孫彬彬：低利率會成為常態嗎？

2020年03月09日07:20

　　文/新浪財經意見領袖專欄作家孫彬彬陳寶林許銳翔

　　利率什么時候出現拐點？保守來看，最早可能是4月，4月PPI同比可能是近期低點，疊加海外降息，利率大概率仍能保持在低位；樂觀來看，如果海外疫情繼續發酵，加之政策確認基本面企穩還需要一定時間，那么低利率環境有望持續至3季度初。

　　摘要：

　　（1）為什么利率會創新低？影響名義利率的主要因素是經濟增長和通脹，深層次問題還是2008年以來很多問題導致杠桿高企、央行擴表，高杠桿下對低利率形成依賴，疊加近年來全球不確定性提升與金融市場動蕩，貨幣政策人為束縛增加，短期來看主要受到海外疫情蔓延帶來的悲觀預期的影響。

　　（2）低利率環境短期內有利于緩解企業融資約束，增加銀行信貸投放從而刺激經濟，但長期而言利率過低扭曲了價格信號作用，弱化了利率政策傳導效果，利差和盈利的下滑會降低銀行放貸意愿，不利于促進產出增長。

　　（3）次貸危機以來，低利率對于抬升通脹中樞的作用并不明顯。

　　（4）低利率環境利好黃金，權益市場的影響較為復雜。低利率疊加疫情影響宏觀杠桿率可能小幅抬升，房價波動關鍵在于地產調控。

　　（5）利率什么時候出現拐點？保守來看，最早可能是4月，4月PPI同比可能是近期低點，疊加海外降息，利率大概率仍能保持在低位；樂觀來看，如果海外疫情繼續發酵，加之政策確認基本面企穩還需要一定時間，那么低利率環境有望持續至3季度初。

　　市場點評與展望

　　隨著海外疫情的發展，2月以來全球多國央行紛紛降息或加大寬松力度，全球多國利率回落到歷史以來的低位。為什么利率會創新低？低利率環境會帶來哪些影響？低利率是否會成為常態？我們將在本報告中一一進行解答。

　　1.1.1．為什么利率會創新低？

　　長期來看，影響名義利率的主要因素是經濟增長和通脹，深層次問題還是2008年以來諸多問題導致杠桿高企、央行擴表，疊加近年來全球不確定性提升與金融市場動蕩，因此我們主要從這幾個方面進行分析。

　　（1）經濟增長動能不足

　　從長期來看，全球主要經濟體實際GDP增速中樞都經歷了一個由高向低的轉變。中國實際GDP增速在2019 年四季度已經下滑至歷史最低水平6%，日本經濟增速則自20世紀90年代以來一直在低位徘徊，歐元區也回落到除經濟危機外的歷史低位水平。只有美國經濟自2008年次貸危機后表現相對穩健，但最近新冠肺炎疫情在海外的蔓延無疑將對美國經濟形成沖擊。

　　（2）結構性通脹與通縮并存

　　長期來看，隨著海外主要經濟體經濟增速中樞下行，產出缺口收窄，其通脹中樞也在不斷回落。

　　短周期來看，2008年次貸危機后，美國核心PCE同比和歐元區的核心HICP同比在基本在低位徘徊，較少超過其目標通脹水平2%；日本核心CPI同比早在20世紀90年代開始就回落至低位甚至是負區間，僅有少數月份CPI同比超過2%。而中國央行關注的通脹指標PPI同比則在2017年以來波動下行，而未來1-2個月受疫情影響PPI同比可能會出現較大幅度下行。

　　（3）全球央行量化寬松和擴表

　　從絕對規模變化來看：

　　2008年次貸危機以來，海外央行紛紛進行量化寬松和擴表。美歐日央行的量化寬松貢獻了最主要的國債增量需求，央行資產規模提升會壓低國債收益率。美聯儲在2017年工作論文《The Effect of the Federal Reserve’s Securities Holdings on Longer-term Interest Rates》中，探討了量化寬松對長債利率的影響：三輪量化寬松和一次到期資產展期，一共使10年期國債收益率下降105BP。

