文/意見領袖專欄機構 中國財富管理50人論壇 

　　我們看到一個非常有趣的現象，新冠肺炎疫情爆發以來，人民幣對美元的匯率走勢出現了先抑后揚的情況。我們知道，去年全年受中美經貿談判進程的影響，人民幣匯率出現了比較大的波動。從去年年底開始，由于中美經貿談判取得階段性的進展，今年的1月15號，兩國正式簽署了第一階段的經貿協議。所以受此影響，再加上國內經濟出現了觸底的跡象，從去年底開始，到今年1月20號以前，人民幣兌美元總體上是升值的。但是大家都知道，1月20號晚上，中央領導批示，要堅決遏制新冠疫情蔓延的勢頭。從21號開始，中國經濟進入了抗疫模式。

• 人民幣匯率浮動成為吸收疫情沖擊的減震器

  

　　疫情在中國全面爆發對市場情緒帶來了很大的沖擊。1月21號以后，有一段時間人民幣兌美元重新走弱。2月3號，中國春節過后重新復市，當天，人民幣的交易價應聲就跌破了7%。從此人民幣兌美元的匯率，在7比1上下振蕩。在2月份的上半個月，人民幣兌美元主要是在7比1以內，到了下半個月，重新在7比1以下振蕩，所以屬于偏弱的行情。但是我們注意到，進入到3月份以后，人民幣又重新出現了升值，一個很重要的原因，就是因為從2月底開始，疫情在中國境內得到了初步的控制，但是疫情開始在全球范圍內擴散，美元的避險角色受到了一定的影響。美元指數從99%以上，一度跌破過95%，在這種情況下，一些資金又重新回到中國市場，人民幣兌美元匯率重新出現了升值的走勢。到3月12號，人民幣兌美元的匯率中間價比上年末總體上是略微升值的，收盤價略微下降了零點幾個百分點。所以人民幣兌美元總體上是升回到了7%以內。

　　我們剛才講了，受疫情的影響，人民幣匯率重新跌破過7%。但是，隨著疫情控制得到了初步好轉，人民幣匯率又重新升回到7%以內。盡管在疫情發生以后，人民幣兌美元出現了振蕩，但我們可以看到，從1月1號到3月12號，用境外的一年期無本金交割的遠期，也就是NDF隱含的人民幣兌美元的匯率預期，我們可以看到是貶值預期，但是貶值預期只有0.1%。因為無本金的遠期是由兩部分構成的，一部分是人民幣和美元的利差，一部分就是匯率預期，它可以把匯率預期量化。否則，我們只能講升值預期，還是貶值預期。沒有一個具體的標準的量化，到底這個預期有多強，那么用這個辦法，可以把匯率預期一定程度的量化。

　　然后我們可以看到是有貶值的預期。但是這個預期的水平和今年年初到1月20號，這之間的水平是基本持平的，而且略低于去年11月11號，也解決中美達成第一階段經貿協議的意向，這個時候市場情緒改善，人民幣開始升值。到今年的1月20號，這個期間平均的貶值預期是0.4%，所以我們又低于這個水平。從這個意義上來講，盡管人民幣匯率在疫情爆發以后，瞬間曾經跌破過7%，但是人民幣兌美元的匯率預期，還是保持了基本穩定。特別是，隨著2月底，中外的疫情發展出現了分化，剛才我們也講了，中國境內的疫情得到控制，而境外的疫情出現了加速擴散的趨勢。我們看到，從2月27號到3月12號，這12個交易日期間，有9個交易日，一年期無本金交割的遠期隱含的人民幣匯率預期，已經從小幅貶值轉為小幅升值，這個確實是很有意思的現象。從這個意義上來講，從外匯市場來看，疫情在全球擴散的過程中，人民幣有一定的避險作用。

　　疫情剛剛在中國爆發的時候，我們曾經出現過一段時間的股匯“雙殺”的行情，就是匯市出現了貶值，股市也出現了下跌。從1月21號-23號，兩個市場出現了共振。但是這一波的股匯“雙殺”和上一次，2015年底、2016年初，還有2015年的8、9月份，那兩波股匯“雙殺”不一樣，那是一個市場波動以后，對另外一個市場形成了傳染效應。而這一次的股匯“雙殺”更多是反映了由于疫情的爆發帶來的不確定性，這個共同的因素造成了股市風險資產的下跌，外匯市場的預期也發生了逆轉，造成了匯率的變化。是因為共同的因素導致的，而不是這兩個市場相互傳染導致的，所以同樣是股匯“雙殺”這個表現，但是和2015年那兩次股匯“雙殺”相比，還是有很大的差別的。

　　但是在2月3號經歷了復市以后的首日大跌以后，國內股市出現了獨立的反彈行情。外匯市場在2月底以前是有貶值壓力的，但是在股票市場，在A股市場出現了反彈的走勢，A股總體上是升值的，收復了2月3號那一天大跌的跌幅。非常有意思的情況，到2月28號，美股出現了劇烈振蕩。從2月20號-28號，美股七連跌，對其他的市場也造成了溢出影響。2月28號，中國股市也出現了下跌，但是，中國股市下跌，反而人民幣匯率收盤重新升破7比1，就是又重新升值升到7%以內。在2月底以后，股市出現了振蕩，但是外匯市場走得比較強。

