序言：阿喀琉斯之踵會引發(fā)世界經(jīng)濟(jì)金融崩盤嗎？

　　文/新浪財經(jīng)意見領(lǐng)袖專欄作家 朱民（清華大學(xué)國家金融研究院院長、 IMF原副總裁）、唐朝、馮猛、潘泓宇

　　一、意大利成疫情重災(zāi)區(qū)

　　1、累計確診破兩萬，新增確診快速增加，死亡率高企

　　一瞬間，意大利已成為中國境外疫情最嚴(yán)重的國家，而疫情仍在指數(shù)擴(kuò)散。自1月31日確診首例新冠肺炎病例以來，意大利疫情快速蔓延，截至3月14日，累計確診人數(shù)達(dá)21157人，超過伊朗和韓國，成為海外疫情最嚴(yán)重的國家。疫情還在快速蔓延，每日新增確診人數(shù)高企，3月14日新增確診高達(dá)3494人。值得注意的是，意大利死亡率超6%。這一方面受意大利老齡化程度較高影響，另一方面也反映出可能仍有大量感染人群尚未得到檢測，預(yù)示疫情爆發(fā)的高峰仍然在前面。

　　2、疫情防控措施滯后

　　隨著確診人數(shù)不斷增加，意大利逐步升級對疫情的管控措施，但政府措施嚴(yán)重滯后于疫情發(fā)展，民眾在疫情初期對疫情嚴(yán)重性并未充分重視。

　　1月31日意大利宣布進(jìn)入緊急狀態(tài)，但并未采取嚴(yán)格檢測措施，2月21日后意大利北部倫巴第大區(qū)新增確診快速增加，隨后意大利宣布對倫巴第和威尼托兩個大區(qū)施行封鎖關(guān)閉的禁令，禁止暫停集會、體育和其他各類競賽活動。在疫情進(jìn)一步惡化后，政府又多次簽署升級法令，擴(kuò)大封鎖隔離范圍至包括艾米利亞-羅馬涅、皮埃蒙特和馬爾凱在內(nèi)的14個省。意大利新增確診病例隨封鎖關(guān)閉范圍的逐漸擴(kuò)大短暫下滑，但并未改變疫情快速蔓延的趨勢，說明局部封鎖措施收效甚微。

　　最終，在無法抑制確診病例的增長后，意大利總理孔特簽署“封國”法令，從3月10日開始對全國采取封閉措施，停止除藥店、食品店等必要門店外的所有商業(yè)活動。從意大利政府采取措施看，政府管控措施較晚，在全面封國前，意大利陸軍參謀長、埃蒙特區(qū)最高行政長官、拉齊奧地方主管等意大利官員在兩天內(nèi)均陸續(xù)被發(fā)現(xiàn)新冠病毒檢測呈陽性，由此可見，官員對新冠肺炎缺乏重視。

　　即使在采取封城措施后，居民仍可憑借特殊旅行通行證在各大區(qū)間來往。從居民配合程度看，3月前居民對疫情發(fā)展重視程度不夠，威尼托大區(qū)的沃鎮(zhèn)還出現(xiàn)抗議戴口罩的游行活動，直至3月后民眾才充分認(rèn)識到疫情蔓延的嚴(yán)重性。

　　3、醫(yī)療資源緊缺

　　意大利是一個醫(yī)療水平較高的國家，但仍難以應(yīng)對疫情大規(guī)模的爆發(fā)，醫(yī)務(wù)人員防護(hù)不夠，北部地區(qū)醫(yī)院已超負(fù)荷運(yùn)轉(zhuǎn)。在《柳葉刀》全球醫(yī)療質(zhì)量與可及性方面，意大利排名第9位。從主要指標(biāo)來看，意大利擁有醫(yī)院1063家，其中公立醫(yī)院431家，床位數(shù)量19.25萬，平均每千人3.18張床位，每千人3.99位職業(yè)醫(yī)師，每千人6.71位職業(yè)普通護(hù)士。目前意大利醫(yī)院已呈現(xiàn)飽和狀態(tài)，根據(jù)最新報道，意大利北部有超過800名重癥病人接受治療，醫(yī)生超負(fù)荷工作。意大利麻醉鎮(zhèn)痛重癥醫(yī)學(xué)學(xué)會已建議綜合考慮醫(yī)療資源和患者具體情況，對重癥病房設(shè)定年齡限制，側(cè)面反映出醫(yī)療資源在未來會愈發(fā)緊張的趨勢。3月12日，意大利北部瓦雷茲市醫(yī)療協(xié)會會長羅伯托-斯特拉因罹患新冠肺炎導(dǎo)致的呼吸衰竭而去世，反映了意大利醫(yī)務(wù)人員目前沒有足夠的防護(hù)設(shè)備，意大利醫(yī)療資源已經(jīng)緊缺。

