文/新浪財經意見領袖專欄作家 孫彬彬

　　全球利率走低，權益市場劇震，聯儲降息之后，海外動蕩是否告一段落？眾說紛紜間，國內刺激政策會如何落地？是調整還是反彈？天風證券研究所總量團隊將為大家奉上每周論勢！

　　（1）美股自身存在風險，疫情只是下跌的促發因素。第一，美國經濟本就不樂觀，2019年美國經濟短周期的高位回落，19年8月ISM制造業PMI跌破了榮枯線，20年2月Markit服務業PMI也跌破了榮枯線。第二，美股在調整之前，技術層面已經出現超買，持倉集中情緒亢奮，靜態估值偏離度較高，積累了較大的調整風險。第三，今年大選年不確定因素很多，疫情疊加選情，美股可能出現類似2018年4季度的大幅調整。信用市場泡沫和中小企業債務是美國金融體系的脆弱點，如果是疫情引發美國中小企業債務危機，不排除2009年大牛市結束的可能。

　　（2）3月3日美聯儲一次性降息50bp，雖然幅度符合市場預期，但發生在非常規時間。之前美聯儲非常規降息時，都發生了經濟危機和衰退（2007-2008，2001，1998），因此這次降息引發了市場恐慌，美股大跌。美聯儲降息之后，全球央行將開始降息潮。美聯儲還有100bp的降息空間，3月18日議息會議可能繼續降息25bp。在經濟下行的過程中，信用溢價可能上升，降息對消費和投資的刺激作用有限，主要作用是降低無風險利率，推升金融市場的流動資產價格。

　　（3）隨著全球央行開啟降息潮，海外市場或會出現超跌反彈。如果疫情全球蔓延造成了實質性的經濟沖擊，海外市場將出現二次下跌，真正的底部才會出現。第一次下跌對應的是恐慌情緒，第二次下跌對應的是經濟衰退的預期，中間的反彈對應的是全球央行的寬松。從現在海外的疫情曲線來看，海外疫情可能大概率控制不住，如果不采取中國的集中防控方式，則疫情可能持續至5-6月氣溫上升。可以預見2季度美歐日經濟數據將表現比較差，對中國2季度出口和全球產業鏈有較大影響。

　　（4）外圍市場大跌加速了國內市場的內生調整和風格切換。隨著復工加速恢復和政策加速出臺，成長股和價值股的極致分化有所收斂，低估值價值股的防御屬性相對上升，成長股出現一些正常的回調，科技類公司的分化將會越來越大，核心還是關注產業的長期趨勢。整體來看，3月國內市場可能跌宕起伏，一方面海外疫情擴散發酵較快（相當于中國1月下旬-2月中上旬），美股不排除二次高位俯沖（由于疫情和選情），另一方面中國央行可能跟隨性降息，下調存款基準利率25BP+公開市場操作下調5-15bp，從現在到3月20日是觀察降息的窗口期。由于中國已經基本控制住疫情，國內市場的政策面和基本面均向上，如果海外出現二次下跌（可能性較大），A股受影響的程度小于第一次。出口相關可能受到海外負面影響，內需相關會表現出較強的復蘇和結構分化。

　　【策略】

　　一、創業板PE（TTM）估值水平

　　截至2020年3月3日收盤，按整體法計算創業板PE（TTM）為58.3x，而萬得全A、上證綜指、滬深300、中小板指的PE（TTM）分別為17.8x、12.9x、12.2x和30.2x。

　　但如果我們將之與：1）2014年2月17日，創業板指階段性高點（隨著2月18日央行重啟正回購收縮流動性，之后3個月創業板指回調21%）；2）2015年6月3日，創業板指突破4000點。這兩個時間點創業板指的估值進行對比：

　　2014年2月17日，創業板指整體法PE（TTM）為69.8倍，加權法PE（TTM）為64.9倍，前向估值（2014E）分別為45倍、42倍。

　　2015年6月3日，創業板指整體法PE（TTM）為138倍，加權法PE（TTM）為175倍，前向估值（2015E）分別為124倍、158倍。

　　2020年3月3日，創業板指整體法PE（TTM）為58.3倍，加權法PE（TTM）為40.4倍，前向估值（2020E）分別為43-45倍、30-31倍；剔除溫氏，整體法PE（TTM）為71.0倍，加權法PE（TTM）為66.5倍，前向估值（2020E）分別為56-59倍、53-55倍。（前向估值的測算詳見第二部分）

　　其中，整體法PE=∑（總市值）/∑（凈利潤（TTM）），加權法PE=∑（總市值*指數權重）/∑（凈利潤（TTM） *指數權重）。若加權法PE小于整體法PE，意味著權重高的個股盈利好、估值較低；若加權法PE大于整體法PE，則意味著權重高的個股盈利差、估值高。