•  債券市場支持人民幣是避險資產的判斷

　　那么人民幣是不是避險資產呢？從債券市場可以找到一定的支持，說人民幣是一種避險資產。在去年的12月份，今年的1月份，境外投資者在中國的債券市場上連續兩個月凈減持人民幣債券，但是在今年的2月份，也就是疫情全面爆發以后，境外投資者又重新增持了國債、政策性金融債和同業存單，這三項合計是凈增持了720億元人民幣。所以在債券市場上確實看到，疫情給全球經濟帶來了很多不確定性。但是人民幣的債券市場，外資還是大量的流入。大家都知道，背后的主要原因，就是因為中美利差的變化，2月20號-3月12號，中美兩年期和十年期國債收益率的差，平均為139和164個基點。比年初2月19號的平均水平分別高出了46和68個基點，比去年的日均水平高出了64和61個基點，所以中外利差的擴大，增強了人民幣債券比外國投資者的吸引力。當然，我們要看到，外國投資者大量買的是國債，還有政策性金融債，還有銀行的同業存單。所以，他對企業的信用債這一塊購買還是比較有限的，他看好的是風險比較低的，收益也相對比較高的安全資產。從這個意義上來講，人民幣的債券市場成為這一輪動蕩中國際資金的一個避風港。

• A股是不是國際資金的避風港呢？

　　近期全球金融動蕩，但是A股表現相對比較強勢。到3月12號為止，今年以來，上證綜指、深成指和創業板指數，分別下跌了4.2%，上漲了4.9%和13.8%，也就是說，今年以來滬市是略有下跌，深市呢，不論從深成指，還是創業板來看都是上漲的。其中1月21號-3月12號，也就是中國進入疫情應對以后，滬市下跌了5.6%，深成指下跌了1.6%，但是創業板上漲了3.2%。

　　2月20號-3月12號，為什么從2月20號開始？2月20號，美股經歷了七連跌，3月9號又出現了歷史上第二次觸及熔斷。3月12號亞洲時間的晚上，也就是美國的交易時間，第二次又觸及了一級熔斷。我們可以看到，從2月20號-3月12號，這個期間，道瓊斯工業指數，標普500指數和納斯達克綜合指數，分別累計下跌了，27.8%、26.7%和26.6%。同期，中國三大股指分別累計僅下跌了1.7%和2.6%，還有4.4%。特別是3月13號，在3月12號美股一周內第二次觸及熔斷的情況下，全球股市跌9%、10%的比比皆是。但是3月13號，中國A股三大股指居然是收跌，但是跌幅僅有1%左右，所以說在全球動蕩過程中，確確實實，A股表現是比較強勁的。

　　為什么會這樣呢？有兩個方面的原因：

　　第一個原因，A股的強勢是受到了國內疫情好轉的基本面的支持。我們剛才提到了，這一次新冠疫情是從中國開始爆發的，所以中國政府比較早的就開始采取果斷的行動來控制疫情。最近一段時間，疫情是持續向好。經濟社會活動是逐漸地恢復正常，這為A股走強提供了基本面的支持，大大地提振了市場信心。而境外是2月底以后，境外的疫情出現了加速擴散的態勢，境外才剛剛進入疫情應對模式，所以說這種分化造成了境內外的股票市場表現不太一樣。

　　第二個原因，隨著疫情爆發，春節假期過后，中國的政府在財政和貨幣政策上采取了逆周期調節的措施。一方面強調靈活適度，另外一方面也是強調避免大水漫灌。為疫情應對工作提供相關的支持，減輕疫情給經濟帶來的負面影響，保持經濟運行在合理區間，所以國內的流動性總體充裕。以7天存款類機構質押式回購加權利率，也就是DR007衡量的利率走勢。到3月12號，DR007日均的，從2月21號-3月12號，它日均的水平是2.13%，比1月23號，就年初到1月23號這樣一個日均水平，跌了27個基點，比上一年的日均水平更是跌了41個基點，所以這個表明，盡管我們在采取降低政策性利率方面是比較謹慎的，但是由于我們通過數量工具和價格工具同時使用，所以市場利率逐步地走低，所以整個流動性是比較寬裕的。

　　從2月20號開始，滬深兩市的日均成交量基本上在1萬億左右，高于年初到2月19號日均成交7700億的水平，更是遠高于去年日均成交5200億的水平。市場交投非常活躍，甚至在3月9號，美股近年內第一次觸及熔斷，3月10號的交易國內市場的兩市成交量合計突破了1萬億元人民幣。所以說，盡管股市出現了劇烈振蕩，但是并沒有像2015年股市異動那樣，股市缺乏流動性，而是交投活躍，換手積極，說明市場對于經濟的前景、股市的前景存在分歧，換手比較活躍。這個市場上沒有出現流動性的問題。

　　那么在市場上討論中國A股表現出的韌性的時候，也有人談到，這一波A股是不是成為了國外資金的避風港？我個人的研究風格一向強調，我們不能講故事，我們應該用數據說話。從相關數據來看，目前A股成為外資避風港的證據尚不充分。我們這里有一個高頻數據，股票通業務，包括深港通、滬港通，因為股票通業務是每天都有數，有陸股通和港股通每天交易的數據，這樣的話，可以幫助我們做分析和判斷。像QFII、RQFII、QDII、RQDII，它都是低頻的數據，我們不能夠及時獲得信息做出分析和判斷，只能用股票通業務的數據來做判斷。

　　從三個方面可以看到，還很難講，外資把A股作為了避風港。一個可以看到，從2月21號-3月12號，這15個交易日中，有11個交易日，陸股通項下的北上資金都出現了凈流出，與頭一天晚上美股大跌基本上是同步的。也就是說，頭一天美股大跌，不管第二天A股漲還是小跌，北上資金還是凈流出的。

　　第二種可以看到，從2月21號-3月12號，也就是美股七連跌以后，包括兩次熔斷。陸股通項下的北上資金的累計是凈流出519億元人民幣，而1月21號-2月20號，這個項下的凈流入224億，也就是說疫情爆發以后，在2月20號以前，我們陸股通項下北上資金，還是凈流入的。但是2月20號以后，就變成了凈流出。

　　股票通業務是雙向開放，既有流入，也有流出。如果把港股通南下資金的因素考慮進來以后，股票通項下A股的吸金能力更要打折扣。2月21號-3月12號，股票通項下的資金凈流出是1180億，也就是用陸股通的凈買入額減去港股通的凈買入額，我們是凈流出1180億，高于1月21號-2月20號凈流出198億元的水平。

