意見領(lǐng)袖丨全球KOL聚焦金融大動蕩

　　文/意見領(lǐng)袖專欄作家 林采宜 孔玥

　　從人口、收入增長、債務(wù)水平三個(gè)維度來看，居民購房的需求和支付能力都在下降；如果兼顧目前的房價(jià)泡沫水平以及市場對未來房價(jià)的預(yù)期，后疫情時(shí)代，房價(jià)大概率是平穩(wěn)趨降。

　　過去十年，由于房價(jià)上漲速度遠(yuǎn)高于城市人均收入增長速度，我國一二線城市的房價(jià)呈現(xiàn)嚴(yán)重泡沫化。

　　由于融資途徑受限，房地產(chǎn)企業(yè)不得不加大推盤力度和促銷，加速資金回款，降低資金鏈壓力。

　　收入增速放緩與負(fù)債比率上升抑制了城鎮(zhèn)居民的購房支付能力。

　　隨著人口紅利的消失，以及城市化進(jìn)程的放緩，人口高速增長支撐住房銷售同步的增長的歷史已經(jīng)結(jié)束。城市人口增速下降及人口老齡化也使得購房需求的長期動力日益衰減。

　　隨著房價(jià)漲幅收窄，一些地區(qū)甚至出現(xiàn)價(jià)格拐點(diǎn)，人們對房價(jià)未來的走勢預(yù)期發(fā)生了分歧，這種分歧在一定程度上減少了投資性購房需求。

　　一、城市房價(jià)泡沫化

　　過去十年，由于價(jià)格的不斷上漲，房產(chǎn)不僅是居民的資產(chǎn)重要配置手段，同時(shí)也是以商業(yè)銀行為代表的信貸機(jī)構(gòu)普遍接受的貸款抵押品，由于中國經(jīng)濟(jì)的擴(kuò)張是債務(wù)主導(dǎo)型的，因此全社會對房地產(chǎn)的投資偏好在不斷上升。

　　這種投資偏好大幅推升了一線城市的住房價(jià)格，2019年，大部分一線城市的房價(jià)收入比都高于10倍，大大高于合理區(qū)間（4.38-6.78倍之間），其中北京、上海、廣州的分別為34倍、25倍及23倍，同時(shí)，樓價(jià)上漲幅度也大大高于當(dāng)?shù)氐娜司杖朐鲩L速度。

　　二、房地產(chǎn)行業(yè)資金壓力不斷增大

　　從供給端來看，2017年以來，融資政策不斷收緊。金融監(jiān)管部門為了防范、化解金融系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，不允許資金跨區(qū)域使用，限制房企繼續(xù)加杠桿，嚴(yán)格監(jiān)管違規(guī)加杠桿的行為，只允許“借新還舊”，引導(dǎo)房地產(chǎn)企業(yè)更多依賴自有資金和銷售回款實(shí)現(xiàn)內(nèi)生增長。在這樣的政策環(huán)境下，銀行貸款、房地產(chǎn)信托、海外ABS等各種融資渠道都相繼收縮。

　　從房地產(chǎn)貸款余額來看，2019年底，全國主要金融機(jī)構(gòu)房地產(chǎn)貸款開發(fā)貸款余額同比增速降至11%左右，同期房地產(chǎn)信托余額占比卻相應(yīng)有所提高，融資渠道的變化使得房地產(chǎn)企業(yè)融資成本上升，促使房企加大去庫存力度，加快回款，減輕資金鏈壓力。

　　此外，房地產(chǎn)業(yè)的存銷比也在不斷擴(kuò)大。2019年12月，一線城市的存銷比為184.43，同比增長為9.9%，；二線城市的存銷比為40.28，同比增長15%。從總量看，城鎮(zhèn)存量住房套戶比為1.09，這樣的住房空置率水平意味著如果房價(jià)上漲預(yù)期不再延續(xù)，銷售萎縮勢在必然。存銷比上升和融資渠道收緊兩個(gè)因素相互作用，將促進(jìn)房地產(chǎn)部門去庫存，增加回款速度，減少負(fù)債壓力。

　　三、收入增速放緩與負(fù)債比率上升抑制了城鎮(zhèn)居民的購房支付能力

　　從需求端來看，自2015年開始，居民人均可支配收入告別兩位數(shù)增長，一直徘徊在8%-9%之間。2019年居民可支配收入30733元，同比增長8.87%。從負(fù)債率來看，2008年到2019年，中國的居民杠桿率從17.8%上升到53.2%，高于新興市場居民負(fù)債的平均水平，收入增長放緩，負(fù)債規(guī)模快速增長使得居民舉債購房的信貸杠桿空間受到限制。

　　四．城市人口增速下降及人口老齡化也使得購房需求的長期動力日益衰減

　　中國房地產(chǎn)的市場化進(jìn)程，同時(shí)也是城市化高速推進(jìn)的進(jìn)程。上個(gè)世紀(jì)九十年代以來，隨著經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型，大量人口從農(nóng)村流向城市，從農(nóng)業(yè)流向制造業(yè)和服務(wù)業(yè)。大量人口流入使得城市住房的需求持續(xù)增加，成為支撐房價(jià)上漲的重要因素之一。

　　2013年以來，隨著劉易斯拐點(diǎn)的出現(xiàn)，少子化疊加老齡化帶來城鎮(zhèn)人口自然增長率下降，使得婚育人口對增長住房的需求有所減少。而城鎮(zhèn)化率的提高加上農(nóng)村人口老齡化，使得農(nóng)村向城市轉(zhuǎn)移的人口規(guī)模也日益減少。從2010年開始，經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)的人口凈流入速度已經(jīng)放緩，特別是一線城市的流動人口規(guī)模減少。

　　從中長期來看，人口增長是住宅剛性需求的主要來源，人口老齡化和外來人口凈流入減少使得城市婚育人口的規(guī)模增速放緩甚至趨于減少，使得房屋居住需求也呈現(xiàn)衰減的趨勢。

　　五、房價(jià)持續(xù)上漲心理預(yù)期下降也在一定程度上減少了購房的投資性需求

　　過去二十年的房價(jià)持續(xù)上漲，使得投資者享受了巨大的投資溢價(jià)，從而吸引了城鎮(zhèn)居民將大量的財(cái)富集中投放到這一特殊資產(chǎn)。房產(chǎn)成為居民家庭最主要的財(cái)富儲值工具，導(dǎo)致房價(jià)已嚴(yán)重偏離由使用需求決定的基本價(jià)值，形成巨大的價(jià)格泡沫。“越漲越買”這種投資屬性主導(dǎo)了房地產(chǎn)的需求端。

　　2017年以來，隨著房價(jià)漲幅收窄，一些地區(qū)甚至出現(xiàn)價(jià)格拐點(diǎn)，人們對房價(jià)未來的走勢預(yù)期發(fā)生了分歧，這種分歧在一定程度上減少了投資性購房需求。

　　結(jié)論：

　　從人口、收入增長、債務(wù)水平來看，居民購房的需求和支付能力都在下降，如果兼顧目前的房價(jià)泡沫水平以及市場對未來房價(jià)的預(yù)期，后疫情時(shí)代，房價(jià)大概率是平穩(wěn)趨降。

　　(本文作者介紹：華安基金首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家。)