文/新浪財(cái)經(jīng)意見領(lǐng)袖專欄作家 孫彬彬

海外疫情進(jìn)一步發(fā)酵，金融市場持續(xù)動蕩，各國應(yīng)對舉措升級，聯(lián)儲零利率加QE，央行降準(zhǔn)不降息，面對可能負(fù)增長的一季度，政策后續(xù)會如何？市場是否繼續(xù)動蕩？

　　【宏觀】

　　過去一周，美國確診人數(shù)出現(xiàn)預(yù)期中的爆發(fā)，累計(jì)確診已超過6000人，至少40個(gè)州進(jìn)入了緊急狀態(tài)。從上周開始，一些疫情較嚴(yán)重的美國城市進(jìn)入到了停學(xué)和半停工半停商的狀態(tài)，疫情造成美國經(jīng)濟(jì)的階段性衰退已經(jīng)不可避免。未來一周，雖然美國確診人數(shù)仍將爬升，經(jīng)濟(jì)受到的沖擊仍將擴(kuò)大，但隨著美國進(jìn)入“國家緊急狀態(tài)”并開始調(diào)集資源推動檢測，疫情可能會出現(xiàn)從失控到可控的拐點(diǎn)。

　　本周以來，美聯(lián)儲先后緊急降息100bp，啟動了7000億美元QE，下調(diào)了貼現(xiàn)窗口利率，并重啟了一級交易商信貸便利（PDCF）和商業(yè)票據(jù)融資便利（CPFF）。貼現(xiàn)窗口和PDCF分別是針對銀行和非銀機(jī)構(gòu)的流動性救助工具，CPFF則是為極其重要的商業(yè)票據(jù)市場提供流動性。另外，為緩解離岸美元流動性緊張，美聯(lián)儲聯(lián)合5大央行下調(diào)了美元流動性互換安排定價(jià)。在美聯(lián)儲的政策組合拳打出之后，美國國債市場、商業(yè)票據(jù)市場和系統(tǒng)重要性銀行出現(xiàn)流動性危機(jī)的概率下降。

　　流動性風(fēng)險(xiǎn)主要集中于相對邊緣的高收益?zhèn)袌龊偷盅焊軛U貸款市場，受疫情黑天鵝和油價(jià)黑天鵝的打擊，低評級信用市場正面臨違約率上升、利差飆升、流動性消失的夢魘。一些以杠桿策略和風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)策略為主的對沖基金受巨幅波動率的影響可能面臨清盤，一些低評級類資產(chǎn)持倉集中度較高的區(qū)域性銀行也可能存在流動性風(fēng)險(xiǎn)。

　　衰退是經(jīng)濟(jì)周期的必然，但危機(jī)卻是偶然，取決于政策的應(yīng)對。從我們對各類市場和機(jī)構(gòu)的流動性觀測來看，上周和本周的股市下跌過快確實(shí)帶出了流動性危機(jī)的苗頭，如果流動性危機(jī)不能解除，則發(fā)生金融危機(jī)的概率會上升。在美聯(lián)儲加大了針對各類市場的流動性投放和啟動了7000億美元QE之后，發(fā)生金融危機(jī)的概率正在下降。股市暴跌不等同于金融危機(jī)，金融危機(jī)是要以系統(tǒng)重要性金融機(jī)構(gòu)的倒閉引發(fā)傳染性恐慌擠兌，或國際收支嚴(yán)重失衡引發(fā)資本外流和本幣大幅貶值為代表的。

　　對于海外市場，隨著疫情可能會出現(xiàn)從失控到可控的拐點(diǎn)，以及聯(lián)儲及時(shí)出手降低了流動性危機(jī)拖延成金融危機(jī)的概率，美股受疫情和流動性影響的急跌階段可能即將結(jié)束。部分基本面受疫情影響較小的公司會觸底反彈，但更多公司將消化未來數(shù)月甚至兩個(gè)季度的經(jīng)濟(jì)衰退帶來的業(yè)績影響，失業(yè)率上升還會對消費(fèi)服務(wù)業(yè)形成二次沖擊。

