文/新浪財經(jīng)意見領袖專欄作家 　程智鵬

　　山，刺破青天鍔未殘。天欲墮，賴以拄其間。

　　——毛澤東《十六字令三首·其三》

　　3月20日周五，是美股的“四巫日”。

　　所謂“四巫日”，是在這天美股季度股指期貨、股指期權、個股期貨與個股期權同時到期。一般基金經(jīng)理會在當天進行調倉，市場必然巨大波動。

　　此前，美股已經(jīng)分別在3月9日、12日、16日、18日發(fā)生了4次熔斷。而在此背景之下，“四巫日”如果出現(xiàn)再度熔斷的行情也并不奇怪。但要是市場習慣了美股熔斷，那才是要命的。

　　當天美聯(lián)儲坐不住了。在20日美股盤中，美聯(lián)儲連發(fā)兩則公告“救市”，一是將其與歐央行等5家央行進行的7天期貨幣互換操作頻率從每周提高至每天，二是擴大其資產(chǎn)購買計劃至市政債券領域。

　　美聯(lián)儲出政策救市的舉動是罕見的。然而，兩劑藥方?jīng)]有能夠挽回跌勢，美股當天先是高開，隨后跌落回補缺口，小幅上揚后再度步入下跌通道，行情整體在一番掙扎后，終于還是以收跌告終。

　　截止3月20日，道指跌17.30%，納指跌12.63%，標普500指數(shù)跌14.98%，均創(chuàng)下2008年金融危機以來最大單周跌幅。

　　而此前，全球市場伴隨美股暴跌，已是哀鴻遍野，一片狼藉。

　　危機已經(jīng)開始，且無可逆轉。而未來，還有一場更大的危機正在等著我們。

　　美股大雪崩的那顆雷——舉債購股

　　美股大跌從表面現(xiàn)象看是因為新冠病毒全球性爆發(fā)而導致的。但是本質上，新冠病毒疫情的爆發(fā)只是一個導火索，引爆了埋在美股深處的蓄勢已久的地雷。

　　投資圈子有個有趣的段子，說世界上有三個泡沫最為神奇，中國的房市、日本的債市和美國的股市。這三個泡沫如同一個美女的抹胸，看似毫無支撐，但就是掉不下來。事實上，一切看似不合理現(xiàn)象的背后，都有其會產(chǎn)生的原因和內在邏輯。

　　中國的房市早在十多年前就有很多人高喊泡沫風險，但房地產(chǎn)行業(yè)彼時是刺激中國經(jīng)濟增長的重要路徑之一，所以當時雖然泡沫越吹越大，但房價依然有屢創(chuàng)新高的勁頭。幾年前，中國政府開始大力遏制炒房，壓縮泡沫，并咬緊這一政策不放松，在強力的行政手段控制下，目前中國房地產(chǎn)泡沫的風險基本可控。

　　中國不光是房地產(chǎn)的泡沫，地方債和不良資產(chǎn)抵押貸等也存在巨大的隱患，需要漫長的時間消化。這些風險在中國政府要去杠桿化的決心下，在一段時間的陣痛后得到了局部控制。犧牲局部的利益以換取整體發(fā)展的穩(wěn)定，是中國政府能夠以強大行政力量達成的目標。

　　日本的債市是拉動日本經(jīng)濟增長的主要動力。其表現(xiàn)特征是日本政府一邊放債，一邊投放貨幣稀釋債務，希望藉此促進消費拉動經(jīng)濟。然而，由于日本長期陷入流動性陷阱，這樣的方式并沒有能夠對日本經(jīng)濟增長起到多大作用。于是日本政府繼續(xù)投放債務，繼續(xù)稀釋貨幣，以飲鴆止渴的姿態(tài)讓人口負增長已達十年的日本能夠繼續(xù)保持明面的GDP發(fā)展?，F(xiàn)在，日本債務投放是其GDP的兩倍還要多。

