文/意見領(lǐng)袖專欄機(jī)構(gòu) 招商銀行研究院

　　美東時間3月15日，美聯(lián)儲提前三天公布利率決議，大幅降息100bp至“零下限”（0%-0.25%），并推出7，000億美元的量化寬松計劃。北京時間3月16日，央行實(shí)施定向降準(zhǔn)并釋放長期資金5，500億元，1，000億元 MLF操作的中標(biāo)利率為3.15%，與此前持平。

　　一、美聯(lián)儲“梭哈”：四個超預(yù)期

　　盡管此前市場普遍預(yù)期美聯(lián)儲會在3月18日的會議上再次降息，但此次一攬子刺激政策仍然從四個方面打破了市場預(yù)期：

　　一是時間上，在兩次常規(guī)會議之間連續(xù)的突然降息史無前例。鮑威爾在新聞發(fā)布會表示，上周四已決定將議息會議提前三天舉行。這一方面受到美國新冠疫情快速擴(kuò)散下金融市場巨震的影響，另一方面或因美聯(lián)儲希望在周一前通過超預(yù)期寬松提振市場信心。降息宣布后，特朗普一改之前對美聯(lián)儲的批評態(tài)度，對此次貨幣政策操作表示贊賞。

　　二是幅度上，美聯(lián)儲3月兩次合計150bp的降息幅度，直接將利率推至“零下限”。長期以來，美聯(lián)儲一直對負(fù)利率政策保持警惕，并于15年末開啟加息周期至18年末，試圖遠(yuǎn)離“零下限”，恢復(fù)利率政策空間。但自2019年8月以來，225bp的政策空間已消耗殆盡。鮑威爾辯護(hù)稱，通脹將因病毒維持疲弱，低利率有助于美聯(lián)儲實(shí)現(xiàn)2%的通脹目標(biāo)。此次利率決議克利夫蘭聯(lián)儲主席梅斯特投下反對票，主張降息50bp。

　　三是除降息外，美聯(lián)儲還宣布了“至少”（at least）7，000億美元的量化寬松計劃，包括購買5，000億美元的美國國債和2，000億美元的MBS。在此之前，美聯(lián)儲已于本月12日宣布將向24家作為一級交易商的大型銀行注入1.5萬億美元短期流動性，并正會同美國財政部準(zhǔn)備提供“無限流動性”（unlimited liquidity）以重建市場秩序。周日7，000億美元的QE計劃應(yīng)聲落地。

　　四是美聯(lián)儲未依循常規(guī)在季末公布經(jīng)濟(jì)展望。美聯(lián)儲認(rèn)為病毒給美國經(jīng)濟(jì)帶來了嚴(yán)峻挑戰(zhàn)，經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)表現(xiàn)將取決于疫情發(fā)展和各級政府的防疫響應(yīng)。鮑威爾認(rèn)為其中有太多未知，當(dāng)前預(yù)測經(jīng)濟(jì)是“無用的”（not useful），下一次的經(jīng)濟(jì)預(yù)測可能于6月公布。市場普遍預(yù)期疫情對美國經(jīng)濟(jì)的沖擊將于二季度開始逐漸顯現(xiàn)，上半年美國經(jīng)濟(jì)將陷入衰退。

　　但金融市場卻在美聯(lián)儲一攬子刺激政策宣布之后應(yīng)聲暴跌，道指期貨甚至觸發(fā)熔斷。上周（3月9日-3月13日）美股、美債、黃金齊跌，道指下跌10.36%，標(biāo)普500指數(shù)下跌8.79%，納指下跌8.17%，并連續(xù)兩次觸發(fā)熔斷；十年期美債利率由0.54%回升至0.94%，現(xiàn)貨倫敦金上周下跌8.59%。美聯(lián)儲的“恐慌式響應(yīng)”很大程度上反而加劇了市場對疫情發(fā)酵的恐慌：“政策底”已經(jīng)出現(xiàn)，但“經(jīng)濟(jì)底”還遠(yuǎn)遠(yuǎn)沒有到來。若新冠疫情進(jìn)一步發(fā)酵，美聯(lián)儲何以拯救失速的美國經(jīng)濟(jì)？ 

　　二、美聯(lián)儲的危機(jī)響應(yīng)：不同的環(huán)境，同樣的配方

　　新冠病毒對美國經(jīng)濟(jì)的沖擊路徑與次貸危機(jī)不同，主要在于實(shí)體經(jīng)濟(jì)而非金融部門。因此，美聯(lián)儲所需面對的挑戰(zhàn)也不相同。目前美國實(shí)體部門所受到的沖擊已經(jīng)在交通、旅游、酒店餐飲等行業(yè)開始顯現(xiàn)。鮑威爾表示，應(yīng)對疫情需多部門綜合施策，貨幣政策并非“萬能藥”，財政政策可以通過稅收減免、增加支出更直接地幫助到受疫情影響的居民和中小企業(yè)。

　　那么，美聯(lián)儲如何為實(shí)體經(jīng)濟(jì)紓困？關(guān)鍵仍然在于金融部門：由于在美國的金融體系中直接融資占據(jù)主導(dǎo)地位，穩(wěn)定金融市場、保障其對實(shí)體經(jīng)濟(jì)的正常融資功能至關(guān)重要。為此，美聯(lián)儲的操作仍然很大程度上與2008年次貸危機(jī)期間一致：大幅降息，并提供巨額流動性。