•  A股的利好因素與傳染風險 

　　我們看好中國A股市場的中長期的前景，我們有很多利好因素來支持中國A股的健康發展。第一，中國的疫情控制，前面我們也提到了，因為我們動手早，措施果斷，疫情控制已經取得了初步的成效。經濟社會活動已經在逐漸回到正軌。這個為A股的健康發展提供了基本面的支持。第二，中國在這次疫情應對中，再次充分展現了中國力量、中國精神、中國效率，展現了我們的體制機制優勢，這個也有利于增強投資者對于中國市場、中國經濟的信心。第三，當疫情好轉以后，我們進入疫情的應急恢復和重建階段，需要加大逆周期調節的力度，需要采取措施保持經濟運行在合理區間，這個將會為股市提供流動性的支持。第四，中國的市場條件和制度環境和前些年相比都有很大的改善，人民幣資產有成為全球新興避險資產的潛力。A股現在又有價值洼地的效應，隨著這些潛力逐步地釋放，這些投資價值會逐漸凸顯，這是從中長期看。

　　但是，我們看好中國A股的中長期前景，并不意味著我們要忽視、關注和規避短期市場振蕩的風險。我們要關注海外疫情擴散造成的金融動蕩，可能對中國的A股這種傳染效應。一是當海外市場發生大幅振蕩以后，有可能會通過信心渠道，引起境內外市場的共振。二是當海外股市大跌的時候，不排除境外投資者可能出于避險，或者流動性變現的動機，拋售可變現的資產。大家可能注意到，最近一段時間，不但股票跌，黃金也在跌，黃金跌的主要原因，在疫情爆發這種不確定性，再疊加牛市崩盤。大家覺得從來沒有經歷過這種情況，大家把所有可變現的資產都賣掉，就連這種傳統的避險資產黃金也賣掉了，所以金價也出現了上竄下跳。三是這一次疫情爆發，從亞洲向全球擴散，我們可以看到，境外疫情防控也將通過全球產業鏈、供應鏈渠道，影響中國境內的復工復產進程。這有可能會使中國經濟的復蘇進程慢于預期，或者低于預期，這個我們要注意。四是特別是大家現在擔心的股市動蕩，再加上疫情防控的一些嚴厲措施。有可能會給全球經濟金融活動帶來嚴重創傷，這對中國經濟也難免產生一些影響。所以從這些方面來考慮，我們要注意規避這種短期的風險。

　　--匯率小結--

　　第一，隨著人民幣破7%以后，匯率市場化的程度提高，外匯市場的參與者，包括其他市場的參與者，應該說對匯率的波動更加趨于理性和成熟。對于匯率波動的適應性和承受能力，也是大大地增強。從這個意義上來講，匯率浮動發揮了吸收內外部沖擊減振器或者穩定器的作用。我們可以想象，如果我們去年8月份人民幣匯率沒有破7%，今年我們遭遇了疫情，我們相信人民幣匯率仍然會在初期的時候，面臨很大的壓力。那么去年破7%，我們面臨的不確定性是中美經貿談判。今年如果我們選這個時候來破7%，我們面臨的是疫情給中國經濟帶來的沖擊是不確定的。那么從這個意義上來講，我們說人民幣匯率改革，你是選擇不到所謂最佳的時機，沒有一點風險那是不可能的，這是我將近30年的從業經歷，對外匯市場改革的一個體會。

　　第二，去年8月份，人民幣破7%的時候，美方把中國列為貨幣操縱國。但是今年人民幣匯率多次在7%上下振蕩，美方到目前為止，并沒有發表任何質疑。這一定程度上，就反映了第一階段中美經貿協議正式達成以后，為雙方解決匯率問題的分歧提供了法律依據。這個協議里頭，關于匯率問題有兩個重要的共識：一個是匯率機制的靈活；第二個是避免競爭性貶值。所以說，這個協議并不像市場說的，是一個新的廣場協議，施壓人民幣升值的。實際上，中美雙方是有共識的，主要由市場決定匯率是高還是低，升還是跌，并不會引起大的爭議。當然我們也要注意，今年年初的時候，美國商務部又發了一個新的規定，說準備對匯率低估的國家進口商品，加征反補貼稅。這個匯率低估和匯率操縱到底有什么區別？我們不是很清楚，不排除未來有可能在這個問題上，還會有新的爭執。

　　--市場小結--

　　第一，中國資本市場健康發展前景是可期的，人民幣資產也有成為避險資產的巨大空間和潛力，但是，我們要關注和規避短期市場振蕩的風險。

　　第二，在不確定性增加資產價格波動性加大的時候，投資者應該少講故事，炒概念，應該把脈疫情過后，中國經濟轉型產業升級的脈絡，立足價值投資，中長線布局，避免追漲殺跌。

　　第三，面對此種振蕩行情，我個人覺得，監管部門應該是淡化股指，強化監測與教育。應該是強化對市場流動性風險的監測，包括股市波動的過程中，有沒有出現大面積的跌停，市場流動性枯竭以及股市振蕩是否引發了市場恐慌導致貨幣市場波動性的大幅振蕩，大幅收縮。我們可以看到，3月9號美股熔斷以后，我們可以看到，第一次熔斷之前，A股市場也出現了大跌。但是當天我們可以看到，不論是股票市場，還是貨幣市場都是有恐慌，但是沒有流動性方面的問題。當天，滬深兩市成交仍然有1萬多億元，比上一天的交易量還高出了13%，更是遠高于年初到2月19 7000多億的水平。從泰德利差來看，3個月的（shai bo）與3個月的國債收益利差是59個基點，略高于上一天的37個基點，但低于年初到2月20號的日均89個基點。還應該是監測股票質押、股票融資業務的長頻風險，有沒有出現爆倉的。還要監測是否存在通過境內外市場聯動和期現貨市場聯動操縱市場的行為。另外一個，要加強投資者的適當性管理和投資者的風險教育，引導市場樹立價值投資的理念。