　　而在美國股市中，大量賺錢的公司手中有富裕的現(xiàn)金流，而這些富裕的現(xiàn)金流需要找到出口，而由于全球優(yōu)質的投資項目稀缺。這些公司財力雄厚信用成本低，能輕易向銀行貸款，其加大杠桿的沖動更強。于是美股企業(yè)開始走入了這樣的邏輯，企業(yè)通過不斷發(fā)債融資，然后用融資資金回購股票，繼而推動股價。當股價上漲以后，呈現(xiàn)了美國經(jīng)濟一片大好的形勢，繼而有股價上漲刺激消費欲望，提振美國經(jīng)濟數(shù)據(jù)，繼而又反饋到美股的看似良性循環(huán)的結構中。

　　而當美國股市向好后，促使一部分民眾通過ETF購入美國股市，進一步拉升了股價。此外，現(xiàn)任美國總統(tǒng)特朗普上臺后了勒令美國制造業(yè)回流，但資金回去后因成本原因無法建廠，于是流回美國的資金就開始回購股票。近年來美國企業(yè)提供的商品及服務總量沒有上升，營收沒有大幅上升，而股價上升就是回購股票，做小分母，以及金融再投資。

　　整體來說，美股十年來的牛市神話主要靠杠桿支撐，以上圖的杠桿率顯示，上一輪居民部門杠桿率大幅下降是在2008年左右，同時政府杠桿率在2008年大幅提升，而非金融企業(yè)部門杠桿率也在近十年里持續(xù)拉升。這次美聯(lián)儲的“王炸”直接甩出來，預計未來還有繼續(xù)拉升政府杠桿率的可能。

　　加杠桿拉升的股價，一旦遭遇系統(tǒng)性風險，杠桿效應就會如同彈簧一般反噬，加大下跌的力度。在之前原油暴跌和疫情兩大風險的催使下，更讓美股此前憑借高杠桿堆積起來的牛市神話轟然倒塌。

　　目前特朗普執(zhí)政以來的牛市已經(jīng)回到起點宣告終結，在恰逢其今年大選，特朗普能否連任都已經(jīng)難說了。

　　在上述的三大泡沫中，可以看見其核心都是高杠桿帶來的巨大隱患，為什么會產(chǎn)生這樣的現(xiàn)象？另外大量公司缺少優(yōu)質項目投資的現(xiàn)象，乃至于這些上市公司選擇了發(fā)債回購自己股票的方式，一樣值得深思。

　　全球化的反思

　　全球化的發(fā)展讓全球分工協(xié)作更為緊密，促進科技的進步，為全人類帶來了極大的財富效應。但這個過程中，也造成了社會階層固化嚴重，社會發(fā)展的動力受制等結果。

　　以就業(yè)為例，由于全球化的便利，A國企業(yè)愿意把工廠開設在在人工成本更低的B國生產(chǎn)元器件，然后讓再讓業(yè)務精熟的C國把生產(chǎn)的元器件攢好成為成品賣到全世界，這是全球化的便利。

　　但是，B國和C國的人也就比A國的人更容易獲得工作的機會。而A國的工人則需要面臨失業(yè)的威脅，這是全球化的代價。

　　而更為殘酷的，由于全球化加速了時代精英階層的協(xié)作，同時也加速了知識和工具迭代的效率，面對這樣的節(jié)奏，繼而也加大了貧富差距的鴻溝。在這樣的趨勢下，如馬克思曾經(jīng)指出的魔咒上演，窮人無力購買商品，而資本主義卻產(chǎn)能過剩。

　　為了避免這樣的情況發(fā)生，政府斷然需要采取各種措施，但是核心都需要保持穩(wěn)定的經(jīng)濟增長，才能維護社會穩(wěn)定。通過加杠桿的方式來維系高速發(fā)展的社會更高速地發(fā)展，對于不同的國家來說有不同的需求，但是埋下的隱患都是一樣的。

　　另外，隨著全球化協(xié)作系統(tǒng)的發(fā)展的成熟，每個區(qū)域能呈現(xiàn)的發(fā)展格局都幾乎成為結構性的框架。比如，我們很難想象是一個中小企業(yè)能夠研發(fā)得出前沿領先的科技重大突破，最多能看到的都是修補式的局部性技術進步，而且這樣的技術最好的命運是很快被大公司收購。