　　意大利人口結(jié)構(gòu)老齡化明顯，易感人群比重高，進(jìn)一步加重意大利醫(yī)療體系的壓力。意大利在全球人口老齡化國家中排名第二，65歲以上老年人口占人口總數(shù)的23%，屬于人口嚴(yán)重老齡化國家。老齡人口受新冠疫情影響更重，預(yù)期可能會有更多的重癥患者，這也是意大利新冠肺炎患者死亡率高達(dá)6%以上的原因。高度老齡化不僅增加意大利的易感人群比重，而且重癥患者數(shù)目眾多也進(jìn)一步考驗意大利的醫(yī)療體系承載能力。

　　二、疫情繼續(xù)嚴(yán)峻

　　意大利目前已采取海外國家最嚴(yán)格的封鎖隔離措施，但全面封國后，確診感染人數(shù)仍然繼續(xù)快速上升。3月11日新增確診高達(dá)2315例，3月12日新增確診2787例，3月13日新增確診2547例，3月14日新增確診3497例，平均遞增率高達(dá)20.2%，3月14日死亡率達(dá)到6.8%。反映出一是感染繼續(xù)處于加速上升階段，峰值仍然未到，二是可能仍有大量感染人群尚未得到檢測。政府防控措施滯后且嚴(yán)格程度有限、居民重視程度不夠、老齡化程度較高、醫(yī)療資源已出現(xiàn)高負(fù)荷運(yùn)轉(zhuǎn)，意大利疫情防控形勢不容樂觀。這一切預(yù)示一個疫情大爆發(fā)正在到來。

　　假設(shè)封城有效，基于模型模擬，估測意大利確診人數(shù)會繼續(xù)攀升至少14天，峰值確診人數(shù)可能達(dá)到4萬人，達(dá)到每萬人6.6人（6.6人/萬人）的感染率。以往經(jīng)驗?zāi)Ｐ捅砻鳎趫?zhí)行嚴(yán)格封城15天左右，在控制人和人接觸下降80%和一個潛伏期后，也就是2個高頻傳染期后，新增確診才會穩(wěn)步下降。這樣，意大利有望在4月底基本控制住疫情上升勢頭，在6月才能全面控制疫情。由于意大利封鎖措施并不嚴(yán)格，易感人群比重高，醫(yī)療資源出現(xiàn)超負(fù)荷運(yùn)轉(zhuǎn)，這還是一個樂觀的估測。

　　在悲觀預(yù)期下，意大利確診人數(shù)可能繼續(xù)攀升20-30天以上，峰值確診人數(shù)可能達(dá)到6萬人，達(dá)到每萬人10人（10人/萬人）的感染率。意大利全國封鎖較晚，公共交通、工廠生產(chǎn)并未停止，居民仍可憑借“自主授權(quán)書”在城市間來往，居民接觸下降率不明。更為嚴(yán)峻的是，意大利醫(yī)療資源和防控物資緊缺，已出現(xiàn)醫(yī)務(wù)人員死亡案例，如果確確診人數(shù)達(dá)到6萬，意大利的醫(yī)療系統(tǒng)就可能達(dá)到崩潰的臨界點。我國舉全國之力支援湖北，一個月內(nèi)共抽調(diào)4萬多名醫(yī)務(wù)人員、增加6萬多張床位。而歐盟尚未對意大利采取有效醫(yī)療和物資支援，同時歐洲其他國家疫情蔓延速度也在上升，情況同樣不容樂觀，預(yù)期未來也難以對意大利實施大規(guī)模醫(yī)療援助。悲觀情景下，疫情失控，前景難以估測。