　　雖然美聯儲于2014年退出了量化寬松，但又于2019年重啟擴表并增加對美國國債的持有規模，帶動美債利率下行。

　　2019年以來歐日央行資產擴張幅度較2015-2016年時明顯收縮，但仍保持正增長，這也為歐日國債利率維持低位提供了基礎。

　　從相對規模來看：美聯儲認為，資產負債表相對規模（占GDP的比例）的變化才是影響利率的關鍵。根據伯南克的估計，資產負債表每增加GDP的5%，相當于聯邦基金利率減少100個基點。

　　2019年以來看美歐日央行資產占GDP比重均有不同程度提升，從而帶動國債利率下行。

　　與量化寬松和擴表相配合的是2015-2016年部分海外央行實行的負利率貨幣政策。

　　當時全球經濟面臨原油供給過剩帶來的全面通縮，包括中國、日本、歐洲、英國在內的多家央行紛紛降息至歷史低位，其中日本、歐洲、丹麥、瑞典、瑞士央行更是實行了負利率政策。

　　當時多家央行降息甚至實施負利率政策的原因主要有兩方面：

　　一是刺激經濟、應對通縮風險以及提升通脹（歐洲、日本、瑞典）；

　　二是防止避險資本大量流入，緩解本國匯率升值壓力（瑞典、瑞士、丹麥）。

　　負利率政策順利引導了以上經濟體國債收益率下行。目前而言歐日央行仍在實施負利率政策，國債利率也順理成章處于低位。

　　（5）高杠桿下對低利率有所依賴

　　截至2019年3季度，全球主要經濟體整體杠桿率均上行至歷史高位。

　　具體來看，除英國外，中國、美國和歐元區企業部門杠桿率在次貸危機后顯著上升，日本也幾乎恢復到次貸危機前的水平。

　　除中國外居民部門杠桿率提升不明顯。2016年以來中國居民部門加杠桿行為突出，其他主要經濟體的居民部門杠桿率都在不斷降低或穩持平穩。

　　與企業、居民部門杠桿率對比，各國政府部門杠桿率都在次貸危機后進一步上升，歐元區2012年以后有所改善，但是中、美、日、英的政府部門杠桿率在2016年以來不斷上升或保持在高位。

　　整體杠桿率上升，特別是政府部門杠桿壓力上升意味著對利率上升的容忍程度降低。

　　（6）不確定性上升

　　2008年次貸危機以來，全球主要經濟體經濟政策不確定性較此前均有不同程度的提升，其中中國和歐洲提升最為明顯。2008年次貸危機、2011-2012年歐債危機、2015-2016年全球大宗商品危機，以及2018-2019年中美貿易摩擦等事件都推動了避險情緒和對債券需求的上升，從而對利率水平形成壓制。

　　（7）金融市場波動對貨幣政策影響變大

　　不確定性加大背景下，金融市場波動加劇，各國央行開始越來越多地關注金融市場的波動。尤其是美國。

　　消費是美國經濟的核心，由于股票在居民資產負債表中占比較大，資產價格的大幅波動會通過財富效應影響居民消費，因此需要依賴美聯儲維持低利率環境以穩定市場信心，進而穩定實體經濟。

　　對于中國來說，金融市場（主要指權益市場）如果出現大幅波動，將會影響市場信心進而可能影響到實體經濟，此時也需要依靠低利率環境來穩定市場情緒。

　　（8）短期利率創新低主要受到海外疫情蔓延影響

　　短期來看，新冠肺炎疫情是主導海外央行行動和利率走勢最主要因素。

　　2月下旬以來，新冠肺炎疫情開始在海外蔓延，以韓國、意大利、伊朗和日本為代表的國家每日新增確診病例出現爆發式增長（與我國1月底2月初時的情形類似），美國、德國等國家新增確診病例也較2月底時出現明顯上升。