　　中國經(jīng)濟(jì)1-2月的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)相當(dāng)真實(shí)的反映了我們對高頻數(shù)據(jù)的跟蹤結(jié)果，3月數(shù)據(jù)有望較1-2月明顯改善，但1季度整體正增長的難度較大。如果1季度實(shí)際GDP增速為負(fù)，中性預(yù)期GDP翻番需要2-4季度平均增速8%左右，可能難以實(shí)現(xiàn)。2月失業(yè)率6.2%，已明顯超過5.5%的政府預(yù)期目標(biāo)。如果弱化增長目標(biāo)、穩(wěn)就業(yè)優(yōu)先，則大幅刺激基建、放松地產(chǎn)的必要性下降，激活消費(fèi)有望成為經(jīng)濟(jì)政策的重要考量，財(cái)政政策可能將部分財(cái)政資金直接轉(zhuǎn)換為居民購買力。詳見《數(shù)據(jù)落地后的政策預(yù)期差》

　　【策略】

　　當(dāng)前位置最多“輸時(shí)間”、但大概率不會“輸空間”，后續(xù)關(guān)注央行貨幣政策信號和海外疫情信號。

　　1、A股短期不是避風(fēng)港、但長期來看即便MSCI不很快提升納入比例，主動型外資提升A股配置比例的概率依然很大

　　（1）對于短期而言，說A股能夠成為全球資金的“避風(fēng)港”，大概率是個(gè)偽命題。過去幾年，多次證明了，一旦美股暴跌，或者是進(jìn)入全球risk off的大環(huán)境，短期來看，全球投資權(quán)益的產(chǎn)品，都要整體性降低倉位，從而A股也會被賣出。幾乎沒有出現(xiàn)過，由于美股暴跌，全球資金賣出美股、買入A股的情況。

　　（2）對于長期而言，如果發(fā)達(dá)國家市場進(jìn)入經(jīng)濟(jì)衰退導(dǎo)致的熊市，那么外資的確可能進(jìn)一步提升A股的配置比例。

　　第一，外資持有所有中國資產(chǎn)（A股、港股中資股、中概股）比例仍然遠(yuǎn)低于其他國家；

　　第二，臺灣和韓國MSCI納入比例提升的空檔期，外資仍然持續(xù)流入

　　第三，隨著A股逐步納入MSCI，國外共同基金（JP Morgan、普信等）持有A股的比例目前仍小于A股在MSCI全球+新興市場的加權(quán)配置比重（約1.7%）。未來即便A股納入MSCI的比例短期不提升，A股部分優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的高盈利能力和回報(bào)率的優(yōu)勢，也會吸引更多海外主動型共同基金繼續(xù)增加A股配置。尤其是當(dāng)發(fā)達(dá)國家資本市場由于經(jīng)濟(jì)衰退進(jìn)入熊市的時(shí)候，A股真正的“避風(fēng)港”作用在長期會體現(xiàn)出來。

　　2、關(guān)于國內(nèi)資產(chǎn)荒和“股債收益比”的爭論：只有大盤權(quán)重的臺子搭穩(wěn)、科技板塊才有系統(tǒng)性反彈的機(jī)會

　　關(guān)于資產(chǎn)荒的話題，在16年非常火熱，這一次討論的人不多，但卻是實(shí)實(shí)在在發(fā)生的。

　　從去年十一月開始，在較為充裕的流動性宏觀背景下，利率債首先迎來一波資金的配置，在經(jīng)濟(jì)預(yù)期改善的“壓力”下，十年期國債收益率從3.3%的高點(diǎn)，逐步回落到春節(jié)前3%左右。

　　隨后，疫情爆發(fā)，同時(shí)春節(jié)后央行不但沒有回收，反而進(jìn)一步大規(guī)模投放了流動性，導(dǎo)致國債收益率快速下行到當(dāng)前2.6%左右的位置。