　　兩種情景，意大利唯有全力以赴，實現(xiàn)第一種情景，以最大努力在5月底控制疫情上升勢頭，7~8月才能全面控制疫情。

　　三、疫情沖擊意大利經(jīng)濟(jì)進(jìn)入衰退

　　本次疫情不可避免地把意大利拖入經(jīng)濟(jì)衰退。意大利疫情嚴(yán)重的北部地區(qū)正是意大利經(jīng)濟(jì)最發(fā)達(dá)的區(qū)域，倫巴第、威尼托、艾米莉亞-羅馬涅、皮埃蒙特和馬爾凱五個大區(qū)占意大利GDP的50%，人口40%。從經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)看，旅游業(yè)是意大利的支柱產(chǎn)業(yè)，2019年旅游業(yè)對意大利GDP貢獻(xiàn)率高達(dá)13%，本次疫情預(yù)計損失慘重。

　　1． 疫情重創(chuàng)意大利經(jīng)濟(jì)支柱服務(wù)業(yè)

　　疫情防控措施導(dǎo)致大型活動停辦、航班取消、交通限制，居民對疫情的擔(dān)憂進(jìn)一步推遲或降低消費(fèi)，預(yù)計服務(wù)業(yè)損失慘重。旅游餐飲等服務(wù)業(yè)是意大利的支柱產(chǎn)業(yè)，尤其是旅游業(yè)對意大利GDP的貢獻(xiàn)度高達(dá)13%，直接收入與間接收入總計達(dá)2378億歐元。意大利從1月31日宣布進(jìn)入緊急狀態(tài)，3月10日全境封鎖（主要依靠公民自律）和取消體育賽事，疫情將持續(xù)影響意大利2~6月的消費(fèi)，估算疫情將直接導(dǎo)致旅游、餐飲、酒店等行業(yè)損失580億歐元左右。

　　（1）旅游：疫情期間損失80%總收入（100億歐元）

　　2019年意大利旅游業(yè)總收入445億歐元，上半年旅游業(yè)收入占比近40%，夏季是意大利的消費(fèi)高峰，預(yù)計疫情期間旅游業(yè)總收入損失80%左右，損失高達(dá)100億歐元。

　　（2）酒店：疫情期間預(yù)計損失70%總收入（45億歐元）

　　2019年意大利酒店業(yè)總收入約200億歐元，佛羅倫薩、米蘭和羅馬等主要城市酒店居住率已下滑至10%左右，酒店是旅游業(yè)的跟隨變量，預(yù)計疫情期間酒店業(yè)收入損失70%左右，達(dá)到45億歐元。

　　（3）航空：疫情期間損失60%總收入（25億歐元）

　　2019年意大利航空運(yùn)輸總收入約100億歐元，國際航空運(yùn)輸協(xié)會IATA預(yù)測意大利航空運(yùn)輸業(yè)全年營收下滑24%，預(yù)計疫情期間損失超60%，損失25億左右。[1]

　　（4）餐飲：疫情期間損失60%總收入（140億歐元）

　　2019年意大利餐飲業(yè)總收入約700億歐元，參考中國疫情最嚴(yán)重期間損失75%左右，預(yù)計意大利最大損失幅度低于中國，3月影響最高，集中影響3-5月外出聚餐型餐飲，疫情期間損失60%左右，損失140億歐元。

　　（5）體育&戶外：疫情期間損失80%總收入（150億歐元）

　　2019年意大利體育&戶外板塊總收入約660億歐元，3月后意大利大型體育活動推遲舉行或閉門進(jìn)行，目前已有多位意甲聯(lián)賽球員確診新冠疫情，全部體育賽事都已經(jīng)暫停，集中影響3-6月體育&戶外收入，疫情期間損失超80%，損失150億歐元左右。

　　（6）時尚：疫情期間損失50%左右（120億歐元）

　　意大利時尚和奢侈品銷售僅次于法國，在歐洲排名第二，2019年營業(yè)額900億歐元，意大利時尚業(yè)在生產(chǎn)端和銷售端受到雙重打擊，意大利時尚業(yè)集中于北部區(qū)域，米蘭是世界七大服裝中心之一，門店關(guān)閉導(dǎo)致時裝銷售損失慘重，同時疫情期間，時裝和奢侈品等非必需品消費(fèi)需求大幅下滑，疫情期間損失50%左右，損失120億歐元。