　　疫情會不會影響中國在全球供應鏈中的地位

　　大家都知道，中國爆發疫情以后，美國商務部長在1月31號接受媒體采訪的時候，曾經評論地說，這次疫情將有助于加速制造業回流美國。這個引起了大家的討論。當然，商務部長的評論是被廣泛的批評，說這個人非常不道德，是在吃“人血饅頭”。那么如果我們拋開道義層面的指責，我們要從經濟層面來考慮，這個事情是不是會發生？

• 疫情通過三種渠道對全球產業鏈供應鏈產生影響

　　第一個渠道是投資渠道。由于發生疫情以后，影響了生產經營活動。通過供應鏈有可能會影響供應鏈上企業的生產計劃，出于分散風險的考慮，供應鏈的核心企業可能會加速產業的全球化布局，減少對單一供應商或單一市場的過度依賴。

　　第二個貿易渠道。由于疫情防控，國內經濟活動停頓，有可能會導致外貿進出口訂單的轉移。這個時候，中國由于我們的中間品的進出口規模占比比較高，疫情會通過貿易渠道對其他國家的生產活動造成影響，所以訂單轉移有可能不僅僅是短期的，有可能會變成一個中長期的現象。

　　第三個渠道是心理渠道。疫情帶來的不確定性，有可能會影響營商環境和市場信心。比如說，在2003年中國爆發了非典疫情，在4月20號以前，中國對這方面是采取一些，政策不是很透明。德意志銀行當時對29家在華投資的跨國公司進行了調查，很多公司都反映，在4月20號以前，58%的公司認為中國政府對非典疫情的處理是隱含著政策風險的，但4月20號以后，中國政府開始一日一報，及時公開各地的疫情信息，這個時候，只有33%的公司認為仍然存在較大的政策風險。而且疫情造成經濟下行、物價上漲，就業減少、資本外流，這些不確定性也會影響市場信心，會增加一個國家的風險溢價，減少對外資的吸引力。

　　所以通過投資渠道、貿易渠道、心理渠道，疫情來影響一個國家在全球產業鏈、供應鏈中的地位。

• 非典之后中國跨境雙向制造業直接投資的中長期變化

　　這個事情在中國具體是怎樣的？我們有一個例子，17年前的非典。在2003年之后，確實中國跨境的雙向制造業投資出現了一些變化。第一個，我們制造業利用外資規模先升后降，而且在利用外資中的占比是迅速地降低。第二個，制造業對外投資規模是較快增長。第三個，制造業的直接投資凈流入規模下降明顯。第四個，外商投資企業在中國外貿進出口中的份額也是先升后降。

• 制造業利用外資

　　具體可以看到，當2003年中國爆發非典疫情以后，2003年-2011年期間，制造業實際利用外商直接投資在制造業領域是從369億上升到了521億，年均增長4.4%，也就是說疫情并沒有立即對中國制造業利用外資帶來沖擊。我們在2011年以前總體上還是上升的，只是在2012年以后出現了見頂回落。到2018年降到了只有412億的水平，但是仍然比2003年高出了11%。

　　我們利用外資中制造業的占比可以看到，2003年的時候，在本世紀初，我們制造業利用外資占整個利用外資規模的比重都在60%、70%，但是到2018年，這個占比降到了只有30%左右，下降是比較明顯的。

　　我們可以看，我們制造業利用外資比上制造業固定資產投資的比例在2003年的時候，占到了將近30%，到2018年的時候只有1.3%。我們制造業的固定資產投資，外資的比重是下降非常明顯。原來只有30%，現在只有不到2%。

• 制造業對外投資

　　這些年，我們制造業對外投資增長也是比較快的。2018年的時候，制造業的對外投資是191億美元，2003年的時候只有6億美元。特別是在2016年、2017年的時候，我們制造業對外投資達到了將近300億美元，所以我們這些年確確實實制造業走出去還是比較快的。

　　盡管如此，我們對外投資里頭制造業占比還是比較低的。2003年的時候，我們還有20%左右是制造業對外投資。但是到2018年對外投資里頭，制造業的占比只有13.4%，比2003年下降了8.5個百分點。

　　從制造業對外投資比上制造業固定資產投資的比重來看，仍然是比較低的。2018年的時候，我們這個占比是0.6%，僅比2003年上升了0.1個百分點。2016年、2017年的時候，占比稍微高，但是也只是略高于1%。從絕對額來看，我們制造業對外投資增長很快，但是從相對值來看，仍然是比較低的。

• 制造業直接投資

　　看制造業，利用外資減去對外投資，2018年制造業直接投資凈流入是221億美元，比2003年下降了39.2%，也是下降的。我們利用外資和對外投資，制造業直接投資的凈流入絕對規模是下降的。

• 外貿進出口

　　還有一個很顯性的指標。我們對外貿易的進出口里頭，外商投資企業在2003年占到進出口的比重在一半以上，占了我們的半壁江山。但是到2019年，這個比例降到了40%左右。而且外商投資企業在貿易順差中的貢獻，從2003年的33%降到了25.6%，也就是從1/3降到了1/4。從這個意義上來講，好像能夠支持前述的一種判斷。由于疫情發生，有可能外資減少了對中國的制造業投資，中國制造業加快了對外的產業轉移，外商投資企業在中國進出口的作用地位在下降，好像支持這個判斷。