　　當(dāng)利率債收益越來越低的情況下，資產(chǎn)荒的環(huán)境，導(dǎo)致資金開始增加對其他品種的配置，地產(chǎn)債、城投債、可轉(zhuǎn)債，先后涌入大量資金，收益率也很快被打到歷史比較低的位置上。

　　在這種資產(chǎn)荒和流動性過剩的背景下，我們需要引入的另一個(gè)爭論比較大的問題，就是關(guān)于“股債收益比”。當(dāng)前股債收益比位于十年最低位，代表類固收股票或者是高股息股票，相對于債券的性價(jià)比到了一個(gè)歷史極值，意味著可能有類固收資金會逐步增加對他們的配置，起到一定程度托底的作用，因此整體風(fēng)險(xiǎn)可能相對可控。

　　歷史上，沒有哪一次科技股的爆發(fā)，是在藍(lán)籌股出現(xiàn)顯著下跌的情況下發(fā)生的，常言道：“大盤搭臺、成長唱戲”。也就是說大盤的臺子如果搭不住，成長股也不會有太好的機(jī)會。

　　因此，高股息或者類固收類的權(quán)重股，是發(fā)揮了穩(wěn)定器的作用，其有沒有系統(tǒng)性再下跌的風(fēng)險(xiǎn)和空間，是市場整體風(fēng)險(xiǎn)偏好能否改善和成長股能否健康上漲的必要條件。

　　但是，還有另外有兩個(gè)問題需要關(guān)注：

　　一是，這個(gè)歷史的閾值會不會被向下突破，從美國經(jīng)驗(yàn)來看，是有可能的，分別發(fā)生在科網(wǎng)泡沫和金融危機(jī)。也就是說，如果國內(nèi)不出現(xiàn)危機(jī)模式，這個(gè)概率就相對比較低。

　　二是，類固收股票和高股息股票之外的公司，比如科技股，與股債收益比的邏輯之間是“必要不充分條件”的關(guān)系，科技板塊短期能否超跌反彈更多還取決于國內(nèi)流動性和全球疫情對風(fēng)險(xiǎn)偏好的影響。

　　3、關(guān)于外圍疫情和國內(nèi)市場

　　此前，歐美國家在防疫上的“無政府狀態(tài)”和對疫情的“輕視”，讓市場對于疫情的前景非常擔(dān)憂，增加了不確定性。但是，過去幾天，經(jīng)過我們的不完全統(tǒng)計(jì)，有十幾個(gè)國家紛紛開始采取有效手段，包括“封城”、宣布國家進(jìn)入緊急狀態(tài)等。這一點(diǎn)有助于，市場從“疫情”的擔(dān)憂中逐步緩解過來。近期A股市場出現(xiàn)超跌反彈的概率較高，方向上，建議繼續(xù)關(guān)注新基建的機(jī)會，同時(shí)關(guān)注半導(dǎo)體大基金和P40手機(jī)發(fā)布的事件性機(jī)會。

　　中期來看，超跌反彈的延續(xù)度，取決于兩個(gè)因素，一是貨幣政策引導(dǎo)的流動性預(yù)期，二是全球疫情是否能夠很快看到拐點(diǎn)。

　　【固收】

　　最近兩三周市場比較動蕩，疫情以來各方面調(diào)整都比較大，包括債券市場，該怎么看待后續(xù)趨勢？

　　首先看外圍，無論如何我們應(yīng)該能夠得出這樣一個(gè)結(jié)論：全球已經(jīng)進(jìn)入了危機(jī)狀態(tài)。金融市場動蕩只是一個(gè)表層的特征，就像人發(fā)燒了體溫會升高一樣。正常來說危機(jī)之下還會出現(xiàn)三個(gè)深層次的問題：居民和企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表、金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)負(fù)債表以及主權(quán)國家資產(chǎn)負(fù)債表。在一個(gè)大型危機(jī)中，這三張表中至少有兩張會出現(xiàn)問題，比如次貸危機(jī)中美國是兩張表有問題一張表比較緊張。歐債危機(jī)就很明顯，很多國家三張表都出了問題。