　　在這樣的背景下，尋找優(yōu)質的項目投資非常困難，創(chuàng)業(yè)項目犧牲的概率大幅增加，而為尋投求確定性的投資收益，大公司自己發(fā)債券買自己的股票更為穩(wěn)妥，所以這樣的行為就不難理解。

　　全球化的協(xié)作為全球帶來了巨大的財富增長，但同時也帶來了全球化背后的巨大隱患，當財富增長到一個瓶頸，經(jīng)濟周期的運行到階段性變化的時候，全球化帶來的隱患將會就此爆發(fā)。

　　不可預見的無底深淵

　　上述的三大泡沫中，中國的房地產(chǎn)雖然有很多問題，但現(xiàn)在基本可控。日本債市的泡沫則可能無限延伸下去，而美股的問題卻極有可能控制不住，誘發(fā)巨大的經(jīng)濟危機。

　　回看2008年，當時次貸危機所引起的系統(tǒng)性風險，只是從金融行業(yè)蔓延到實體經(jīng)濟，對于實體經(jīng)濟的傷害是有間歇緩沖的。而這次隨著舉債購股引發(fā)的暴跌，直接傷害的是企業(yè)本身，于是可以預見未來會有大量的企業(yè)裁員，減少采購訂單，而這樣的舉措又對圍繞其周邊的中小企業(yè)又帶來了傷害，繼而引起更大的失業(yè)和經(jīng)濟蕭條的連鎖反應。

　　這個畫面想起來都會覺得有些恐怖，所以回看之前美聯(lián)儲突然降到零息并且投放7000億美元，把“王炸”直接扔出來的舉措，就不難理解了。

　　實在是急眼了。

　　回想同樣是美聯(lián)儲的QE政策，當年伯南克作為美聯(lián)儲主席時善舞長袖，時而向媒體放出要QE的消息，但又未能實現(xiàn)，多次上演狼來了的故事。用喊話作為調控手段之一，讓推進QE政策能有節(jié)奏和騰挪空間。而這次美聯(lián)儲的反應只能讓人們警惕，或許這場危機比當年更大。

　　前面只是從經(jīng)濟層面討論這場危機，而由于行政力量的不同，在面對新冠病毒疫情導致的風險時，表現(xiàn)的破壞力也區(qū)別甚大。

　　在疫情蔓延之時，人們應該帶口罩，少出門等是一種常識，但是回到具體的場景，一方面很多人不愿意做違反自己生活習慣的事情，另一方面覺得疫情離自己很遠。

　　像美國扮演黃蜂女的女演員發(fā)表言論說有人愛生命，有人愛自由，但如果病患直接在她身邊出現(xiàn)時，她或許就不會那么想。在中國此前有一位老太太在疫情爆發(fā)初期不愿意戴口罩，還出門打麻將，主要原因是老太太不上網(wǎng)，在地級市感受不到疫情的恐怖。他的兒子發(fā)了一些網(wǎng)上流傳的視頻，直接嚇得老太太嚇得門都不敢出。

　　所以不愿意帶口罩這種事情，不論東西方在具體的場景中沒有太多深刻的道理，多數(shù)人都是事到臨頭才有感覺。但是，對疫情的控制，容不得這樣的意志獨立。

　　中國以其強大的行政能力，督促人們減少活動，戴口罩，強制隔離等剛性執(zhí)行的方式以對抗疫情。回看西方國家，即使知道該號召隔離戴口罩等等抗疫措施，但是其行政力量薄弱難以達成目標。而當其民眾已經(jīng)開始普遍真正地感受到疫情的威脅以后，為時已晚，于是全球經(jīng)濟的風險更為嚴峻。

　　以英國為例，他們出臺的群體免疫政策表示向新冠病毒投降，但是這樣的政策或許比較有效地能嚇得民眾直接不敢出門。

　　幾十年來，西方一直有人希望展示民主制度的優(yōu)越性得到全球共識，但在這次全球疫情下，或許西方民主制度也需要對自身合理性做出更為深刻地反思了。以英國那種冷冰冰的姿態(tài)居然能夠以政府立場推出來，或許是民主國家尊重個人意志后，也強調個人責任導致的結果吧。