　　2、初步數(shù)據(jù)顯示意大利經(jīng)濟(jì)已經(jīng)進(jìn)入衰退

　　新冠肺炎的爆發(fā)和蔓延沖擊意大利的消費(fèi)、生產(chǎn)和出口，從經(jīng)濟(jì)增長、工業(yè)生產(chǎn)、消費(fèi)者信心和債券市場四個維度看，意大利經(jīng)濟(jì)已呈現(xiàn)出初步衰退跡象，我們估測2020年意大利經(jīng)濟(jì)增長速度在-2%左右。

　　（1）意大利2019年四季度GDP環(huán)比下滑0.3%，創(chuàng)下自2013年一季度以來最大季度環(huán)比降幅。內(nèi)需不振、投資不足、對意大利政府政策缺乏信心共同導(dǎo)致2019年意大利經(jīng)濟(jì)低迷，全年僅微弱增長0.3%，四季度GDP更是出現(xiàn)了萎縮。

　　（2）制造業(yè)景氣程度連續(xù)17個月萎縮，工業(yè)生產(chǎn)預(yù)計下滑。2020年2月意大利PMI指數(shù)48.7，較前值下滑0.1，已連續(xù)17個月處于萎縮區(qū)間。2020年1月意大利工業(yè)產(chǎn)出環(huán)比增加3.7%，超出市場預(yù)期，主因2019年底中美貿(mào)易摩擦緩和，全球經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)弱復(fù)蘇態(tài)勢，但新冠肺炎爆發(fā)打破全球復(fù)蘇勢頭，更加嚴(yán)格的防控措施、以中小企業(yè)為主的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、對未來疫情發(fā)展的擔(dān)憂將從供給端和需求端影響工業(yè)生產(chǎn)節(jié)奏和積極性，預(yù)計2月后意大利工業(yè)生產(chǎn)增速會出現(xiàn)明顯下滑。

　　（3）消費(fèi)者信心持續(xù)下滑。2020年2月意大利消費(fèi)者信心指數(shù)111.4，較上月環(huán)比下滑0.36%，自2018年一季度后意大利消費(fèi)者信心處于下滑通道，家庭消費(fèi)對GDP的拉動作用持續(xù)下滑。新冠肺炎不僅直接延緩或降低家庭消費(fèi)意愿，還將因經(jīng)濟(jì)放緩導(dǎo)致工資收入下滑、失業(yè)率上升，預(yù)計意大利消費(fèi)者信心會延續(xù)下滑趨勢，消費(fèi)的恢復(fù)需強(qiáng)力的財政政策支持。

　　（4）意大利德國10年期國債利差快速上升。2020年2月后意大利德國10年期國債利差持續(xù)快速上升，3月14日上升至230.7 bp，意大利與德國國債利差的走闊表明投資者對意大利衰退風(fēng)險的擔(dān)憂，市場資金流向更為避險的德國國債。疫情沖擊降低意大利的財政收入、增加財政支出，對債務(wù)率已經(jīng)高企的意大利而言，債務(wù)違約風(fēng)險上升，國債利率預(yù)計維持高位震蕩。

　　四、脆弱的意大利經(jīng)濟(jì)

　　2008年金融危機(jī)以來意大利經(jīng)濟(jì)持續(xù)疲軟。在2008年全球金融危機(jī)中，意大利經(jīng)濟(jì)受到嚴(yán)重的沖擊，2008年2季度至2009年2季度經(jīng)濟(jì)連續(xù)衰退，2008年出口增速大幅下滑至-18%。金融危機(jī)后，意大利與歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)均未完全復(fù)蘇，先后經(jīng)歷歐債危機(jī)、英國脫歐、全球貿(mào)易摩擦等一系列事件的挑戰(zhàn)，意大利應(yīng)對這些挑戰(zhàn)時政策表現(xiàn)脆弱，在2012年與2018年兩次出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)衰退，導(dǎo)致2008年金融危機(jī)后至今經(jīng)濟(jì)增長持續(xù)低迷。金融危機(jī)后，意大利失業(yè)率持續(xù)上升，從2007年 的6.08%持續(xù)上升到2014年12.65%，2018仍然高達(dá)10.63%，高于危機(jī)前水平60%。2009~2018年意大利真實GDP累計平均增速僅0.23%，2007年意大利人均GDP為37603.8美元，而2018年僅為34488.8美元（2010年不變價），十年之間意大利人均GDP不僅沒有增長，反而萎縮8.3%。總體而言，經(jīng)濟(jì)增長持續(xù)低迷，全要素生產(chǎn)率TFP仍未恢復(fù)金融危機(jī)意大利前水平，私人、公司和政府部門債務(wù)比例較高，疊加常年財政赤字，意大利經(jīng)濟(jì)非常脆弱。

