文/新浪財經意見領袖專欄作家 管濤
這些年中國的市場條件和制度環境都有較大改善，人民幣資產有成為全球新避險資產的潛力。但是，這不表示無需關注和規避短期市場震蕩風險
3月9日，在國際資本市場接連暴跌的陰霾下，中國A股也呈現大幅回調，三大股指跌幅均超過3%，其中上證指數跌3.01%；深證成指跌4.09%；創業板指跌4.55%。北上資金持續流出。
近期，在新冠肺炎疫情全球加速蔓延，海外市場大跌情況下，國內股市彰顯韌性，大漲小跌。于是，市場上流傳著一種說法，A股正成為全球資金的“避風港”。那么，事實果真如此嗎？
近期國內資金避風而至
截至3月6日，上證綜指、深成指和創業板指數分別較上年末下跌0.5%、上漲11.0%和22.0%。其中，1月21日至3月6日全國進入“抗疫”模式以來，三大股指分別下跌2.0%、上漲4.2%和10.6%。而2月20日至3月6日美股“七連跌”以來，三大股指分別上漲2.0%、3.1%和2.5%（見圖1）。
圖1：2019年初以來中國三大股指走勢
資料來源：上交所；深交所；WIND
與A股形成對比的是，截至3月6日，美股道瓊斯工業平均指數、標普500指數和納斯達克綜合指數分別較上年末下跌了9.4%、8.0%和4.4%。其中，2月20日至3月6日，三大股指分別下跌了11.9%、12.2%和12.6%。
圖2：2019年初以來美股三大股指走勢
資料來源：WIND
今年初至3月6日，倫敦金融時報100指數、巴黎CAC40指數、法蘭克福DAX指數、東京日經225指數、香港恒生指數和新加坡海峽指數分別下跌了14.3%、14.0%、12.9%、12.3%、7.2%和8.1%。其中，2月20日至3月6日，分別下跌了13.3%、15.9%、16.3%、11.3%、5.5%和7.9%。
在全球股市劇震模式下，A股保持了相對的抗跌性和免疫力，主要反映了境外疫情走勢的反差。經過全國上下艱苦努力，當前中國境內已初步呈現新冠肺炎疫情防控形勢持續向好、生產生活秩序加快恢復的態勢。而2月底以來，全球各地卻不斷拉響警報，已有100多個國家和地區出現新冠肺炎病毒感染和死亡病例，境外每日新確診病例數倍甚至數十倍于中國境內。這種此消彼長的變化提振了境內投資者信心，令A股走勢呈現一定獨立性。按可比口徑，北京時間2月21日至3月6日11個交易日中，A股三大股指分別有5、3和4個交易日下跌；美國東部時間2月20日至3月5日11個交易日中，美股三大股指分別有9、9和8個交易日下跌（見圖1和圖2）。
同時，也反映了市場對于國內加大逆周期調節應對疫情沖擊的寬松預期。自2月3日節后央行開啟“抗疫”模式，啟用數量工具和價格工具引導市場利率走低以來，截至3月6日，DR007（7天存款類機構質押式回購加權利率）日均為2.1240%，較年初至1月23日（節前）日均水平低27個基點，較上年日均水平更是低了41個基點（見圖3）。因此，這輪A股走強具有較明顯的流動性驅動特征。2月20日至3月6日，滬深兩市日均成交額達1.14萬億元人民幣，高于今年初至2月19日日均成交額7746億元，更遠高于去年日均成交額5205億元（見圖4）。
圖3：2019年初以來7天存款類機構質押式回購加權利率（DR007）走勢（單位：%）
資料來源：中國外匯交易中心；WIND
圖4：2019年初以來中國滬深兩市每日成交額（單位：億元人民幣）
資料來源：上交所；深交所；WIND
全球資金避風港尚缺數據支持
從人民幣匯率走勢看，2月底全球疫情擴散加快之后由跌轉升。截至3月6日，境內人民幣兌美元匯率中間價和下午四點半收盤價分別為6.9337和6.9400比1，分別較2月20日上漲了1.0%和1.1%，逆轉了1月底以來受境內疫情爆發沖擊，人民幣匯率快速回調、重新破“7”的走勢，轉而較上年末分別上漲了0.6%和0.4%，并再度升回7以內（見圖5）。剔除利差因素后，2月27日至3月6日的7個交易日中有6個交易日，一年期無本金交割遠期（NDF）隱含的人民幣兌美元匯率預期已經從小幅貶值轉為小幅升值（見圖6）。
圖5：2019年初以來境內人民幣匯率中間價與下午四點半收盤價（單位：元人民幣/美元）
資料來源：中國外匯交易中心；WIND
圖6：2019年初以來1年期NDF人民幣匯率隱含的升貶值預期（單位：元人民幣/美元；%）
數據來源：中國外匯交易中心；WIND
這初步支持人民幣具有成為避險資產的潛質，債券市場提供了相關佐證。根據中債估值中心和上清所的統計數據，在經歷了去年12月份和今年1月份連續兩個月的凈減持后，境外投資者2月份凈增持國債、政策性金融債和同業存單合計達720億元（見圖7）。顯然，中外利差擴大是人民幣債券吸引力增強的重要原因。2月20日至3月6日，中美2年期和10年期國債收益率差平均分別為130和157個基點，較年初至2月19日的平均水平分別高出37和61個基點，較去年日均水平分別高出55和54個基點（見圖8）。
