文/新浪財經意見領袖專欄作家 韓會師　　

放眼全球，近期A股的表現都堪稱亮眼。若從春節前最后一個交易日（1月23日）算起，截至3月4日，上證綜指略有上漲。同期道瓊斯指數、日經225指數、富時100指數、德國DAX指數等的跌幅均在10%以上。如果僅看2月4日以來的A股走勢，更是可以用漲勢如虹來形容。

　　筆者在上一篇文章《A股雄起的小邏輯》中提出，A股的上漲主要源自貨幣寬松預期。不少朋友問這是否意味著未來1年大盤的上漲空間會很大，如果再考慮到全球可能再次一起大放水，是不是可能再來一波2014-2015年那樣的大行情。

　　筆者個人判斷，基本不可能。

　　雖然個別板塊可能出現不錯的機會，但就市場總體而言，指數繼續大幅上漲難度不小，而且暴漲絕對是監管部門十分不愿意看到的情景。或者說，在目前的經濟背景下，A股暴漲是件政治上十分不正確的事情。

　　這可能令很多朋友難以理解。經濟學家們不是大多口口聲聲說股市上漲有財富效應嗎？股民賺了錢就會敢于消費。而且經濟學家們還說股市漲了企業融資更容易，融資好了企業投資動力會更強。而且企業有錢了就不會裁員，甚至會擴大雇工規模，這樣就業也就會更好。如果對消費和投資都有好處，同時還促進就業，那么絕對是皆大歡喜的事情，怎么可能變成政治不正確呢？

　　其實這就是一個完美理論與復雜現實之間的矛盾。很多看上去很美的東西一旦落到實際操作層面，馬上就是一地雞毛。我們一個個說。

　　先說股市上漲對消費的拉動作用。

　　如果這個邏輯成立，那么合理的推論應該是股市上漲，特別是大漲的同時，消費增速應該上升。但事實上我們并沒有看到這一點。遠的說2009年那一波牛市，可能年輕人已經忘記了。在次貸危機全面爆發后，A股從2007年10月到2008年10月整整跌了一年。經歷了2個月的震蕩之后，從2009年1月開始反彈，并一直持續到7月底，上證綜指累計漲幅大約90%，這絕對算是超級大牛市了。可同期的社會消費品零售總額同比增速只有15%，比2008年同期下降了6.7個百分點，這絕對是個非常大的下跌幅度。

　　再舉個近點的例子，2014年7月到2015年6月那波大牛市相信年輕的朋友也會有些印象。一年的時間里上證綜指飆升了大約150%，絕對冠絕全球。可2015年上半年，社會消費品零售總額同比增速僅為10.4%，同比下降了1.7個百分點。

　　換句話說，股市下跌的時候，社會消費品零售總額的增長情況要比股市大漲的時候好，有時甚至是好很多。說好的財富效應呢？為什么刺激消費的作用不明顯呢？

　　其實仔細想想也不難理解。在股市大漲的時候，小賺之后就退出市場改善生活的股民可能是少數，而在一片紅火之中借錢炒股的可能更多，這也就是為什么我們在每輪股災之后都能看到不少賣房炒股，血本無歸，進而尋短見的新聞報道。

　　所以，股市上漲的確可能刺激部分人的消費，但可能更多的人寧可節衣縮食也要賺到每一個銅板。筆者問過不少炒股的朋友，其中有十幾萬本錢的，也有上千萬本錢的，當牛市到來時，幾乎每個人的期望年收益率都在50%以上，而且本錢越小，期望收益越高，期望1年翻倍的人不在少數。這種心態下的股民，一旦趕上牛市，你怎么可能奢望他們拿出錢來消費。

　　再說股市對投資的拉動作用。

　　首先必須明確一點：在中國，股市從來就不是非金融企業融資的主要場所。中國的投資增長從來就沒有依賴過股市，一定程度上，股市在籌集投資資金的作用上，幾乎可以忽略。

　　空口無憑，還是說幾個數據吧。剛剛過去的2019年，我國非金融企業部門的境內股票融資總額是3479億元。同期，金融機構對非金融公司和機構的貸款增量是9.45萬億元，此外還有企業債券增量2.77萬億元。非金融企業在股票市場的融資額與債權市場相比，大約是1：35的關系。相比信貸，股票市場在企業融資上發揮的作用幾乎可以忽略。