　　有兩個結論：

　　一是不剔除溫氏，當前創業板指的估值距離歷史兩大高點仍有一定距離； 若剔除溫氏，則當前創業板指估值略高于14年2月估值，但遠低于15年6月估值。

　　二是當前創業板指加權PE小于整體PE，意味著權重高的個股盈利好、估值較低，指數的成份結構優于歷史兩大高點。

　　二、創業板指盈利預測

　　結論：進一步考慮盈利預期，當前創業板估值仍處于相對合理水平，并未出現泡沫化。歷史上，創業板指個股賣方一致預測利潤的加總，平均需要打6-7折是最終創業板指的利潤，按此推算，創業板指（剔除溫氏）2020年利潤增長在20%-25%，對應整體法和加權法下創業板指的前向估值（2020E）分別為56-59倍、53-55倍，雖然目前創業板指（剔除溫氏）估值不便宜，但也遠遠沒到泡沫化的瘋狂階段。

　　具體來說，一致預期的盈利預測方法是基于有效期在180天內的個股的預測值（賣方的盈利預測），通過歷史上實際增速與預測增速的偏差，推算未來的盈利增速。此前報告《當前估值隱含了怎么樣的增長預期？——A股盈利趨勢展望》中，實際增速與預測增速的偏差，我們是用實際增速/預測增速來測算折扣。在這里，新增一種測算折扣的方法，即計算實際利潤與預測利潤的偏差，進一步計算盈利增速。兩種方法分別更新如下：

　　方法一：增速折扣=實際增速/預測增速。

　　（1）一致預期增速：通過整體法加總計算2010-2018年每年底，個股次年的凈利潤預測，得到當時板塊或指數的預測增速。

　　（2）折扣（實際值/預測值）：計算板塊的實際增速以及當年的預測增速的比例，即實際增速的折扣值。并計算2010-2018年的平均折扣，作為中性假設，而樂觀和悲觀假設分別在此基礎上加一折和減一折。

　　（3）2020年增速=2020年一致預期增速*平均折扣。

　　中性假設下，各板塊和行業2020年凈利潤增速分別為：全A（4.9%）、全A非金融（10.6%）、主板（3.2%）、中小板（14.9%）、創業板（22.1%）；創業板指（23.2%）、中小板指（15.0%）、滬深300（4.8%）。

　　方法二：利潤折扣=實際利潤/預測利潤。

　　由于目前只有創業板披露完2019年年報（快報），方法二僅針對創業板進行計算（因2020年的預測增速需以2019年利潤為基數）。

　　創業板指2011-2018年利潤平均折扣（折扣=實際利潤/預測利潤）均為0.675。其中，在2011-2016年利潤折扣都比較穩定（平均折扣7折左右），2017-2018年由于盈利周期下滑和資產減值等因素，利潤折扣有明顯的回落。相比方法一的增速折扣，方法二的利潤折扣會比較穩定。

　　最后，對2020年利潤增速進行敏感性測試：

　　若折扣值為0.68，則創業板指和創業板指（剔除溫氏）的利潤增速為16.5%和26.6%；

　　若折扣值為0.70，則創業板指和創業板指（剔除溫氏）的利潤增速為19.9%和30.3%。

　　若折扣值為0.73，則創業板指和創業板指（剔除溫氏）的利潤增速為25.0%和35.9%。

　　綜合來看，創業板指（不剔除溫氏）2020年利潤增長在30%-35%之間，對應整體法和加權法下創業板指的前向估值（2020E）分別為43-45倍、30-31倍；創業板指（剔除溫氏）2020年利潤增長在20%-25%之間，對應整體法和加權法下創業板指的前向估值（2020E）分別為56-59倍、53-55倍。

　　三、核心結論

　　短期來看，類比2014年2月經驗，由于估值層面不便宜但也沒過熱，處于上下皆可的狀態，因此后續創業板的走勢需密切關注流動性拐點的信號。2014年2月18日，中國人民銀行通過公開市場進行480億元人民幣14天期正回購操作，時隔八個月后重啟正回購。市場將其試做流動性收縮的信號，于是創業板也在這個時間見頂，隨后下跌20%。

　　而當前市場的流動性環境仍然處于過剩的狀態，Shibor 3個月仍處于2011年以來最底部位置，央行也連續表達了繼續維持寬于流動性的態度，短期內流動性并沒有看到明顯的拐點信號。基于此，我們傾向于認為，全球疫情對國內科技股更多是節奏上的影響，以科技成長類標的為主的創業板相對占優風格仍將延續。

　　長期來看，指數的相對走勢取決于業績的相對變化，這是決定長期風格的本質，而估值高低并非指數見頂的充分條件。目前，創業板指成份股中，TMT+醫藥的權重占比達66.7%，且成份股以各細分龍頭為主，如第二部分預測結果，2020年，創業板的整體利潤增速相比2019年大概率向上走。這也決定了創業板指占優的風格將延續。

　　(本文作者介紹：天風證券固定收益首席分析師孫彬彬)