　　這次首先呈現(xiàn)出來的是交易杠桿的問題，在這么短的時(shí)間內(nèi)大類資產(chǎn)如此劇烈的波動，一定會出現(xiàn)交易去杠桿，出現(xiàn)相應(yīng)賬戶的巨幅受損，導(dǎo)致擠兌。就像債券市場遇到超預(yù)期的信用風(fēng)險(xiǎn)之時(shí)，會在短時(shí)間內(nèi)導(dǎo)致市場交易結(jié)構(gòu)劇烈變化，比如去年的中小銀行事件。

　　那么這個(gè)階段過去以后是不是就代表風(fēng)險(xiǎn)暴露徹底結(jié)束了呢？我們認(rèn)為并沒有。以歐美為代表的主權(quán)國家的政府杠桿、非金融部門企業(yè)杠桿以及金融機(jī)構(gòu)杠桿，都處在一個(gè)比較復(fù)雜或者說局部高危的狀態(tài)下，比如歐洲的銀行業(yè)、美國的企業(yè)部門，報(bào)表本身就呈現(xiàn)出了風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)在暴露的狀態(tài)，疫情的激化很容易放大這種風(fēng)險(xiǎn)。正常情況下未來我們會看到非金融部門資產(chǎn)負(fù)債表的調(diào)整，而金融市場的波動再加上非金融部門資產(chǎn)負(fù)債表的調(diào)整一定會導(dǎo)致金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)負(fù)債表調(diào)整。危機(jī)期間及之后的救助又會進(jìn)一步激化一些主權(quán)債務(wù)國家原本就比較緊張的資產(chǎn)負(fù)債表壓力，比如西班牙和意大利，而對于前期沒有處在主權(quán)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)中的國家，比如說德國、美國，雖然不一定說會有大的主權(quán)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，但是至少會導(dǎo)致財(cái)政壓力加大。所以說雖然這次危機(jī)肯定和2008年不一樣，但是不代表不慘烈，可能也會呈現(xiàn)持續(xù)時(shí)間比較長、程度比較深的特點(diǎn)，這是我們要客觀考慮的。

　　當(dāng)下，大家會擔(dān)心海外流動性對央行的沖擊，我們認(rèn)為不用太過于擔(dān)憂，建議關(guān)注我們近期的報(bào)告。從淺層次的中美利差，即匯率利率平衡，到深層次的國際收支和資本賬戶，包括觀察外匯儲備的同比增速以及M2同比增速，我們構(gòu)筑了好幾道防線。正常來講發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的振蕩一定會導(dǎo)致資金從新興市場國家流向發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體，從而引致貨幣與債務(wù)危機(jī)，但是在這點(diǎn)上中國相對會較好。關(guān)鍵是央行有能力控制住國內(nèi)人民幣的流動性，這是比較明確的判斷。

　　那么基于這樣的判斷央行后面會做什么呢？是不是完全被外圍的流動性緊張牽絆而沒有更寬松的貨幣空間？特別是這周央行沒有做MLF利率的調(diào)整。

　　我們認(rèn)為央行有諸多考慮，但貨幣政策框架最終就歸為兩條：對內(nèi)看PPI，對外看美聯(lián)儲。這兩個(gè)條件目前仍然成立，央行量價(jià)組合往下進(jìn)一步牽引的方向并沒有改變，這是一個(gè)基本的前提判斷。在此基礎(chǔ)上央行可能要考慮更優(yōu)選擇，更好時(shí)機(jī)點(diǎn)的問題，我們大膽猜測通過調(diào)整存款利率來獲得更好政策利率安全邊際的可能。OMO、MLF的調(diào)整肯定要考慮內(nèi)外平衡問題，因?yàn)閷?yīng)著一系列的利率指標(biāo)，而通過存款利率同樣可以給出貸款包括LPR報(bào)價(jià)的點(diǎn)差調(diào)整空間，這是一種我們可以去關(guān)注的可能性。此外，也可以考慮有沒有可能進(jìn)一步調(diào)整超額存款準(zhǔn)備金利率，從利率走廊的角度去進(jìn)一步牽引市場利率等等。央行確實(shí)還有很豐富的政策工具，不像美聯(lián)儲基本已把大量的工具應(yīng)用到位。只要降準(zhǔn)降息不止，債券就沒有真正轉(zhuǎn)熊的邏輯前提。