　　疫情在海外的蔓延意味著其對全球經濟增長的負面影響進一步擴大：

　　①世界銀行：在溫和假設下，新冠肺炎疫情將導致全球經濟下降0.8個百分點。

　　② OECD：新冠肺炎疫情爆發將對今年全球經濟增長產生重大影響，將2020 年全球GDP 預測下調了0.5個百分點至2.4%。

　　③ IMF：2月22日最新預測顯示中國的2020 年增長率將下行為5.6%，這比1 月的《世界經濟展望》更新低0.4個百分點。全球增長率將降低約0.1個百分點。

　　為了應對新冠肺炎疫情對本國經濟的影響，海外多家央行進行降息或加大寬松力度，G7央行行長也表示會進行協同合作。

　　在海外央行降息以及對疫情負面影響的擔憂情緒影響下，多國國債利率下行至歷史低位，美國10年期國債收益率跌至0.70%，續創紀錄新低。

　　雖然中國自2月3日OMO降息10BP以來并沒有進一步降息舉措，近一周央行也沒有進行公開市場投放，但受到美聯儲在內的海外多家央行降息以及海外疫情蔓延帶來的短期避險情緒抬升的影響，3月6日中國10年國債收益率下降至2.63%，已經突破了2016年低位，成為歷史上次低水平（歷史最低水平為1998-2002年時的2.2%）。

　　1.1.2．低利率持續會帶來哪些影響？

　　（1）低利率能夠有效刺激經濟嗎？

　　央行副行長陳雨露在2019中國金融學會學術年會暨中國金融論壇會議上也表示：“從短期和政策操作層面來看，實施負利率政策后，市場主體預期的變化會使金融條件趨向寬松，長期利率水平會隨著未來短期利率預期的下降而逐步走低，進一步使期限利差收窄，市場信心得到一定的提振，融資的約束也會有所改善。”

　　然而，不能因此就過分高估低利率/負利率對經濟的刺激作用。

　　一方面，從時間跨度來看，多個國家在經歷了2015-2016年的低利率環境后，經濟弱企穩狀態也只是持續到2017年，說明低利率對經濟的刺激作用持續時間并不長。

　　另一方面，從長期和貨幣政策最終目標來看，陳雨露表示負利率的長期效果并不理想，利率過低扭曲了價格信號作用，弱化了利率政策傳導效果。利差和盈利的下滑，會降低銀行放貸意愿，不利于促進產出和通脹，也不利于市場出清和資源有效配置，甚至會損害央行的政策聲譽和公信力。

　　此外，孫國峰、何曉貝（2018）還進一步指出在實踐中，由于央行和銀行擔心負的存款利率會造成存款流失，因此存款利率實質上存在零下限，存款利率零下限會嚴重阻礙負利率的傳導，這可能是歐洲和日本的負利率政策效果不夠顯著的重要原因。

　　結合當前情形，我們認為目前的低利率環境以及政策支持（如央行3000億元專項再貸款額度、5000億元的再貸款、再貼現額度，以及政策性銀行的3500億元專項貸款額度）會有助于銀行增加企業（特別是中小微企業）的信貸投放，對于經濟的具體效果如何還需要財政等其他政策的配合。

　　（2）低利率會顯著抬升通脹中樞嗎？

　　2008年次貸危機之后全球主要經濟體的核心CPI/PCE/HICP同比雖然跟隨經濟表現而有小幅波動，但通脹中樞整體仍處于低位，在大部分時間里一直低于2%的目標水平，中國CPI同比也一直低于3%的水平（2019年之前）。