　　值得注意的是，鮑威爾此次表示前瞻指引（forward guidance）和大量資產(chǎn)購買是美聯(lián)儲貨幣政策的“基本工具包”（basic toolkit）。而在此之前美聯(lián)儲一直表示利率政策是其傳統(tǒng)（conventional）貨幣政策工具，資產(chǎn)負(fù)債表是其“非傳統(tǒng)”（unconventional）貨幣政策工具。這指向在政策利率已達(dá)“零下限”的前提下，美聯(lián)儲對貨幣政策工具的偏好發(fā)生了改變：美聯(lián)儲大概率將不會考慮負(fù)利率政策，但或會視疫情發(fā)展推出更大規(guī)模的量化寬松計劃。

　　與次貸危機(jī)時一致，美聯(lián)儲與主要海外央行（加拿大，英國，日本，歐洲，瑞士）強(qiáng)化了美元互換安排，保證充足的海外美元流動性，以免海外的美元流動性枯竭傳導(dǎo)至美國國內(nèi)市場。此外，美聯(lián)儲還有可能于近期開展商業(yè)票據(jù)便利（Commercial Paper Facilities），為美國的商票市場注入流動性，保障美國中小企業(yè)的融資需求。

　　三、中國貨幣政策：“以我為主”

　　全球“寬松潮”打開了我國的貨幣政策空間，但我國的貨幣政策操作仍將“以我為主”。截至3月13日，中美利差已走闊至174bp，處于歷史高位，且遠(yuǎn)高于80-100bp的“舒適區(qū)間”。海內(nèi)外疫情的進(jìn)展不同，決定了海內(nèi)外政策的響應(yīng)也不同。美國疫情尚處在快速發(fā)展的初期階段，3月13日特朗普宣布美國進(jìn)入國家緊急狀態(tài)，截至3月16日美國新冠肺炎累計確診病例已達(dá)3，774例，死亡69例；而國內(nèi)疫情高峰已過，經(jīng)濟(jì)生產(chǎn)和生活正穩(wěn)步恢復(fù)。3月16日，我國MLF利率保持不變，體現(xiàn)了我國央行“珍惜正常的貨幣政策空間”的思路。

　　在全球疫情快速蔓延的大背景下，我國的公開市場“降息”可能遲到，但不會缺席。有觀點(diǎn)認(rèn)為，MLF利率未調(diào)降是因?yàn)榻袢掌栈萁禍?zhǔn)落地，但本次降準(zhǔn)超出常規(guī)部分的增量資金事實(shí)上相對有限。考慮到1-2月我國經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)大幅負(fù)增長，中小企業(yè)遭受重創(chuàng)，貨幣政策的量價寬松并不矛盾，“降成本”仍迫在眉睫。

　　今日MLF利率保持不變加大了存款基準(zhǔn)利率在本月內(nèi)下調(diào)的概率。近期央行官員已多次強(qiáng)調(diào)存款基準(zhǔn)利率的重要性，包括1月16日（孫國峰）、2月10日（馬駿）、2月22日（劉國強(qiáng)）。3月15日，孫國峰再度表示，“繼續(xù)發(fā)揮存款基準(zhǔn)利率作為整個利率體系‘壓艙石’的作用，同時壓降銀行不規(guī)范存款創(chuàng)新產(chǎn)品，將結(jié)構(gòu)性存款保底收益率納入宏觀審慎評估，維護(hù)存款市場競爭秩序，穩(wěn)定銀行負(fù)債端成本。”

　　前瞻地看，預(yù)計我國貨幣政策的寬松基調(diào)將延續(xù)至經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)的明確信號出現(xiàn)，流動性有望在上半年保持充裕。價格型操作上，近期存款基準(zhǔn)利率的降幅可能在10-15bp區(qū)間，從而帶動1年期LPR下行10-15bp，5年期LPR可能小幅下調(diào)5bp。MLF利率在二季度仍有調(diào)降空間，具體幅度將視乎經(jīng)濟(jì)修復(fù)狀況與全球疫情發(fā)展而定，未來MLF利率調(diào)降將與LPR“加點(diǎn)”壓縮交替進(jìn)行。數(shù)量型操作上，2月3日開市以來的專項(xiàng)再貸款、再貼現(xiàn)、專項(xiàng)信貸額度等合計1.15萬億的政策成效正日益顯現(xiàn)，未來政策仍將呈現(xiàn)顯著的結(jié)構(gòu)性特征，“精準(zhǔn)滴灌”疫情防控相關(guān)企業(yè)和中小微企業(yè)，引導(dǎo)資金流向制造業(yè)、新基建、新消費(fèi)、民營小微企業(yè)。

　　本期作者：

　　譚卓，招商銀行研究院宏觀經(jīng)濟(jì)研究所所長

　　楊薛融，招商銀行研究院宏觀研究員

　　劉彥超，資產(chǎn)負(fù)債管理部利率風(fēng)險管理崗

　　董加加，資產(chǎn)負(fù)債管理部利率風(fēng)險管理崗

　　感謝田地博士對本文的貢獻(xiàn)

　　(本文作者介紹：招商銀行總行一級部門。研究領(lǐng)域涵蓋宏觀經(jīng)濟(jì)、區(qū)域經(jīng)濟(jì)、大類資產(chǎn)及重點(diǎn)新興行業(yè)等。)