　　客觀來看國內(nèi)外疫情和基本面情況，我們認(rèn)為在沒有看到明確拐點(diǎn)信號之前久期策略仍然可以參與。避險(xiǎn)資產(chǎn)特別是人民幣避險(xiǎn)資產(chǎn)在這個(gè)位置上尤其體現(xiàn)出安全邊際，大家應(yīng)抱有信心。

　　【金工】

　　截止上周五，從擇時(shí)體系來看，我們定義的用來區(qū)別市場整體環(huán)境的wind全A長期均線（120日）和短期均線（20日）的距離保持高位，20日線收于4474點(diǎn)，120日線收于4236，短期均線繼續(xù)位于長線均線之上，兩線距離由上期的5.16%上升為5.61%，均線距離超過3%的閾值，3月13日wind 全 A 的賺錢效應(yīng)指標(biāo)已處邊緣位置，考慮市場估值位于中等水平，當(dāng)前建議中等倉位應(yīng)對。

　　風(fēng)格方面，市場逐漸進(jìn)入年報(bào)披露高峰期，業(yè)績數(shù)據(jù)將成為市場關(guān)注的焦點(diǎn)，以業(yè)績驅(qū)動為核心的潛伏業(yè)績預(yù)增策略今年繼續(xù)表現(xiàn)出色，建議重點(diǎn)關(guān)注。

　　【銀行】

　　1）基本面：疫情影響可控，預(yù)計(jì)上市銀行盈利增速小幅下行。受疫情影響，LPR降幅預(yù)計(jì)更大，此外疫情及因疫情復(fù)工延遲影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)，進(jìn)而影響銀行資產(chǎn)質(zhì)量。不過，疫情對資產(chǎn)質(zhì)量的沖擊更偏短期。我們預(yù)計(jì)2020年上市銀行整體盈利增速較19年小幅下行，影響可控。

　　2）估值面：當(dāng)前申萬銀行指數(shù)估值僅0.68倍PB（lf），為歷史最低；股息率達(dá)4.2%，配置價(jià)值凸顯。相較于明顯下行后債券收益率，當(dāng)前銀行股可以關(guān)注。非常低的估值較高的股息率，或吸引險(xiǎn)資及銀行理財(cái)?shù)却筚Y金加大配置，支撐銀行股估值企穩(wěn)回升。當(dāng)前位置，對銀行股沒有必要悲觀。

　　3）因海外疫情顯著惡化，引發(fā)全球經(jīng)濟(jì)危機(jī)之擔(dān)憂，外資凈流出明顯，銀行股近期承壓明顯。特別是，外資持股較多的標(biāo)的，如招行，近期股價(jià)回調(diào)幅度較大。優(yōu)質(zhì)零售銀行-招行、平安銀行估值下降較多，性價(jià)比明顯上升。光大、興業(yè)等基本面較好的股份行性價(jià)比亦高，以及穩(wěn)健的大行-工行。后續(xù)可能的催化劑：存款基準(zhǔn)利率下調(diào)、進(jìn)一步降準(zhǔn)、海外疫情拐點(diǎn)、國內(nèi)經(jīng)濟(jì)反彈。