　　由此可以看出，低利率對于抬升通脹中樞的作用并不明顯。一種可能解釋是：菲利普斯曲線扁平化導致產出缺口向通脹的傳導弱化。

　　2008年次貸危機以來菲利普斯曲線有扁平化的趨勢，即產出缺口與通脹之間的關系有所弱化，主要體現在產出缺口不斷擴大，但價格上漲的幅度并不明顯，這主要是因為在各國央行的引導下，市場通脹預期逐漸錨定了央行設定的通脹目標，并且成為主導通脹的主要因素，產出缺口的影響程度有所下降。因此，就算低利率在短期內能夠刺激經濟增長，但是由于產出缺口向通脹的傳導弱化，使其對通脹中樞影響有限。

　　目前我國CPI同比處于高位是結構性豬通脹、春節因素和疫情疊加的結果。根據團隊前期報告《疫情之后怎么看CPI？》的預測，疫情對物價的影響主要集中在2、3兩月，隨著疫情影響、春節因素的消退、領先指標母豬存欄同比的回升，疊加去年的高基數，我們認為2020年CPI同步前高后低的走勢不會改變，下半年CPI同比預計會快速回落。結合歷史經驗，我們判斷低利率應該不會對我國通脹造成顯著影響。

　　（3）低利率疊加疫情影響宏觀杠桿率可能小幅抬升，房價波動關鍵在于地產調控

　　一般而言，利率過低將放大宏觀杠桿率和加劇資產泡沫（特別是房地產泡沫），放大風險偏好和貨幣政策傳導的風險承擔，從而增加系統性風險。2015-2016年低利率時期我國宏觀杠桿和房價同比均出現明顯上升。

　　目前央行對于宏觀杠桿率要求相較于2015-2016年時出現了較大改變，通過保持廣義貨幣M2和社會融資規模增速與國內生產總值名義增速基本匹配來實現宏觀穩杠桿是當前政策訴求。

　　不過同時，劉國強副行長在接受采訪時也承認：“受疫情的短期沖擊，國內經濟增長短期內可能受到一定影響，宏觀杠桿率也可能出現小幅波動”。

　　因此，目前低利率環境疊加疫情影響可能導致短期內宏觀杠桿率出現小幅抬升。

　　雖然疫情以來部分省市的房地產融資有所放松，但2019年四季度《貨幣政策執行報告》仍強調“房住不炒”、“因城施策”和“不將房地產作為短期刺激經濟的手段”，并指出當前宏觀杠桿率仍處在高位，這表明房地產調控方向較之前并未發生明顯改變，不久前廣州和駐馬店的房地產放松政策也均被叫停。

　　另一個側面印證就是，2月的5年期LPR僅下降了5BP，低于此前市場普遍預期的下降10BP，這可能與宏觀審慎監管和“房住不炒”的政策訴求相關。

　　但是隨著疫情的推進和各項經濟數據陸續落地，地產政策是否會在一定原則框架內有所調整，這是市場合理預期的方向。所以未來房價在低利率水平下的變化就取決于政策的調整幅度。

　　（4）一定程度上有利于緩解流動性分層問題

　　2015-2016年我國低利率時期，流動性較為充裕，流動性分層問題較前后時期均有所弱化。2019年5月份包商銀行被接管引發了中小銀行流動性緊張問題，在防風險的要求下央行也積極呵護了資金面。

　　目前在疫情防控期間，政策要求中小銀行加大對中小微企業的信貸支持和降低貸款利率。在此背景下，相對寬松的資金面和低利率水平一定程度上有利于緩解流動性分層問題。

　　（5）低利率對大類資產價格的影響

　　低利率環境整體而言利好黃金。

　　黃金價格與實際利率負相關，而實際利率由名義利率和通脹構成，因此黃金價格會受到名義利率和通脹的雙重影響。長周期來看，黃金價格同比與利率走勢相關性并不明顯。然而，如果我們將視角縮小在2008年次貸危機之后，可以發現黃金價格同比與利率的負相關關系非常明顯，這主要是因為隨著長時間的通脹目標制，菲利普斯曲線逐步變平，通脹預期愈加穩定，其對黃金價格的影響降低，而名義利率成為黃金價格的主要影響因素。