　　1、經(jīng)濟(jì)持續(xù)低迷，經(jīng)濟(jì)增長動能有限

　　全球金融危機(jī)后復(fù)蘇能力有限，經(jīng)濟(jì)持續(xù)低迷。2008年和2012年，意大利經(jīng)濟(jì)接連遭受次貸危機(jī)和歐債危機(jī)沖擊，單季經(jīng)濟(jì)增速最低分別下降了7.55%和3.21%，從危機(jī)走出后的經(jīng)濟(jì)增速最高在2%左右，并沒有出現(xiàn)較高反彈，2017年一季度之后經(jīng)濟(jì)增速持續(xù)下降，在2019年第四季度同比增速已下降至0.11%，環(huán)比上季度負(fù)增長，經(jīng)濟(jì)增長出現(xiàn)萎縮。

　　危機(jī)后全要素增長率（TFP）沒有顯著恢復(fù)。經(jīng)濟(jì)增長一方面需要勞動力和資本的要素投入，另一方面更重要的是TFP提高，從意大利和歐盟主要國家的TFP增長情況來看，德國和西班牙的TFP是超過了次貸危機(jī)前的水平，法國也恢復(fù)到了次貸危機(jī)前水平左右，意大利TFP在次貸危機(jī)后長期保持在低位，即使有短期反彈仍然較為有限，始終未能從次貸危機(jī)后恢復(fù)。

　　2、債務(wù)高企，財政政策空間有限

　　意大利政府和私人債務(wù)均較高，疊加歐盟嚴(yán)格財政限制，財政空間有限。從2018年意大利各項債務(wù)占GDP比重來看，私人債務(wù)占到了GDP比重的166.2%，中央政府和一般政府的債務(wù)占GDP比重分別為134.8%，非金融公司債占GDP比重為112.6%，家庭債務(wù)占GDP比重為53.6%。從債務(wù)結(jié)構(gòu)上可以看到，意大利私人、公司和政府債務(wù)比例已經(jīng)較高，未來如果再次擴(kuò)表，只能選擇相對負(fù)債率較低的家庭科目。同時，較高的負(fù)債比例意味著對外部沖擊的抵御能力較差，外部危機(jī)帶來的收入減少可能會影響高負(fù)債部門的正常還本付息從而形成違約。

　　意大利財政常年赤字，財政虧損疊加嚴(yán)格財政紀(jì)律不允許大規(guī)模財政擴(kuò)張。次貸危機(jī)之前，意大利的財政赤字長期在400億歐元左右，占GDP比重的2.5%左右，次貸危機(jī)曾一度達(dá)到825億歐元，達(dá)到了GDP的5.2%，之后赤字緩慢減少，在2018年財政赤字為386億歐元，占GDP的2.2%。與此同時，歐盟財政紀(jì)律嚴(yán)格，要求赤字率不得超過3%，債務(wù)規(guī)模不得超GDP的60%，進(jìn)一步限制意大利加大財政政策的空間。

　　3、歐元區(qū)已進(jìn)入負(fù)利率區(qū)間，貨幣政策空間有限

　　負(fù)利率環(huán)境下，歐元區(qū)貨幣政策空間極為有限。歐洲債務(wù)危機(jī)后，歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇乏力，2014年第二季度實際GDP增速下滑至0.8%，同時居民消費(fèi)價格指數(shù)HICP長期處于低通脹區(qū)間，在2014年5月歐元區(qū)通脹率僅為0.5%，遠(yuǎn)低于2%的溫和通脹目標(biāo)。加之銀行信貸下滑，歐洲央行實行負(fù)利率政策以此來進(jìn)一步緩解融資環(huán)境，刺激新的信貸條款，從而加強(qiáng)歐元區(qū)的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇勢頭，加速通貨膨脹水平回歸接近2%。經(jīng)過多輪下調(diào)，目前歐元區(qū)隔夜存款利率僅為-0.5%，幾無貨幣政策空間，如果繼續(xù)下調(diào)利率，可能導(dǎo)致銀行收入的大幅降低，反而削弱銀行的放貸能力。2020年3月12日，歐央行宣布維持現(xiàn)有利率不變，并表示額外增加1200億歐元資產(chǎn)購買計劃，預(yù)計未來政策大概率會維持現(xiàn)有利率而進(jìn)一步增大資產(chǎn)購買。