　　【非銀】

　　投資要點(diǎn)：目前影響股市的最大變量是全球疫情趨勢，一些西方政府的“群體免疫”策略為全球經(jīng)濟(jì)金融帶來了很大的不確定性。資本市場的大幅波動對于券商和保險(xiǎn)的業(yè)績均有顯著影響，但保險(xiǎn)股估值已極具吸引力，且后續(xù)保費(fèi)將迎來改善，投資端亦有利好因素，值得考慮左側(cè)布局。1）保險(xiǎn)方面，2月人身險(xiǎn)總保費(fèi)增速較1月下滑，預(yù)計(jì)2月新單受疫情沖擊顯著；財(cái)險(xiǎn)增速放緩主要由于車險(xiǎn)保費(fèi)負(fù)增長，隨著后續(xù)刺激汽車消費(fèi)的政策出臺，預(yù)計(jì)新車銷量回暖將提振車險(xiǎn)保費(fèi)。當(dāng)前保險(xiǎn)股估值歷史低位（太保、新華已處于上市以來估值最低位置），已充分反映了疫情對負(fù)債端的沖擊和長端利率快速下行的悲觀預(yù)期，我們判斷，負(fù)債端將在Q2或下半年向上反轉(zhuǎn)；且長端利率下行對資產(chǎn)端的短期沖擊有限，當(dāng)前估值對應(yīng)國壽、太保、新華的隱含投資收益率假設(shè)（僅考慮存量價(jià)值）分別僅為 3.55%、2.58%、2.52%，預(yù)期過度悲觀。2）券商方面，全球經(jīng)濟(jì)走弱影響外需，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)壓力仍然較大，本周央行定向降準(zhǔn)已有預(yù)期，疫情結(jié)束后預(yù)計(jì)逆周期調(diào)控政策仍將持續(xù)發(fā)力，我們預(yù)計(jì)后續(xù)MLF、LPR利率等仍有下調(diào)空間。證券行業(yè)對外開放加速，有望影響監(jiān)管思路，進(jìn)而推動創(chuàng)新業(yè)務(wù)發(fā)展，建議繼續(xù)增持龍頭券商。

　　非銀重點(diǎn)推薦：新華保險(xiǎn)，中國平安；華泰證券、中信證券；建議關(guān)注中國太保H。

　　保險(xiǎn)：1）人身險(xiǎn)方面，2月保費(fèi)受疫情沖擊，保費(fèi)增速較上月放緩。2020年1-2月，5家上市壽險(xiǎn)公司總保費(fèi)收入合計(jì)同比+5.8%，其中國壽、平安、太保、新華、人保分別同比+20.5%、-11.8%、-0.1%、+44.2%、-6.2%；平安2月單月個(gè)人業(yè)務(wù)新單同比-29%，1-2月累計(jì)個(gè)險(xiǎn)新單增速從-15%小幅擴(kuò)至-18%。受疫情影響，2月總保費(fèi)增速較上月有所下滑，我們預(yù)計(jì)剔除續(xù)期后的2月新單保費(fèi)增速均顯著下滑，主要源于線下展業(yè)受限，保險(xiǎn)公司業(yè)務(wù)重心由線下轉(zhuǎn)移至線上，主力產(chǎn)品從件均較高的年金險(xiǎn)、重疾險(xiǎn)切換為件均較低的醫(yī)療險(xiǎn)、意外險(xiǎn)。我們判斷，疫情短期將沖擊Q1新單，疫情結(jié)束后，Q2或下半年銷售有望向上反轉(zhuǎn)。2）財(cái)險(xiǎn)方面，車險(xiǎn)保費(fèi)受疫情沖擊有所下滑，預(yù)計(jì)后續(xù)刺激消費(fèi)政策將提振新車銷量。3家上市財(cái)險(xiǎn)公司總保費(fèi)收入合計(jì)同比-0.5%，其中人保財(cái)、平安財(cái)、太保財(cái)1-2月原保險(xiǎn)保費(fèi)收入分別為750、476、242億元，同比分別-4.4%、+2.7%、+6.6%；3家公司2月單月保費(fèi)收入合計(jì)-7.8%，其中：①新車銷量受疫情影響有所下滑，拖累車險(xiǎn)保費(fèi)增速（平安2月車險(xiǎn)同比-15%），但中汽協(xié)建議盡快出臺政策刺激汽車消費(fèi)潛力，預(yù)計(jì)后續(xù)新車銷量有望提振，車險(xiǎn)保費(fèi)增速將回暖；②非車險(xiǎn)業(yè)務(wù)增速保持穩(wěn)定，意外險(xiǎn)、健康險(xiǎn)、責(zé)任險(xiǎn)預(yù)計(jì)將受益于居民保障意識的爆發(fā)+線上化銷售，以及后續(xù)的醫(yī)療體系改革。3）保險(xiǎn)股估值處于歷史低位，目前對保險(xiǎn)股的隱含投資收益率預(yù)期過低。截至3月14日，平安、國壽、太保、新華的2020年P(guān)EV分別為0.96、0.72、0.59、0.58倍，其中太保、新華已處于上市以來的估值最低位；且當(dāng)前估值對應(yīng)國壽、太保、新華的隱含投資收益率假設(shè)（僅考慮存量價(jià)值）分別僅為 3.55%、2.58%、2.52%，預(yù)期過度悲觀，重點(diǎn)推薦新華保險(xiǎn)，中國平安，建議關(guān)注中國太保H。