　　其實不光是和信貸比，即使是和同為股權融資的其他融資渠道比，股票市場發揮的作用也顯得有些羸弱。根據人民銀行公布的數據，截至2019年末，以非上市非金融企業為主要投資對象的市場化債轉股累計資金到位規模突破1.4萬億元。從2017年8月第一家市場化債轉股實施機構——建信金融資產投資公司開業算起，不過2年5個月的時間。而過去30年，A股市場累計的非金融企業股票融資額才7.4萬億元。

　　當然，必須指出的是，筆者并沒有否定A股市場的意思。A股市場在流動性和信息透明度上相比其他市場是有獨特優勢的。只是在我國，其對非金融企業部門融資上的作用相對比較小。將來可能A股市場還會有大發展，但那是將來的事情。

　　既然A股的融資額在企業部門融資中的占比如此之低，其對社會投資拉動的作用肯定有限，在投資大盤子里面的功能也就不用再說了。

　　還有一點很重要，就是在股市大漲的時候，企業的股票融資規模未必上升。這似乎又是一個反邏輯的事情，但其實合情合理。因為股市大漲之前往往都經歷了一波大跌或是較長時間的低迷，好不容易開始上漲，此時輿論對于股市擴容往往十分敏感，特別擔憂將股市再砸下來，無論是IPO還是增發都可能招致較大的輿論抨擊，這自然也會對監管部門造成較大的壓力。比如，2009年1-7月的大牛市當中，非金融企業股票融資總額僅1534億元，同比下跌了40%。

　　現在我們基本搞清楚了。股市上漲，特別是短期內的快速上漲，對于國家總體的消費和投資，可能意義都是很有限的。

　　此外，在經濟前景不好，實體經濟經營壓力較大的情況下，由于實體經濟投資風險很高，貨幣寬松催動的股市大漲有可能將實體企業的資金引向股市，而這對于經濟發展無疑是更大的傷害。這時企業不但不會增加雇工，反而可能收縮人員。   

　　我們再深入一步，在經濟增長前景比較差的情況下，股市大漲的結局是什么呢？

　　我想這一點所有人都很清楚：一定是幅度很深的下跌，甚至是短時間內的暴跌。這就不用舉例子了，因為2015年那血淋淋的案例就擺在眼前。

　　誰在暴漲暴跌中損失最慘呢？一定是中小散戶。高收入人群要么承擔得起損失，要么消息靈通跑得快，這就讓暴漲暴跌的股市成了財富分配工具，而且是從低收入者向高收入者轉移。

　　一旦股市大跌，救市的呼吁一定會高高響起。當政府不得不在輿論壓力下救市，誰會成為更大的受益人呢？恐怕還是消息靈通的高收入人群和機構，于是財富進一步從低收入者向高收入者轉移。大家一定還記得，2015年那些在救市過程中因涉嫌內幕交易而被處罰的機構和個人吧。

　　一個基本的常識是：低收入者的邊際消費傾向更高。如果暴漲暴跌的股市讓窮者越窮、富者越富，無疑會損害經濟發展的長期根基。

　　當然，我們不能否認，部分小散戶由于船小好調頭，在歷次股市暴漲暴跌中都做到了高位逃頂。但至少根據筆者的生活經驗，這樣的人是極少數，這也基本上是學界和實務界的共識。

　　基于以上理由，我們可以肯定地說股市大漲，特別是在經濟增長壓力較大，主要靠寬松貨幣環境催動的暴漲，對經濟長期發展絕對是件很負面的事情，因為它既無助于消費，也無助于投資，還有從實體經濟抽取資金的風險，這些自然是監管部門不愿意看到的。

　　近期市場都在熱議放水，特別是在部分地方政府規模龐大的投資計劃曝光之后，市場的熱情更為高漲。畢竟光靠地方政府債券那點資金規模是不可能支撐起數十萬億的投資計劃的，大家都在期盼著信貸的天量投放。因為每一個市場老油條都預期著：只要有一小部分信貸資金能進入股市，股市就可能邁過春天，直接進入火熱的夏季。

　　但筆者還是要提醒一句：如果您是從政策刺激的視角看待股市賺錢的機會，那就要再多想想，2015年的前車之鑒就在眼前，相關部門這次會不會小心很多？筆者覺得應該會。

　　如果您也這么覺得，那么您對A股的上升空間就不要奢望太高。2014-2015年上半年那種大行情也就被窩兒里做做夢就算了。如果您運氣確實很好，該下車的時候千萬不要猶豫。

　　(本文作者介紹：建信金融資產投資有限公司研究主管。)