　　當我們認真地反思這一切的發(fā)生，從經(jīng)濟發(fā)展全球化，以及面對系統(tǒng)性風險時的應急機制，乃至于更深層次地反省政治文化意識形態(tài)的對比，或許上天眷顧的，并非陽光下看起來最光鮮的，而是起風時最能站得住腳的。

　　起風了，唯有努力生存。

　　美元是最優(yōu)質的資產(chǎn)嗎？

　　要努力生存，首先需要搶優(yōu)質資產(chǎn)避險。

　　2019年10月，WedgewoodPartners的首席投資長羅爾夫不滿于集團因不滿集團擁有大量現(xiàn)金，出售價值千萬美元的該公司股票。他嫌棄巴菲特現(xiàn)金拿的多，不跟老頭兒玩了。而到2020年3月美股當月數(shù)次熔斷的時候，估計才會佩服巴菲特現(xiàn)金為王的前瞻遠見，你大爺還是你大爺。

　　巴菲特當然不能預見這次全球疫情，但是從美股高杠桿的風險來看，他警惕到了風險是正常的。

　　目前全球性經(jīng)濟危機已經(jīng)到來，在這樣背景下，包括黃金這樣的避險品種都在下跌，說明市場核心的價值認可是流動性最佳的穩(wěn)定資產(chǎn)。那毫無疑問現(xiàn)金是最能滿足這個條件的，所以美元會變得如此搶手。

　　但是，美元真的是最優(yōu)質的資產(chǎn)嗎？誠然，我們必須承認美元是當前最優(yōu)質的資產(chǎn)之一，但是面臨全球性的經(jīng)濟危機將至，美元要想長期維持優(yōu)質資產(chǎn)地位需要美國經(jīng)濟強有力地提振。但是，美國當前對新冠病毒疫情的控制都已經(jīng)乏力?？挂叨汲蓡栴}，拿什么來說經(jīng)濟復蘇？

　　此前美聯(lián)儲“王炸”扔出來，就是希望資本流向市場，不要捏在手里。但是市場面對未來的危機，明顯恐懼大于欲望。

　　如果美國對疫情的控制不力，經(jīng)濟受創(chuàng)嚴重，長期以后，美元的價值還是會隨之下滑。

　　因此美元當前是優(yōu)質的流動性資產(chǎn)沒有錯，但是要恢復世界經(jīng)濟的發(fā)展，還需要世界能夠信任的經(jīng)濟引擎作為軸心帶動。美國此刻間已經(jīng)無力再扛起這面大旗。

　　覆巢之下，唯拄中國

　　如果放眼世界，還有哪個國家能夠扛起世界經(jīng)濟引擎這面大旗，唯有中國。

　　中國之所以能有這樣的機會，是十多億中國人民用勤勞奮斗實干的精神，一步步奮進而來的結果。現(xiàn)在中國經(jīng)濟在全球化過程中嵌入過深，也必須擔當起這樣的責任，而且目前中國也具備很多良好的條件。

　　首先，此前中國局部犧牲了一段時間的經(jīng)濟發(fā)展，以幾近休克的方式全力對抗疫情，讓疫情在中國得以控制?，F(xiàn)在回頭來看，幾近休克的方式抗疫實是完全正確，甚至是萬利之舉?，F(xiàn)在隨著疫情的控制，很快中國就能恢復生產(chǎn)步入發(fā)展的軌道。這個條件目前只有中國滿足。

　　事實上，滴水之恩涌泉相報，此前中國疫情嚴重時世界許多國家都對中國表現(xiàn)了大力的支持，那此刻中國抗疫已有一定成果，能緩過勁也反過來支援此前幫助過中國的國家，對未來的更多友好深刻的合作打下良好的基礎。

　　另外，中國的經(jīng)濟發(fā)展在幾年前去杠桿的政策主導下，經(jīng)濟隱患已經(jīng)可控，而且在去杠桿的過程中，中國產(chǎn)生了極大的資產(chǎn)洼地區(qū)。以A股市場為例，其背離全球走出獨立行情雖然多年徘徊不見漲，而此刻看來其估值依然是全球偏低的，未來當美元隨著QE不斷被稀釋價值，尋求財富增長的資本很有機會選擇中國股市。