　　黃金價格與負利率債券規模密切相關。這和實際利率影響黃金的邏輯一致：負利率債券規模上升，黃金作為零利率債券的優勢顯現，價格也隨之上升。

　　低利率環境利空原油等大宗商品。以原油為例，全球需求強弱會直接影響原油價格，而低利率環境在很大程度上意味著全球經濟增長乏力，這說明低利率環境原油價格同比將會有所下行，長周期數據也較好地印證了這一觀點。

　　低利率一般而言利空美元。一般來說，美債收益率降低會引發資本流出美國，從而導致美元貶值，但如果同時期其他國家貨幣在央行引導下出現明顯貶值，那么美元指數可能不降反升。一個典型的例子就是2016年上半年，雖然此時美國國債利率受到全球原油供給過剩帶來的全面通縮的影響而有所下行，但美聯儲本身并沒有進一步行動。相反，日本和歐洲央行均實施了負利率政策以刺激經濟，歐元和日本出現貶值，反而對美元形成利好。

　　低利率環境對于權益市場的影響并不確定。

　　20世紀90年代中期之前，美債收益率和美股呈現反向走勢，即：股債保持“雙熊”或者“雙牛”走勢。20世紀70年代中期開始出現的“滯漲”，使得通脹和基本面走勢不匹配，這個現象直到90年代才緩和下來，因此也帶來了美債和美股走勢的不一致。

　　此后，美債收益率與美股時而同向，時而反向。低利率背后一系列復雜的宏觀背景，導致權益市場本身波動加大。

　　中國的情況，股債在大部分時間里是同向變動，股債蹺蹺板效應明顯，但是近年來也呈現初一些新的變化，2018年是股熊債牛，最近一年多基本就是股債雙牛，說明低利率環境對于權益市場影響的復雜性。

　　（6）低利率帶來的其他影響

　　除了以上幾方面的影響，低利率還可能帶來以下幾方面的負面效應：

　　容易引發各國的競爭性貨幣貶值，不利于國際政策協調。一個典型的案例就是2015-2016年時瑞典、瑞士、丹麥實行負利率政策以緩解本國匯率升值和出口壓力。

　　擴大貧富差距。原央行副行長吳曉靈指出，負利率會傷害依靠利率收入群體的利益，而持續寬松的貨幣政策促進風險類金融資產價格上漲，使得持有股票、共同基金的富人從中獲益，窮人只能得到極少的利息收入，從而加劇了收入不平等。

　　1.1.3．國內低利率會持續到什么時候？

　　短期來看，國內低利率環境是否能夠持續取決于以下兩方面因素。

　　內外均衡和中美利差。

　　3月3日美聯儲降息50BP之后，中美短端利差已經從原來的50BP左右上升至80BP，回到此前易綱行長所說的80-100BP的“舒適區間”。目前市場預期3月歐央行、英國央行以及4月美聯儲大概率還會有降息動作。如果海外疫情繼續蔓延使得美聯儲和其他海外央行跟隨市場預期降息，這將為我國央行降息提供技術空間。

　　PPI同比下探幅度。

　　如我們團隊此前多篇研究報告所強調的，通脹指標中央行更為關注PPI，央行重點觀察的資金利率指標DR007走勢也一直與PPI同比一致。受到海內外疫情的負面影響，我們預計2-4月PPI同比會進一步下探，并且降幅較此前明顯走闊。央行可能會通過引導價格工具下行來應對工業品通縮問題。

　　綜合以上兩方面內容，考慮4月美聯儲進一步降息可能后，中美短端利差又回到了100BP以上，因此至少給出了20BP的短端政策利率調整空間。我們保守估計3月短端政策利率大概率調降10BP（具體時點在20日LPR重定價之前），4月可能會再次調降10BP。