• 雖然我們制造業利用外資在減少，但并不是意味著中國在全球產業鏈供應鏈中的地位下降，反而我們出現了“量”和“質”的上升，主要表現在以下幾個方面：

　　第一，我們制造業進出口規模以及在全球的市場份額是大幅增加。2003年-2018年期間，中國制造業進出口規模由2300億美元上升到了2.14萬億美元，占全球的比重是由2.1%上升到了5.3%。出口規模，從2500億美元增加到了2.49萬億美元，占全球的比例是2.8%上升到了9.2%。從很多主要貿易伙伴，從中國進口的占比來看，2003年-2018年期間，這個占比都有不同程度的提高。從這個意義上來講，中國在國際貿易舞臺上的地位是進一步提升。

　　第二，我們的進出口里頭大量的是中間品和資本品的進出口。從中國的統計數據可以看到，2018年，我們中間品和資本品的進出口總額，占整個進出口額的比例是84%，比2003年上升了5個百分點，其中進口占比下降了2.7個百分點，但是出口占比上升了13個百分點。這意味著什么？這意味著過去我們是從外面進口加工組裝變成制成品對外出口。但現在我們變成了，很多是中間產品，我們出口到境外，是個半成品，在境外再加工組裝，再向最終銷售地銷售，所以實際上這也反映了，隨著我們制造業的轉移，中國也產業升級。可能我們原來在中低端，中間地向中高端，從低端向中高端轉移。

　　從全球的占比可以看到，2003年-2018年期間，中國的中間品，還有資本品，還有消費品這三類商品進出口規模占全球的比重都有不同程度的上升。其中中間品上升了7.8個百分點，資本品上升了2.1個百分點，消費品上升了3.1個百分點。特別是中間品的上升幅度是最大的，上升了7.3個百分點。這表明了中國變成了一個二傳手，有很多制成品并不是在中國完成的，中國起到了一個二傳手的作用。所以我們在全球產業鏈供應鏈嵌入的程度進一步加深。

　　第三個，中國出口商品中的國內附加值率也是明顯上升。2005年-2016年，根據經濟合作與發展組織的統計，中國出口商品中，國內附加值率增加了將近10個百分點，增幅遠高于OECD國家的平均水平。在制造業細分行業中，中國的計算機、電子和光學產品的國內附加值率上升幅度最大，約為15個百分點。2019年中國加工貿易的增加值率，就是用加工貿易出口比上進口減去1，是76.3%。而在2003年的時候，不到50%，這個上升也是很快的。

　　第四個，中國的知識和技術密集型行業的全球產出份額是明顯上升。以研發投入強度為標準的知識和技術密集型行業，可以分為：研發高度密集型和中度密集型行業。在高度密集型行業里頭，中國的增加值份額由2003年的6%上升到2018年的21%，僅次于美國的市場份額。在中度密集型行業里頭，中國的增加值份額，由2003年的7%上升到2018年的26%，在全球產出中占比最高，超過了美國。

• 中國在全球產業鏈供應鏈地位的提升是受多種因素影響

　　1、改革開放紅利的釋放。從1978年改革開放以來，特別是2001年入世以后，中國進行了一系列體制機制的改革。為深入推進開放型經濟，實現中國與全球經濟的高層次融合，提供了有力的保障。從中國在全球外商直接投資流量的占比來看，2001年-2003年的時候，平均是8.2%，略高于2004年-2018年平均7.8%的水平，這個主要反映了，在入世之初，由于中國開放制度紅利的集中釋放，增強了對外資的吸引力。但盡管如此，從2018年當年來看，中國在全球利用外商直接投資中的占比達到了10.7%，比2003年仍然高出了1個百分點。跟2003年非典發生的時候相比，中國現在在全球利用外資的，不管絕對額的變化，從全球占比來看，還是穩中趨升的。

　　2、工業體系門類齊全。中國現在是全球唯一一個擁有聯合國產業分類中所列全部工業門類的國家。從2010年開始，中國制造業的增加值就超過了美國，躍居全球第一?，F在有220多種工業產品的產量是全球第一。

　　3、營商環境的不斷改善。無論是從世界銀行的營商環境排名，還是從經合組織的外商直接投資的限制指數變化，還有美國傳統基金會的經濟自由度指數來看。中國這些年營商環境的改善進步是非?？斓摹?/p>

　　4、基礎設施配套完善。在交通運輸方面，2018年中國物流有效指數在全球位居第26位，在通訊能力方面，我們的固定寬帶互聯網用戶比例不斷攀升，遠超過世界的平均水平，也超過了泰國、越南這些鄰國。

　　5、勞動力質量結構也是不斷地優化。根據世界投入產出數據庫的數據，我們可以看到，中國的中高技能勞動力工作時間和工資的平均水平占比都有所上升。

　　6、產業梯度轉移的縱深比較大。由于中國區域發展不平衡，中西部地區勞動力成本相對較低，土地資源和基礎設施優勢明顯，成為東部產業轉移的重要承接地。給大家講一個故事，2010年的時候，大家都知道，富士康深圳的公司經歷了當地員工的14連跳，面臨很大的社會壓力。但是它并沒有向境外轉移產能，而是先后向河南鄭州、四川成都、廣西南寧、湖南衡陽、山西晉城、貴州貴陽這些地方轉移生產項目，所以盡管中國這些年，我們綜合成本是上升的，但是由于我們區域發展不平衡，不一定是向境外轉移，有可能是向內陸地區轉移，這種產業梯度轉移延緩了制造業轉移的速度，進一步鞏固了，維護了中國全球產業鏈供應鏈的地位。

　　7、外商投資質量是進一步提高。我們新投資的平均規模，2003年的時候只有100多萬美元，到2019年上升到了300多萬美元。2019年，1億美元以上的外商投資企業的項目，達到了834個，同比上升了15.8%。2019年中國高技術產業實際利用外商直接投資2660億元人民幣，同比上升了26%，占到整個利用外資的28.3%?，F在全球500強企業中，已經有將近490家在華有投資，到2018年年底的時候，跨國公司在華投資的地區總部，還有研發中心已經超過2000家。過去很多跨國公司在中國主要是生產銷售，現在有研發，還有售后服務?，F在等于就是說在中國的產業鏈、供應鏈更加長了，原來主要是生產銷售為主，包括進出口?，F在更加縱深拉長了。所以我們利用外商投資的質量是進一步提高。