　　【地產(chǎn)】

　　統(tǒng)計(jì)局發(fā)布 2020 年 1-2 月房地產(chǎn)行業(yè)數(shù)據(jù)：2020 年 1-2 月，商品房銷售面積為 8475 萬平方米，同比下滑 39.9%；商品房銷售額 8203 億元，同比降低 35.9%；房地產(chǎn)開發(fā)投資10115 億元，同比降低16.3%；房屋新開工面積10370萬平方米，同比降低44.9%；房屋施工面積694241萬平，同比增速2.86%，房屋竣工面積9636萬平方米，同比下降 22.91%； 1-2 月，房地產(chǎn)開發(fā)到位資金20210億元，同比下降17.5%。

　　點(diǎn)評：銷售端受疫情影響下滑明顯，2、3 月合計(jì)占全年比重約為11%，銷售率先復(fù)工，2季度有望明顯修復(fù)。1-2月商品房銷售面積、銷售金額分別同比下滑 35.9%、39.9%，主要由于疫情影響，2017-2019 年1-3月商品房銷售面積、銷售額占全年比重分別為17.4%、 17.1%，但實(shí)際情況1月份并未停工，因此我們粗估2-3月銷售額占比約為11%。1）疫情影響下，多地政策出現(xiàn)邊際松動，因城施策范圍逐步擴(kuò)大，寬松程度短期反復(fù)、長期升級，2） 售樓處屬于產(chǎn)業(yè)鏈中率先復(fù)工環(huán)節(jié)：根據(jù)陽光城2月經(jīng)營簡報(bào)，2月底案場復(fù)工率達(dá)到80%，預(yù)計(jì)3月底，湖北外可以實(shí)現(xiàn)完全復(fù)工。據(jù)此我們預(yù)計(jì)3月份銷售環(huán)比2月有望逐漸恢復(fù)，預(yù)計(jì)二季度銷售有望率先迎來全面修復(fù)。

　　1-2月新開工面積同比下降 44.9%，銷售恢復(fù)后預(yù)計(jì)開工跟隨修復(fù)：2019 年開工超預(yù)期，主要由于融資收緊、銷售預(yù)期下降后，房企“搶開工”以回款動力較強(qiáng)，支持開工、投資韌性較強(qiáng)。此前我們預(yù)計(jì)隨著19年拿地萎縮的影響2020 年開工增速邊際下滑，疫情影響下1-2月出現(xiàn)大幅下滑，但后續(xù)復(fù)工后，資金寬松環(huán)境改變，預(yù)計(jì)房企仍然有動力加快開工、搶回款以實(shí)現(xiàn)快周轉(zhuǎn)。2-3 月開工占全年比重約為 11%，修復(fù)空間相對更大。