　　當然，結合上文所述低利率環境可能帶來的風險，我們認為像目前這樣處于歷史低位的低利率水平應該難以長期存在，央行此前也在多個場合表示要珍惜正常貨幣政策空間。

　　關于當前利率拐點，團隊前期報告《當前利率的拐點信號看什么？》已經明確，關鍵還是看央行貨幣政策信號和邏輯。

　　保守來看，按照上文分析，4月PPI同比可能是近期低點，疊加央行可能再次降息，我們預估4月之前資金面應該能夠繼續保持寬松，利率大概率繼續保持在低位并且有所下行；樂觀來看，如果海外疫情繼續發酵，加之央行確認2季度國內基本面企穩需要一定時間，那么低利率環境有望持續至3季度初。

　　1.1.4．小結

　　（3）次貸危機以來，低利率對于抬升通脹中樞的作用并不明顯。

　　（4）低利率環境利好黃金，權益市場的影響較為復雜。低利率疊加疫情影響宏觀杠桿率可能小幅抬升，房價波動關鍵在于地產調控。

　　（5）利率什么時候出現拐點？

　　保守來看，最早可能是4月，4月PPI同比可能是近期低點，疊加海外降息，利率大概率仍能保持在低位；樂觀來看，如果海外疫情繼續發酵，加之政策確認基本面企穩還需要一定時間，那么低利率環境有望持續至3季度初。

　　1.2．市場關注熱點：美歐日央行表態變化

　　（1）日本央行

　　2月23日：

　　日本央行行長黑田東彥表示，日本央行將做好充分準備，采取必要的行動來減輕冠狀病毒對全球第三大經濟體的影響。

　　他還重申認為，盡管央行隨時準備“毫不猶豫地”進一步放松貨幣政策，但沒有立即采取行動的必要。

　　2月27日：

　　① 央行貨幣政策委員岡石表示日本央行應審查其提高通貨膨脹的政策框架，呼吁日本央行采取更強有力的行動，因為冠狀病毒爆發的擴大影響可能使經濟陷入另一場衰退。

　　② 日本央行行長黑田東彥（Haruhiko Kuroda）表示他認為沒有必要跟隨正在進行政策審查的美國和歐洲同行的腳步。

　　3月2日：

　　① 日本央行將仔細監測事態發展，并努力穩定市場，并通過市場運作和資產購買來提供足夠的流動性；

　　② 日本央行隨后通過市場運作提供了為期兩周的資金5000億日元（46.2億美元）

　　③ 聲明的措辭暗示，日本央行將在考慮采取進一步的貨幣寬松措施之前，將充分利用其現有工具向市場注入資金。

　　④ 日本銀行于周一購買了日本股票交易所交易基金（ETF），打破了當早盤Topix指數上漲時通常退出市場的慣例。。

　　⑤ 日本央行下一次會議將于3月18日至19日進行利率審查。

　　（2）歐央行

　　2月：

　　①歐央行準備改變通脹目標定義，由below but close to 2 percent改為inflation at 2 percent。

　　②如果歐洲央行將其自身設定的33%發行人限額提高至50%，它可能會進行多達1.1萬億歐元的新凈購買，然后再面臨德國國債短缺的問題。

　　3月2日：

　　① 拉加德：冠狀病毒爆發是一個快速發展的狀況，給經濟前景和金融市場的運作帶來風險。歐洲央行正在密切監視事態發展及其對經濟，中期通脹和貨幣政策傳導的影響。我們隨時準備采取必要的針對性措施，并與潛在風險相適應。

　　② 法國央行行長Villeroy：歐央行已經做好在新冠肺炎疫情下支持經濟的準備，但需要政府（財政）做配合。

　　歐央行下一次會議在3月12日，預計降息10BP。

　　（3）美聯儲

　　1月31日：在美聯儲1月議息會議的發布會上，鮑威爾表示：當前利率水平合適，正密切監測新冠肺炎疫情影響。

　　2月21日：即美股下跌首日，美聯儲副主席克拉里達談論鏡廳問題，也就是美聯儲應不應該為資產價格變化做出反映。他表示，美聯儲關注資產價格，這是因為貨幣政策是前瞻的，而資產價格也反應未來信息；但資產價格僅僅是眾多決策依據之一，絕不是孤立考慮資產價格。