　　在嚴(yán)格的銀行監(jiān)管措施下，意大利的銀行業(yè)經(jīng)營情況近些年出現(xiàn)好轉(zhuǎn)，壞賬率、資本與資產(chǎn)比率出現(xiàn)改善，能夠在一定程度緩解本次疫情沖擊的負(fù)面影響。銀行資本與資產(chǎn)比率從2006年以來持續(xù)上升，表明可以在一定程度擴(kuò)大資產(chǎn)規(guī)模。但意大利銀行不良貸款率居高不下，在2015年高達(dá)18.1%，近幾年有所好轉(zhuǎn)，2018年仍然在8.4%高位。意大利銀行的信貸基本保持穩(wěn)定，國內(nèi)信用在次貸危機(jī)前占GDP比率為108%，在2012年達(dá)到峰值176%，2018年仍然高達(dá)162%。對私人部門的信貸次貸危機(jī)前占GDP比率為76%，2011年達(dá)到峰值94%，2018年降回77%。整體銀行部門的核心資本率充足，但不良貸款仍然很高，信用擴(kuò)張能力有限。

　　五、意大利經(jīng)濟(jì)進(jìn)入“L”型衰退

　　新冠病毒肺炎對意大利經(jīng)濟(jì)沖擊的幅度第一階段取決于疫情發(fā)展，即政府對疫情控制的政策到位程度，醫(yī)療資源的支持效率，以及居民對封城的嚴(yán)格執(zhí)行程度。第二階段取決于政府積極財政貨幣政策、結(jié)構(gòu)性改革政策，以及外部世界對意大利服務(wù)和商品的需求。

　　按意大利在6月控制疫情估測，疫情將嚴(yán)重影響2020年上半年經(jīng)濟(jì)并繼續(xù)沖擊第三季度的經(jīng)濟(jì)發(fā)展。疫情持續(xù)到6月后，在沒有強(qiáng)力的財政政策支持情況下，2020年前三季度可能出現(xiàn)連續(xù)衰退，就業(yè)、家庭收入、投資、企業(yè)利潤和通脹全線下滑，2020年全年經(jīng)濟(jì)預(yù)計下滑2%。

　　應(yīng)對目前疫情的經(jīng)濟(jì)沖擊需要強(qiáng)有力的財政貨幣以及結(jié)構(gòu)性改革的政策出臺，但意大利經(jīng)濟(jì)非常脆弱，生產(chǎn)率較低且處于下滑通道，中小企業(yè)比重高，抵抗沖擊的韌性較弱，以餐飲、旅游業(yè)為主的服務(wù)業(yè)損失慘重。從政策空間看，受制于高企的債務(wù)和低迷的財政收入，意大利受限于歐盟的財政要求，即使突破赤字率限制，意大利高企的債務(wù)將會導(dǎo)致其違約風(fēng)險增高，國債利率或?qū)⒗^續(xù)走高。綜合來看，意大利抵御經(jīng)濟(jì)沖擊的能力較弱，2021意大利經(jīng)濟(jì)難以出現(xiàn)“V”型反彈，整體經(jīng)濟(jì)進(jìn)入更長時期的、真正意義上的衰退，也就是“L”型衰退。這也將會是近十年來意大利的第三次衰退，2021年全年增長率預(yù)計僅能反彈至0-0.5%左右。意大利走向更長期衰退的可能性正隨著疫情的發(fā)酵而逐漸增加。

　　1、支出法分析：消費(fèi)下滑、投資拖累、出口拉動大幅下滑，“L”型衰退在即

　　2019年意大利GDP僅增長0.3%，是2016~2019年的最低值，其中最終消費(fèi)拉動0.2個百分點，資本形成拉動-0.4個點，凈出口拉動0.5個點，投資拖累經(jīng)濟(jì)增長，而凈出口是拉動增長的主要動力。往前追溯三年，從2016~2019年意大利支出法GDP看，消費(fèi)是經(jīng)濟(jì)增速的重要支撐，但也已經(jīng)呈現(xiàn)下滑趨勢，家庭消費(fèi)與政府消費(fèi)增速同時下滑，反映意大利總需求的不足；投資連續(xù)三年拖累經(jīng)濟(jì)增速，主因意大利受歐盟嚴(yán)格財政限制和本國投資效率偏低影響；凈出口是拉動意大利經(jīng)濟(jì)增長的關(guān)鍵因素，特別是近年來意大利出口增速主要由服務(wù)貿(mào)易支撐，貨物貿(mào)易增速持續(xù)下行，也從側(cè)面反映出意大利制造業(yè)較為低迷，但旅游餐飲等服務(wù)業(yè)對海外游客的吸引力強(qiáng)。