　　1-2 月竣工、施工面積同比增速分別為-22.9%、2.86%，竣工下滑相對較小，施工平穩(wěn)。疫情期間根據(jù)各省政府應(yīng)對政策，房企施工、竣工也無責(zé)順延，最長不超過 6 個(gè)月，1）我們認(rèn)為由于竣工工期通常較短，難以通過壓縮時(shí)間進(jìn)行完全彌補(bǔ)，且在資金緊張的情況下，房企本身竣工動力不足，因此竣工復(fù)工較晚，或?qū)⒊霈F(xiàn)一定后置；2）由于2-3 月竣工占全年比重較高（14%），所以全年來看，對竣工影響或要大于銷售、開工，但全年竣工高增長不變。

　　投資增速影響相對較小，預(yù)計(jì)跟隨銷售、開工、拿地，二季度有望恢復(fù)。1-2 月投資增速下滑 16.3%，相比銷售、開工受到影響稍小：1）疫情影響下，房企受益流動性寬松下以及地方政府允許緩交土地出讓金下，房企拿地積極度不弱，1-2 月土地購置面積下滑29.3%，但預(yù)計(jì)后續(xù)供需均有望明顯修復(fù)；2）由于土地價(jià)款存在一定的后置效應(yīng)，19年拿地投資的長尾效應(yīng)有助于平滑當(dāng)期投資的下滑；3）預(yù)計(jì)隨銷售、開工恢復(fù)后，二季度投資有望得到修復(fù)。

　　到位資金影響較小，銷售回款拖累，但國內(nèi)貸款、自籌資金相對較好。1-2 月份，房企到位資金同比下滑 17.5%，其中國內(nèi)貸款、自籌資金、定金及預(yù)收款、個(gè)人按揭貸款分別累計(jì)同比增長-8.6%、-15.4%、-23.9%、-12.4%，其中國內(nèi)貸款、自籌資金下滑相對較小，主要由于疫情期間寬貨幣與寬信用政策下，房企融資難度下降，而銷售回款相對較慢。我們預(yù)計(jì)2020年信用環(huán)境總體或好于2019年，融資集中度或繼續(xù)提升，優(yōu)質(zhì)房企有望受益。

　　投資建議：2020 年1-2 月受疫情影響，行業(yè)數(shù)據(jù)顯著下滑，但施工和投資增速相對下滑比例較小，我們認(rèn)為在系列土地新政下，拿地意愿或?qū)⒃鰪?qiáng)，二季度將集中修復(fù)銷售和開工，但竣工由于基數(shù)較低且竣工周期已到，增速仍有望明顯恢復(fù)，我們認(rèn)為行業(yè)政策將進(jìn)一步寬松，基本面修復(fù)將是大概率，短期重點(diǎn)關(guān)注土地審批權(quán)下放的投資機(jī)會，短期重點(diǎn)推薦：萬科 A、保利地產(chǎn)、金地集團(tuán)、城投控股、金科股份、陽光城、招商積余等； 持續(xù)建議關(guān)注：1）優(yōu)質(zhì)地產(chǎn)公司：萬科 A、保利地產(chǎn)、金地集團(tuán)、招商蛇口、金科股份、陽光城、融創(chuàng)中國、世茂、龍湖集團(tuán)、旭輝控股、中南建設(shè)、美的置業(yè)等；2）物業(yè)管理龍頭：招商積余、保利物業(yè)、碧桂園服務(wù)、新城悅、永升生活、綠城服務(wù)、雅生活等；3）舊改、混改、土改及商業(yè)：城投控股、大悅城、光大嘉寶、中國國貿(mào)、城建發(fā)展。

　　(本文作者介紹：天風(fēng)證券固定收益首席分析師孫彬彬)