　　美聯儲試圖擺脫資本市場的約束，但克拉里達的講話反而更加清晰地表明美聯儲的決策困境。

　　克拉里達在2月25日講話表示：我們正在密切監視新冠疫情，至少在今年第一季度，冠狀病毒可能會對中國的增長產生顯著影響。并影響全球經濟。但是，現在尚無法預測影響的規模和持續性。

　　2月28日：美聯儲發出重大信號，鮑威爾發出臨時簡短聲明：“美國經濟的基礎依舊穩定強健，但公共衛生事件對經濟活動帶來了不斷演變的風險。美聯儲將會密切監控進展以及對于經濟前景的影響。后續會采取合適的工具和行動支撐經濟。”

　　一方面，資產價格暴跌，金融市場風險上升；另一方面，新冠疫情本身給全球經濟供應鏈和需求都帶來沖擊。

　　3月3日：美聯儲緊急降息50BP

　　本輪美聯儲降息回顧

　　①加息到觀望：從對中性利率的討論到數據依賴

　　2018年下半年，美聯儲主要的討論圍繞在中性利率上。加息應該加到中性利率為止，在這個利率水平上，貨幣政策可以促進經濟發展，并且不會引起過熱。

　　中性利率有多高呢？當時普遍的估計在2.5%-3.5%的范圍內，這個范圍很寬，區間中值是3.00%。2018年9月26日加息后，聯邦基金利率上限在2.25%。聯邦基金利率離中性利率還有多遠？可以有多種解讀，政策利率距中性利率的下限還有25BP，一次加息；如果是距離中性利率的上限，則有5次加息的距離。

　　10月3日，鮑威爾接收采訪時表示，我們離中性利率還有很長一段路要走。市場對其做鷹派解讀。

　　經濟基本面尚未對加息做出負面反饋，更為敏感的資產價格已經產生了劇烈變化。

　　資產價格的變動影響了美聯儲的貨幣政策判斷，鮑威爾在 11月28日的講話中表態，“當前利率仍然很低，并且，它們維持在略低于對經濟中性的廣泛預期范圍”，也就是略低于中性利率的下限。暗示了美聯儲貨幣政策的調整。

　　加息加到這個位置，中性利率這種粗略的估計無法給出進一步指導。

　　美聯儲副主席克拉里達在11月27日發表題為《數據依賴和美聯儲貨幣政策》的演講，強調美聯儲的貨幣政策是數據依賴的：美聯儲不再給出預設的政策路徑，政策路徑取決于未來經濟數據。

　　2018年12月20日，美聯儲最后一次加息。2019年的第一次FOMC會議，美聯儲正式轉鴿。

　　此后3月和6月的美聯儲經濟數據預測均下調了對經濟增長和通脹的預期，這正表明美聯儲依據對經濟下行的觀察暫停了貨幣政策的收緊，印證了數據依賴的策略。

　　美國制造業下行，但是消費一直向好。勞動力市場強勁，失業率屢創新低。如果依賴數據，經濟數據本身并不支持美聯儲降息，然而最終美聯儲卻連續降息三次。

　　②觀望到預防式降息：數據依賴到關注風險

　　從硬數據看，美國尚未達到需要降息的地步。

　　然而美聯儲最終在2019年7月降息，按照鮑威爾新聞發布會的解釋，降息主要有三大原因，全球增長放緩、貿易形勢惡化以及疲軟的通脹。

　　低通脹是長期問題，鮑威爾在2019年3月的議息會議發布會中就指出：低通脹是當前的主要問題，主要是低通脹預期下拉通脹。然而，他在5月1日的新聞發布會上多次強調，低通脹是暫時性現象，只有證明低通脹是長期現象后，貨幣政策才會做出反應。事后來看，美聯儲主要的盯住目標PCE在2019年持續在1.5%以下，遠遠低于2%的通脹目標。