　　更為重要的，如果不看中國股市，中國經(jīng)濟在現(xiàn)代化完善的過程中還有極大的發(fā)展空間，單以5G、工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)、物聯(lián)網(wǎng)、人工智能等新基建的發(fā)展，就可能產(chǎn)生巨大的經(jīng)濟想象空間。

　　當然，有觀點認為，新基建有部分內容或許華而不實，沒有那么大的效果。但是有想象的空間，就有凝聚財富的愿景，才有對未來的期盼。

　　對未來的期盼，才是經(jīng)濟恢復的重要增長動力。

　　中國的機會良好，有機會帶來全球大量資本的涌入。中國經(jīng)濟此前得以穩(wěn)健自主地發(fā)展，人民幣的管制又起到極大的促進作用，所以外匯管制的政策是對中國有利的政策。但是，也由于中國外匯管制的緣故，對外資引入一直也是巨大的障礙，這個障礙在于外資進入中國容易出去難，所以影響意愿。

　　從蒙代爾的貨幣政策的不可能三角來看，人民幣犧牲了資本流通的自由，換取了獨立自主的貨幣以及匯率的穩(wěn)定，以此讓中國經(jīng)濟得以穩(wěn)健地發(fā)展，但是現(xiàn)在人民幣需要國際化，需要打開更大的市場，或許在未來的管制方面，需要適當?shù)刈鲆恍┚植啃缘卣{整。

　　事實上，人民幣為此已經(jīng)有很長時間的準備。

　　中國央行數(shù)字貨幣從2013年起就開始進入研究的階段，去年Facebook推出穩(wěn)定幣Libra的計劃促使中國政府加速了中國央行數(shù)字貨幣的推進。而中國央行數(shù)字貨幣的推出勢必導致全球央行開始在數(shù)字貨幣領域開始角逐。

　　中國央行數(shù)字貨幣一旦推出，使得央行對人民幣的可控性大大加強，在這樣的基礎上，人民幣放開一定管制的力度是可以期待的。

　　中國央行數(shù)字貨幣部分參考了區(qū)塊鏈技術，而區(qū)塊鏈技術在去年10月24號習近平總書記的講話中提升了在中國的戰(zhàn)略層次。在區(qū)塊鏈領域，中國或許將會有不一樣的發(fā)展勢態(tài)。

　　以恢復經(jīng)濟的條件為例，即使政府放水給出大量的貸款金額，降低利息，但是在具體的執(zhí)行的過程會發(fā)生很多不缺錢的巨頭輕易拿到貸款，因為拿到就是賺到，而中小企業(yè)由于信用問題，銀行依然不敢貸款給最缺錢的中小企業(yè)。

　　而此前螞蟻金服在利用區(qū)塊鏈技術搭建的供應鏈金融的設施中，結合上下游的數(shù)據(jù)，幫助中小企業(yè)在幾分鐘就能實現(xiàn)貸款，這無疑是區(qū)塊鏈技術應用的巨大進步。

　　而這對于未來中國經(jīng)濟的恢復，在面對如此巨大的系統(tǒng)性風險之時，無疑是看到了新時代新技術帶來的星星之火。

　　結語

　　巨大的系統(tǒng)性經(jīng)濟危機將至，覆巢之下無完卵，中國不能逃避，也不能獨善其身，唯有迎刃而上。正如毛澤東的十六字令中所寫——山，刺破青天鍔未殘。天欲墮，賴以拄其間。在這樣的背景下，新的機會，新的技術，將大有機會帶來新的時代。

　　也許在未來市場的表現(xiàn)中，A股在短期內還是會跌跌撞撞，美元的強勢勁頭會保持一段趨勢，但長期來看，中國的機會是遠遠大于危機的。

　　覆巢之下，唯拄中國。

　　(本文作者介紹：財經(jīng)評論員，奧地利經(jīng)濟學派信徒。畢業(yè)于中央財經(jīng)大學。)