• 新冠疫情爆發重新引發社會各界的擔心

　　比方說媒體報道，2月4號，韓國現代汽車公司，由于中國的配件供應斷供，宣布在韓國的生產暫停。還有蘋果公司，今年年初要發布新產品，但是由于中國為了疫情防控停工停產，現在它不得不推遲新產品的發布等等這些原因。那么，不排除在疫情得到控制以后，為了發展替代能力，減少對單一供應商和市場的過度依賴，或許有部分的企業將分散供應鏈的風險作為一個商業策略。但我們對此有一些基本判斷：

　　跨境直接投資是一個長期資本流動，主要看一個國家經濟的中長期基本面。短期由于我們疫情防控對人員流動，還有生產商務活動造成一定的影響，同時對市場信心也帶來一定的沖擊。那么對外商投資，外商企業的生產經營會有一定的不良影響，會對全球產業鏈供應鏈造成一定的壓力。但是，由于它是一個長期資本流動，除非這個疫情持續時間比較長，嚴重改變了中國的經濟基本面，才會影響跨境的制造業投資。否則，我們更多應該看中長期的因素。而且從最近的情況來看，剛開始疫情是在亞洲地區爆發，中國是重災區。但現在看來，疫情已經全球擴散，疫情并不是中國的專利。那么到底這個疫情最后怎么收場？到底哪種模式更加有效，更加可行？恐怕還要等這次疫情結束以后，才能做出最終的判斷。

　　那么中長期來看，考慮到中國對外直接投資規模不斷地擴大。企業綜合經營成本上升，疊加對外經貿摩擦的持續影響，以及中國經濟本身處于轉型升級的大背景下。我們預計疫情過后，中國制造業的轉移趨勢會進一步顯現。但是我們要強調，即使沒有這一次疫情，這個趨勢仍然會發生的。不過，按照準入前國民待遇和負面清單管理，進一步擴大開放，特別是服務業對外開放，加上國內產業門類齊全，市場潛力廣闊，區域縱深較大，所以中國仍然有望維持，甚至進一步提升在全球產業鏈、供應鏈中的重要性。

•  制造業外遷并不意味制造業會回流美國

　　剛才我們還提到了，美國商務部長有一個評論說，疫情會加速制造業回流美國。但我們的判斷，即便中國發生制造業外遷，也不意味著這些機會會回到美國。因為美國在經歷產業空心化，到現在為止這個趨勢也沒有停止。到2019年年底，中國制造業的就業占非農就業的比例是8.5%，比上一年回落了0.1個百分點。比奧巴馬任期平均只低了0.3個百分點，是過去80年代的最低。

　　2019年第三季度折年率計調的制造業增加值占GDP的11%，比上年回落0.3個百分點，比奧巴馬任內的平均值低了0.8個百分點，也是創下了戰后以來的新低。也就是說，盡管特朗普政府想鼓勵制造業回流，但是美國產業空心化勢頭，到目前為止并沒有停止，所以從這個意義上來講，美國政府的所作所為是無力回天。

　　我們也關注中美貿易摩擦對制造業外遷的影響。2019年8月份的時候，美中貿易全國委員會發布了一個報告，里面顯示，絕大部分美國企業會選擇繼續留在中國市場，即使向外轉移投資，更多的企業是選擇搬到其他地區，選擇搬回美國的企業占比，比2018年下降了1個百分點。并不是說，我不在中國投資，就一定回到美國去，肯定會有，但是占比是下降的。

　　--小結--

　　第一個，對于疫情對制造業產生轉移和全球產業鏈供應鏈布局的影響分析，要避免三個誤區：1、將疫情對短期影響，把它長期化，等同于它對全球產業鏈供應鏈的長期影響，這是一個誤區。2、要避免把跨境制造業雙向直接投資的變化，都歸因于疫情帶來的影響，而忽視了影響制造業全球布局的背后更加深層次的原因。3、把制造業利用外資減少，簡單等同于中國在全球產業鏈供應鏈中的地位下降。

　　要降低疫情造成的經濟沖擊，關鍵還是要做好自己的事情。像克強總理這兩天講的，我們在疫情過后，要以更大的決心和勇氣，在宏觀調控、逆周期調節穩定總需求的同時，進一步深化改革、擴大開放，促進高質量發展，這可以進一步釋放我們的制度紅利，改善我們的營商環境。

　　第二個，我們要把疫情防控和恢復生產，這兩方面的工作要同時抓，同時都要抓出成效來，有序地推動復產復工。如果經濟社會活動一時陷入停頓狀態，這會造成越來越大的次生傷害、二次傷害。

　　第三個，要避免在疫情防控時期，采取的一些暫時措施，臨時性的措施，給它長期化。我們要及時地推出這些臨時的管理措施。

　　第四個，要避免現在有一些建議，要進行強刺激。名義上是來穩經濟，但實際上是要實行強刺激，這有可能會進一步加劇中國經濟結構的扭曲，延緩經濟的調整。 為了鞏固和提高中國在全球產業鏈供應鏈中的地位，我們還要付出更多的艱辛努力。1、要堅持服務實體經濟，三次產業的均衡發展，避免產業空心化，推動產業升級。鞏固和提高制造業的國際競爭力，推動服務業，特別是生產型服務業的發展。2、要進一步推動“放管服”的改革，改善營商環境，特別是內陸地區的營商環境，促進東部地區向內陸地區的產業轉移，延緩制造業的外遷。3、在風險可控前提下，要擴大金融市場的對外開放，吸引境外投資加大對制造業企業的證券投資。原來制造業利用外資是直接投資為主，將來隨著金融市場開放以后，也可以嘗試利用證券投資。我們最近經常聽到報道，外資持倉比例超過了上限。比如說去年的一個消息，大促即光，外資買買買，買到了上限。現在外資來參與中國制造業并不一定是通過直接投資，可以用其他形式參與進來。4、針對這次疫情暴露出來的短板和不足，完善重大疫情防控的體制機制。健全國家公共衛生應急管理體系，加快國家治理體系和治理能力的現代化。這才能夠有效地降低國家風險溢價，增強對外資的吸引力。