　　按照鮑威爾的表態，美聯儲降息的主要原因還有外圍風險：全球增長放緩以及貿易形勢惡化。風險雖然沒有對美國經濟基本面造成太大沖擊，但需要做出前瞻應對，這是美聯儲7月到10月降息的基本邏輯，也就是市場所說的預防式降息。

　　在這一階段，市場是走在美聯儲前面的。債券市場價格納入了風險事件的沖擊，因而根據聯邦基金利率期貨計算的美聯儲降息概率也多次上行。美聯儲在這一階段被市場充分的降息預期綁架。

　　③預防式降息結束，重新回到數據依賴

　　鮑威爾10月8日的演講是一個重要信號，標題為《Data-Dependent Monetary Policy in an Evolving Economy》，表明關注風險的預防性降息告一段落。

　　美聯儲重新回到數據依賴的狀態，不預設降息路徑，等待基本面的進一步演化。

　　因而，在10月31日FOMC聲明中刪去了進一步降息指引，市場也打消了12月的降息預期，當前的經濟數據也并不支撐降息。美聯儲、市場、數據又走到了一個平衡點。

　　1.3．市場點評：資金面全面寬松，債市走強

　　上周央行公開市場無投放無回籠，資金面全面寬松。周一，公開市場凈操作為0。資金面一改上周五跨月偏緊的狀況，雖然盤中隔夜略有波動，但整體較為寬松；周二，公開市場凈操作為0。資金面全天保持寬松；周三，公開市場凈操作為0。資金面延續寬松格局；周四，公開市場凈操作為0。資金面全天保持寬松，并有泛濫跡象，押信用7天僅約2.0-2.2%；周五，公開市場凈操作為0。資金面全天保持寬松，押信用隔夜約1.5%，7天約2.2%。

　　受官方PMI數據公布、聯儲非常規降息50bp、美債收益波動，資金面等影響，債市走強。周一，周末公布的官方PMI數據不但遠低于市場預期，而且比2008年金融危機時還要更低。受此影響，國內債市收益率早盤小幅低開低走，但早盤隔夜資金略顯供給不足，以及獲利盤的拋壓阻礙了收益率的下行，反而是低開高走，之后開始震蕩；隨著隔壁股市開盤后的強力暴拉，債市受到冷落，收益率進一步上行；周二，開盤前外盤股市繼續大漲，道瓊斯工業指數上漲超5%，美債收益率也有所回升，受此情緒影響，國內債市收益率高開高走；隨后A股果然高開，但卻并未強勢繼續上漲，而是略有回落，債市收益率震蕩下行，雖然此后大A又有拉升，但債市的謹慎情緒已經緩和，收益率并未出現明顯反彈；臨近午盤時，股市開始由高位震蕩下跌，債市情緒進一步好轉，收盤時收益率較昨日僅小幅上行；周三，美聯儲就非常規降息50bp，美股巨震后大幅收跌，10年美債收益率跌破1%，最低至0.931%。受此影響，國內債市收益率大幅下行，十年國債收益率更是大下8bp，至2.67%，創2016年10月24日以來新低；周四，債券市場今日回復平靜，市場情緒有所恐高，加之美股及A股上漲，美債收益率回升至1%以上，長債收益率小幅上行；周五，全球金融市場繼續受新冠疫情的避險情緒影響，昨夜美股大跌、美債大漲，受此影響國內債市收益率明顯低開，但獲利盤推動略有回升；盤中，隨著美債收益率的節節下行，不時在各大群里刷出美債又創新低的消息，30年美債一天下22bp，國內市場也被此情緒帶動，步步下行。十年國債收益率午盤即已突破了2016年的最低點2.64至2.63，午后進一步下行，收盤至3.615，創2002年7月12日以來新低，下一個可參考點位是2002年6月3日的2.34%。

　　一級市場

　　根據已公布的利率債招投標計劃，下周將發行13支利率債，共計1671.8億。．其中地方債有4支，合計57億。