱。（2）價格因素來看，3月進口的主要大宗商品價格除鐵礦石以外，均延續下跌，原油、銅價格同比增速分別跌至-50%，-19%，鐵礦石價格同比上升至4.5%，對進口金額帶來負面影響。綜合各方面因素，預計3月進口增速回落至-15%。貿易順差將達到135億美元。

　　(本文作者介紹：國泰君安研究所首席全球經濟學家)