　　美聯儲降息能不能救美國股市

　　關于美聯儲和美股的關系，美聯儲對于股市波動，或者資產價格波動，通常貫徹的是事后干預的政策。所謂事后干預，對資產價格波動善意的忽視。所謂的“杰克遜霍爾共識”，根據這個共識，除非資產價格影響到了通貨膨脹的走勢，否則央行沒有必要對資產價格的變化，不論漲還是跌做出反應。即使資產價格中存在泡沫，央行通常也是在泡沫破滅以后，通過發揮最后貸款人的角色來將損失控制到最低。所謂的最后貸款人，通常是在兩種情形下發揮作用：一種情形是當資產價格暴跌，而造成市場流動性枯竭的時候，由美聯儲出面，為市場提供流動性，維護市場的正常運行。還有一種情形，資產價格如果暴漲暴跌影響到通脹增長和就業的時候，這時候央行采取行動。這也是杰克遜霍爾共識所說的經典情形。

• 美聯儲通常從流動性提供和穩經濟的角度救市

　　流動性救市最經典的，就是1987年的股災。1987年10月19號，道瓊斯工業平均指數下跌了20%多，出現了劇烈的振蕩。如果說沒有救市的話，20號很有可能會繼續暴跌。在這樣一個情況下，當時接任美聯儲主席剛剛兩個月的格林斯潘，代表美聯儲發表聲明，說美聯儲作為央行，會向市場無限地提供流動性，支持商業銀行為證券經濟商提供資金，舒緩了市場情緒，第二天美股出現了反彈。這是非常經典的流動性救市。這一次也使得格林斯潘一戰成名，同時也誕生了一個所謂的格林斯潘期權。

　　那么第二種情形比較經典的，就是新世紀兩輪降息。一次是2001年1月3號-2003年6月25號，這次降息主要是應對2000年的納斯達克高科技泡沫破滅。到2001年的時候，高科技泡沫，納斯達克指數從高點跌下來50%、60%，但是并不是股市一跌，美聯儲就出手。從2003年3月份，納斯達克指數見頂以后，直到2001年的年初，美聯儲才出手。這個出手，主要是因為納斯達克指數大跌以后，造成了負財富效應，影響了就業，影響了物價，影響了增長，所以美聯儲出手救市，主要是為了穩經濟。

　　第二次比較典型的就是2008年全球金融海嘯，房地產泡沫破滅以后，造成了次貸危機，再演變成了全球金融海嘯。這個時候的美聯儲也是緊急降息，從穩經濟角度來救市，這是比較經典的杰克遜霍爾共識的情形。

• 今年2月底美股七連跌不屬于美聯儲需要救市的兩種情形

　　今年2月底，美聯儲出現了七連跌。從2月20號-2月28號，但是這個七連跌并不屬于美聯儲需要救市的兩種情形。一個方面，雖然美股出現了下跌，但是從泰德利差來看，三個月期的libor美元利率和三個月期的美債收益率之間的差，這期間平均只有12個基點，低于年初到2月19號日均22個基點的水平。這表明雖然股市下跌，市場恐慌情緒上升，但是市場流動性依然充裕，所以美聯儲沒有從流動性救市的角度出手的必要性。

　　第二個，從各項經濟指標看，美國經濟仍然處于比較好的狀態，這表明，盡管近期美股振蕩加劇，但是新冠疫情第一波沖擊對美國經濟的影響尚不明顯，所以在2月28號下午的時候，鮑威爾代表美聯儲發表聲明，仍然自信地表示，美國經濟基本面是強勁的。這說明美股振蕩并沒有讓美聯儲出于穩經濟的角度救市的這種迫切性。所以從這兩個方面可以看到，美聯儲并沒有必要為了美股下跌采取救市的措施，但實際的情況，我們可以看到，3月3號，美聯儲緊急降息50個基點。3月17號、18號，美聯儲要召開例會。在美股七連跌以后，市場普遍的憧憬美聯儲會采取降息的措施，但是在例會之外緊急降息，確確實實還是超乎了市場的預期。降息以后，美股當天不但沒有漲，反而大跌3%。降息降出了加息的效果，為什么會這樣？有這么幾個方面的原因：

• 這次緊急降息使得美聯儲離數據驅動的貨幣政策前瞻性指引的越來越遠

　　大家都知道，格林斯潘開始，就越來越注重貨幣政策的透明度。2008年全球金融危機之后，更是形成了基于數據驅動的貨幣政策前瞻性指引。因為傳統的貨幣政策工具，在危機以后基本上失效了，所以預期管理越來越重要，所以用前瞻性指引來做。2009年開始，時任美聯儲主席伯南克引入了前瞻性指引的政策，措施之一就是將聯邦基金利率同通脹和就業掛鉤。那么在“耶倫時代”基本上是蕭規曹隨。鮑威爾剛剛繼任的時候，也是中規中矩。2018年連續加息4次，并繼續縮表，然后進入觀望期。但是，去年8月1號重新降息，并一口氣降了三次，而且重起擴表。在8月1號第一次降息的時候，美聯儲的聲明里頭表示，這次降息是基于全球經濟發展和國內通脹壓力較低的考慮，但是，當時市場普遍認為，美國的經濟數據并不支持這改變，所以鮑威爾在新聞發布會上強調，美聯儲的貨幣政策既要觀察數據，又要考慮風險管理。所以說，這次降息是一次保險性的降低，實際上主要是對沖特朗普政府的貿易政策對經濟帶來的負面沖擊。但是，放棄數據驅動的前瞻性指引溝通策略，當時就遭到了市場的詬病，批評這導致金融資產進入定價的混亂時期。在這次降息聲明中，美聯儲給出的理由是，因為新冠病毒對經濟活動構成了不斷變化的風險，所以要降息，但是同時強調美國經濟基本面強勁。