　　如果疫情在6月才能控制疫情，預(yù)計全年經(jīng)濟(jì)增長率-2%。其中，當(dāng)疫情6月才能得到有效控制，意大利旅游業(yè)將受到嚴(yán)重打擊，錯過夏季消費(fèi)旺季，同時居民收入下行也會進(jìn)一步限制居民消費(fèi)，導(dǎo)致消費(fèi)同比增速下降至-0.75%，消費(fèi)拉動GDP增長-0.6個百分點，貢獻(xiàn)率較2019年大幅下滑。假設(shè)意大利財政政策與歐盟財政支持進(jìn)一步擴(kuò)大，預(yù)計投資同比增幅0.8%左右。資本形成拉動0.15個百分點。意大利出口將受到嚴(yán)重打擊，2008年金融危機(jī)提供總需求降低下滑的上限區(qū)間（-18%），預(yù)計出口下滑至-12%左右，導(dǎo)致凈出口同比增長率降至-50%左右，凈出口拉動GDP 增長-1.56個百分點。

　　2． 收入法分析：制造業(yè)增長“L”型，服務(wù)業(yè)“U”型恢復(fù)

　　從三大產(chǎn)業(yè)拉動看，意大利第一、二、三產(chǎn)業(yè)分別占比2%、24%和74%，經(jīng)濟(jì)增長主要靠第三產(chǎn)業(yè)拉動，2019年第一產(chǎn)業(yè)拉動-0.04百分點、第二產(chǎn)業(yè)拉動0.04個百分點、第三產(chǎn)業(yè)拉動0.3百分點。從2016~2019年意大利收入法GDP看，第三產(chǎn)業(yè)是穩(wěn)住經(jīng)濟(jì)增速的關(guān)鍵：第一產(chǎn)業(yè)占比過低且基本負(fù)增長，第二產(chǎn)業(yè)占比高，但2016年后增速處于下滑通道，特別是制造業(yè)增速持續(xù)下滑，建筑業(yè)仍能保持增長，第二產(chǎn)業(yè)對經(jīng)濟(jì)的拉動作用逐年降低；第三產(chǎn)業(yè)占GDP比重高，在經(jīng)歷2017年的下滑后，2018~2019年增速保持穩(wěn)定，特別是房地產(chǎn)、信息技術(shù)增速較快，不過金融業(yè)增速較低。綜合制造業(yè)和服務(wù)業(yè)的增速情況，建筑業(yè)和房地產(chǎn)業(yè)的增速穩(wěn)定，而制造業(yè)、住宿餐飲、公共服務(wù)類產(chǎn)業(yè)已經(jīng)出現(xiàn)下滑，這也反映出意大利經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的脆弱性較高。在疫情沖擊下，預(yù)計制造業(yè)和服務(wù)業(yè)均將受到較大沖擊。

　　在全年經(jīng)濟(jì)增長-2%的預(yù)測下，第一產(chǎn)業(yè)拉動-0.02個百分點；第二產(chǎn)業(yè)拉動-0.36個百分點，制造業(yè)增速預(yù)計下滑至-2%左右；第三產(chǎn)業(yè)拉動-1.62個百分點，受錯過夏季消費(fèi)高峰和居民收入下滑影響，服務(wù)消費(fèi)需求大幅下滑，第三產(chǎn)業(yè)增速下滑至-2%左右，2014年后或首次出現(xiàn)第三產(chǎn)業(yè)的負(fù)增長。