圖7：2019年初以來境外投資者投資境內債券市場狀況（單位：元人民幣/美元）
資料來源：中債估值中心；上清所；WIND
圖8：2019年初以來中美利差變動（單位：元人民幣/美元）
資料來源：中債估值中心；美聯儲；WIND
然而，前述邏輯恐難簡單套用到股市上。首先，2月21日至3月6日11個交易日中，有8個交易日陸股通項下北上資金呈現凈流出，與頭晚美股大跌基本同步。其次，2月21日至3月6日，陸股通項下北上資金累計凈流出248億元，而1月21日至2月20日陸股通項下有進有出，累計凈流入224億元。再次，考慮港股通因素后，股票通項下A股的“吸金”能力更要打折扣。1月21日至2月20日，股票通項下（即陸股通凈買入額-港股通凈買入額）資金累計凈流出198億元，2月21日至3月6日增至凈流出586億元（見圖9）。
圖9：2019年初以來股票通業務項下雙向資金流動狀況（單位：億元人民幣）
資料來源：上交所；上交所；WIND
注：股票通北上資金凈流入額=陸股通買入成交凈額-港股通買入成交凈額。
實際上，股票通項下是大進大出的雙向跨境資本流動。如去年全年，滬深交易所口徑的陸股通北上資金累計凈買入3517億元，較上年增長19.6%，創年度凈流入額新高；港股通南下資金累計凈買入2461億元，增長166.2%；二者軋差后，股票通項下內地凈流入資金1057億元，下降47.6%（見圖8）。再如去年前三季度，外匯局國際收支口徑的外來股票投資凈流入187億美元，同比下降61.3%；對外股票投資凈流出131億美元，減少29.6%；跨境股票投資凈流入56億美元，下降81.1%。
應對疫情全球擴散的回溢效應
前期新冠疫情主要在中國境內擴散，現在轉為全球加速蔓延。2月28日，世界衛生組織將疫情的全球風險級別由“高風險”提升至“非常高”的最高級別?？紤]到境外疫情防控的意愿和能力，疫情全球擴散風險上升，下階段中國的疫情防控重點將轉向防境外輸入。
2月25日，國際貨幣基金組織將2020年中國經濟增長預測值從6.0%下修至5.6%，而僅將全球經濟增長預測值下調了0.1個百分點至3.2%。但3月4日卻表示，隨著疫情迅速蔓延，預計2020年全球經濟增長率將低于2019年的2.9%。其實，3月2日，經濟合作與發展組織就已將2020年全球經濟增長預測值從2.9%降至1.5%（差的情形）~2.4%（基準情形），也是近十多年來的最低。
海外疫情發展對中國股市將產生以下影響：一是面對疫情發展及其影響的不確定性，如果海外股市大幅震蕩，將通過信心危機傳染，令A股出現共振；二是不排除在海外股市大跌之時，境外投資者出于避險或者流動性變現動機，拋售包括A股在內的可變現資產（如3月3日美股、金價同跌）；三是境外疫情防控將通過全球產業鏈供應鏈渠道影響中國境內的復工復產，可能令國內經濟復蘇進度低于預期；四是如果疫情給全球經濟金融帶來重創，將增加中國穩外貿和穩外資的工作難度，影響國內經濟運行，對A股造成實質性沖擊。
這次疫情中再次充分展現了中國力量、中國精神、中國效率的體制機制優勢。有理由相信，中國經濟中長期發展趨勢不會因疫情而改變，這次仍有望像亞洲金融危機和全球金融海嘯之后那樣化危為機。
這些年中國的市場條件和制度環境都有較大改善，人民幣資產有成為全球新避險資產的潛力。但是，這不表示無需關注和規避短期市場震蕩風險。在不確定性增加、資產價格波動性加大面前，投資者應該少講故事、炒概念，而是把脈疫情過后中國經濟轉型、產業升級的大趨勢，立足價值投資、中長線布局，避免追漲殺跌。
面對此種震蕩行情，監管部門宜淡化股指關注而強化市場監測和教育：一是監測市場流動性風險，包括股票市場有沒有出現大面積跌停、市場流動性枯竭，以及股市震蕩是否引發市場恐慌，導致貨幣市場流動性收緊（如從3個月SHIBOR與3個月國債收益率的泰德利差看，2月21日至3月6日平均為64個基點，低于年初至2月20日平均為89個基點，表明貨幣市場流動性保持平穩）；二是監測股票質押和股票融資業務的強平風險；三是監測是否存在通過境內外市場聯動和期現貨市場聯動，操縱市場的行為；四是進一步加強投資者適當性管理和投資者風險教育，引導市場樹立價值投資理念。
本文原發于《財經》。
(本文作者介紹：武漢大學經濟學博導、董輔礽講座教授)
責任編輯：陳鑫
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