• 此次閃降的救市效果欠佳

　　那么實際上，由于美聯儲的貨幣政策缺錨，就有可能讓美聯儲喪失獨立性，被政治和金融市場綁架。所以在去年8月7號，美國的前4任美聯儲主席，聯合發表文章，呼吁要保證美聯儲的獨立性，這個獨立性是非常重要的。只有在獨立的情況下，經濟才能夠有最強勁的增長。如果政治主導貨幣政策，將導致通脹和增長速度的惡化。

　　這次降息為什么效果不好？主要原因，實際上這次降息，恰恰是降完以后，美股大跌。從3月3號-3月10號，美國三大股指都跌了6%以上。其中降息當天就跌了3%，3月9號又第一次熔斷。3月3號美聯儲降息以后，反而是讓市場感到恐慌。降息當天，美股大跌以后，泰德利差跳升到36個基點，比頭一天12個基點高出了很多。為什么會這樣？一個是它沒有“錨”以后。因為美聯儲放棄了數據驅動的前瞻性指引以后，令美聯儲有可能陷入塔西佗陷井，所謂塔西佗陷井就是說你怎么說市場都不相信。那么如果你的貨幣政策沒有“錨”，又沒有公信力，就有可能會讓市場陷入恐慌。所以很多人講，這次緊急降息反而是確認了市場的悲觀預期，認為疫情的狀況，可能比政府描述的更壞。認為疫情對經濟的影響，可能很大，所以說降息降完了以后，反而是按下了市場的恐慌鍵。

　　另外一個，這次疫情是真正考驗各國的政策應對能力，包括政策空間和執行能力。前兩輪降息周期，本世紀以來的前兩輪，2001年-2004年，2007年-2008年這兩輪降息，都從6%以上往下降。這次降息前，聯邦基金利率的目標區間只有不到2%，這一次就降了50個基點，所以在下面就沒有什么本錢同市場玩下去。因為市場的邏輯，是股市一跌，市場一叫，總統一說，美聯儲就降息，但是降不了幾次，所以說美聯儲就陷入了，你說要支持經濟，但是你沒有多少本錢，沒有多少工具去應付這種情況，那么你的政策就缺乏公信力。

　　一個很重要的原因，盡管美國政府在前期對于美國的新冠疫情輕描淡寫、遮遮掩掩，但從實際的情況來看，美國的新冠疫情風險上升的勢頭越來越明顯。我們看到，從3月6號開始，美國每天新確診的病例都過百。3月10號以后，就已經超過了1000例了，所以這個讓大家感到比較恐慌。3月12號，美股又第二次觸發熔斷，一個很重要的原因，就是世衛組織宣布，這次新冠疫情是大流行。接著，特朗普總統發表電話講話，宣布對歐洲旅行發布30天的禁令，這個觸發了市場恐慌。

　　--小結--

　　第一個，美聯儲對于資產價格的變化是采取事后干預的所謂的杰克遜霍爾共識，美聯儲沒有義務，也沒有能力來拯救股市。

　　第二個，經濟刺激只能配合，而不能替代公共衛生政策解決疫情防控問題。如果只是一味強調經濟刺激，沒有有力，而且有效的疫情防控措施，一切都是零。我不管你采取什么措施，是“硬核”的措施，還是“佛系”的防控。如果疫情的風險在不斷地上升，而不是收斂，最后市場終將會恐慌。所以現在大家開玩笑講，特朗普面臨到底是“救命”，還是“救市”的兩難。你為了保護美國民眾的生命安全，你可能要對疫情擴散采取嚴厲的措施。但是嚴厲的措施，在短期內肯定是不受市場歡迎的。但是你要如果“救市”，這個疫情有可能會出現失控，會造成大量的人員損失。這個可能從政治上是難以交代的。 

　　第三個，如果美國疫情防控能夠取得積極的進展，輔之于經濟刺激的幫扶。疫情對美國經濟和美股的影響將是短暫的，市場很快會回到基本面。當然大家對基本面有不同的看法，有的人說，像美國政府，不管是美國總統，還是美國財政部、美聯儲，都認為美國基本面很強勁。但也有很多人講，實際上美國過去這十多年的繁榮都是“水?！?，都是靠財政貨幣刺激。這一次可能就是要對過去十年刺激政策的總清算，基本面很差，疫情只不過是最后一根“稻草”。我們不討論這個事，我們說回歸基本面，并不是說回歸基本面就一定會好起來，也許它的基本面本來就很差，但我們不去做評論，那是另外一個問題。

　　第四個，如果疫情持續蔓延，疫情對美國經濟的負面沖擊將逐步顯現，而且將不斷地加大。美股現在的調整才是剛剛開始，美國將是正在走向經濟和金融危機的道路上。即便美聯儲這次閃降是真心想救市，也是救在了山頂之上。

　　(本文作者介紹：中國財富管理50人論壇（CWM50）于2012年9月16日成立，是一個非官方、非營利性質的學術智庫組織。論壇致力于為關心中國財富管理行業發展的專業人士提供一個高端交流平臺，推動理論、思想、創新和經驗交流，為相關決策與研究機構提供理論與實務經驗參考，進而為財富管理行業的發展提供不竭的思想動力，最終對中國金融體系的優化產生積極影響。)