　　意大利制造業(yè)增長可能呈現(xiàn)“L”型，取決于意大利與歐洲的防控措施、對中小企業(yè)和制造業(yè)的財政與信貸支持程度，以及全球產(chǎn)業(yè)鏈的修復(fù)情況。意大利的第二產(chǎn)業(yè)以制造業(yè)為主導(dǎo)，預(yù)計會受到三重沖擊：1）限制出行導(dǎo)致生產(chǎn)放緩；2）中日韓出口供給不足，中國在意大利的進(jìn)口比重中排名第三；3）疫情沖擊導(dǎo)致總需求下滑，居民購買需求和企業(yè)投資意愿降低。生產(chǎn)和供給的雙重沖擊導(dǎo)致制造業(yè)“L”型增長而非“U”型：疫情防控階段，前兩項沖擊從生產(chǎn)端沖擊制造業(yè)，直接降低1~2季度制造業(yè)增速；疫情基本控制后，由于意大利制造業(yè)以中小企業(yè)為主，應(yīng)對外生沖擊能力薄弱，疊加意大利財政貨幣空間有限難以形成有效支持，2~3月的停滯將導(dǎo)致大量中小企業(yè)破產(chǎn)，同時外部需求比較薄弱，全球產(chǎn)業(yè)鏈也會及時調(diào)整，這將會給意大利制造業(yè)帶來永久性損失，導(dǎo)致制造業(yè)“L”型增長，預(yù)計全年增速回落到-2%，接近歐債危機(jī)時期的增速。

　　意大利服務(wù)業(yè)增長呈現(xiàn)“U”型，疫情對服務(wù)業(yè)沖擊更多從需求側(cè)產(chǎn)生，被疫情防控所延遲的餐飲、旅游、賽事等消費(fèi)，在疫情結(jié)束后需求緩慢反彈，但在經(jīng)濟(jì)下滑、就業(yè)壓力較大背景下難以出現(xiàn)大規(guī)模補(bǔ)償性消費(fèi)，而是緩慢修復(fù)。2017年以來，意大利第三產(chǎn)業(yè)增速已經(jīng)處于逐年遞減的下滑通道，服務(wù)業(yè)預(yù)計在疫情沖擊下?lián)p失慘重，在經(jīng)濟(jì)恢復(fù)正常運(yùn)轉(zhuǎn)后，服務(wù)需求緩慢回升。在疫情直到6月才能被控制的預(yù)期下，意大利第三產(chǎn)業(yè)或?qū)⒊霈F(xiàn)-2%左右的下滑，而且損失的部分也難以在疫情控制后得到快速補(bǔ)償，維持“U”型增長趨勢。

　　綜上，意大利疫情嚴(yán)峻，峰值仍然未到，醫(yī)療資源已經(jīng)極度緊張，疫情沖擊2020年意大利經(jīng)濟(jì)進(jìn)入衰退，并延展為中期“L”型經(jīng)濟(jì)衰退，意大利進(jìn)入經(jīng)濟(jì)危機(jī)。意大利經(jīng)濟(jì)是歐洲的阿喀琉斯之踵，陷入“L”型衰退的意大利將給疲弱的歐盟和歐元區(qū)帶來多高的尾部風(fēng)險？意大利的衰退風(fēng)險是否會導(dǎo)致歐洲整體陷入危機(jī)？甚至引發(fā)全球經(jīng)濟(jì)金融崩盤？自2008年金融危機(jī)后，歐洲經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇持續(xù)疲軟，依靠極為寬松的負(fù)利率政策和量化寬松刺激通脹和經(jīng)濟(jì)增長，但一直成效不佳。在國際貿(mào)易摩擦、英國脫歐等一系列沖擊下，2019年四季度歐洲主要經(jīng)濟(jì)體陷入同步性增長放緩，意大利和法國負(fù)增長，德國零增長。當(dāng)前疫情仍在歐洲迅速蔓延，西班牙、德國、法國等國家新增確診數(shù)目快速增加，但仍未采取強(qiáng)力的管控措施。如果歐洲疫情繼續(xù)蔓延，意大利經(jīng)濟(jì)衰退會把歐洲經(jīng)濟(jì)拖入衰退嗎？我們將在下一篇文章討論疫情對意大利金融的沖擊，然后轉(zhuǎn)而討論意大利衰退是否會把歐洲經(jīng)濟(jì)金融拽入危機(jī)。

第二視點

第一期丨管濤：應(yīng)對疫情全球擴(kuò)散僅靠經(jīng)濟(jì)刺激是不夠的

第二期丨張岸元：災(zāi)疫之年，順勢而為還是逆勢強(qiáng)攻？

　　(本文作者介紹：新浪意見領(lǐng)袖對話財經(jīng)大咖)