文/新浪財(cái)經(jīng)意見(jiàn)領(lǐng)袖專欄作家 汪濤

2月統(tǒng)計(jì)局制造業(yè)PMI和非制造業(yè)商務(wù)活動(dòng)指數(shù)雙雙跌至歷史新低。受新冠肺炎疫情影響，我們估計(jì)即將公布的1-2月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)將顯示整體經(jīng)濟(jì)活動(dòng)出現(xiàn)收縮，固定資產(chǎn)投資同比下跌5%，社會(huì)消費(fèi)品零售同比下跌8%，工業(yè)生產(chǎn)低位增長(zhǎng)（同比增長(zhǎng)1.2%）。進(jìn)出口可能均同比大幅下跌。2月CPI同比增速可能小幅降至5.2%，PPI再次轉(zhuǎn)為通縮、同比下跌0.4%。由于去年同期基數(shù)較低，整體信貸增速可能小幅上行。

　　復(fù)工率正在回升

　　我們最新的每日經(jīng)濟(jì)活動(dòng)追蹤顯示，主要城市的交通擁堵延時(shí)指數(shù)、6大發(fā)電集團(tuán)日均電廠煤耗、30個(gè)大中城市房地產(chǎn)日均銷售較春節(jié)期間逐步改善。此外，過(guò)去兩周來(lái)各省和各行業(yè)的復(fù)工率也已明顯回升，尤其是沿海經(jīng)濟(jì)重要省份、大型企業(yè)、國(guó)企、汽車等行業(yè)，但中小企業(yè)復(fù)工率依然較低。不過(guò)需要注意的是，復(fù)工率并不是企業(yè)的產(chǎn)能利用率——實(shí)際上，雖然一些企業(yè)已經(jīng)復(fù)工，但其恢復(fù)的產(chǎn)能仍不足正常水平的一半。

　　我們的基準(zhǔn)預(yù)測(cè)面臨顯著的下行風(fēng)險(xiǎn)，政策支持有望進(jìn)一步加碼

　　我們目前預(yù)測(cè)一季度GDP同比增長(zhǎng)3.8%（季環(huán)比折年率下跌1.5%），該預(yù)測(cè)面臨顯著的下行風(fēng)險(xiǎn)。目前已出臺(tái)的政策支持主要集中在流動(dòng)性投放、下調(diào)MLF/LPR利率，以及稅費(fèi)減免和財(cái)政補(bǔ)貼。我們預(yù)計(jì)政策支持有望進(jìn)一步加碼，包括央行再降準(zhǔn)100個(gè)基點(diǎn)、進(jìn)一步下調(diào)MLF利率10個(gè)基點(diǎn)，同時(shí)在CPI明顯回落后，央行可能會(huì)下調(diào)存款基準(zhǔn)利率（最多25個(gè)基點(diǎn)）。政府會(huì)加大在醫(yī)療和基建方面的財(cái)政支出，并為受疫情影響較大的企業(yè)和個(gè)人提供定向財(cái)政支持。不過(guò)，我們依然認(rèn)為政府不會(huì)大規(guī)模放松信貸政策或全局性刺激房地產(chǎn)市場(chǎng)。

　　圖表1：1-2月宏觀數(shù)據(jù)前瞻

　　正文

　　1-2月宏觀數(shù)據(jù)前瞻：新冠疫情拖累整體經(jīng)濟(jì)活動(dòng)

　　我們估計(jì)即將公布的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)將顯示受新冠肺炎疫情影響，1-2月整體經(jīng)濟(jì)活動(dòng)收縮，固定資產(chǎn)投資同比下跌5%，社會(huì)消費(fèi)品零售同比下跌8%，工業(yè)生產(chǎn)低位增長(zhǎng)（同比增長(zhǎng)1.2%）。進(jìn)出口可能也雙雙同比大幅下跌。2月CPI同比增速可能小幅降至5.2%，PPI再次轉(zhuǎn)為同比下跌0.4%。由于去年同期基數(shù)較低，整體信貸增速可能小幅上行。此外，我們的每日經(jīng)濟(jì)活動(dòng)追蹤顯示，主要城市的交通擁堵延時(shí)指數(shù)、6大發(fā)電集團(tuán)日均電廠煤耗、30個(gè)大中城市房地產(chǎn)日均銷售較春節(jié)期間逐步改善。過(guò)去兩周來(lái)，各省和主要行業(yè)復(fù)工率也已明顯回升。

　　受新冠肺炎疫情影響，2月統(tǒng)計(jì)局制造業(yè)PMI大幅跌至35.7、創(chuàng)歷史新低，略低于我們的預(yù)期（瑞銀預(yù)測(cè)為38；彭博預(yù)測(cè)均值為45）。其中，多數(shù)重要分項(xiàng)指標(biāo)相比1月大幅走弱（尤其是新訂單和生產(chǎn)量指數(shù)），而產(chǎn)成品庫(kù)存指數(shù)略有改善。新訂單指數(shù)大幅下行22.1個(gè)百分點(diǎn)至29.3，新出口訂單指數(shù)也下行20個(gè)百分點(diǎn)至28.7。原材料庫(kù)存指數(shù)和采購(gòu)量指數(shù)也雙雙大幅下行。生產(chǎn)量指數(shù)大幅下滑23.5個(gè)百分點(diǎn)至27.8，就業(yè)指數(shù)下滑15.7個(gè)百分點(diǎn)至31.8。上述所有分項(xiàng)指標(biāo)均降至歷史低位，甚至低于2008-2009年金融危機(jī)時(shí)的水平。購(gòu)進(jìn)和出廠價(jià)格指數(shù)則雙雙小幅下行。

　　另一方面，和制造業(yè)活動(dòng)相比，非制造業(yè)商務(wù)活動(dòng)指數(shù)下行幅度更大（下行24.5個(gè)百分點(diǎn)至29.6），表明其受新冠肺炎疫情影響更為嚴(yán)重。建筑業(yè)商務(wù)活動(dòng)指數(shù)跌幅大于服務(wù)業(yè)（分別下跌33和23個(gè)百分點(diǎn)）。分行業(yè)來(lái)看，在調(diào)查的21個(gè)行業(yè)中，有19個(gè)行業(yè)的商務(wù)活動(dòng)指數(shù)位于收縮區(qū)間，金融業(yè)商務(wù)活動(dòng)指數(shù)則略高于榮枯線。電信、互聯(lián)網(wǎng)軟件行業(yè)商務(wù)活動(dòng)指數(shù)均有所回落，但分別高于服務(wù)業(yè)商務(wù)活動(dòng)指數(shù)11-13個(gè)百分點(diǎn)。此外，交通運(yùn)輸、住宿餐飲、旅游、居民服務(wù)等行業(yè)商務(wù)活動(dòng)指數(shù)均落至20以下。

　　圖表2：2月統(tǒng)計(jì)局制造業(yè)PMI大幅跌至35.7、創(chuàng)歷史新低

　　圖表3：1、2月30個(gè)大中城市房地產(chǎn)銷售分別同比下跌20%和72%

　　我們估計(jì)即將公布的1-2月數(shù)據(jù)將顯示：

　　1-2月工業(yè)生產(chǎn)同比增速放緩至1.2%。2月統(tǒng)計(jì)局制造業(yè)PMI大幅下跌，表明制造業(yè)增長(zhǎng)動(dòng)能顯著放緩。1、2月主要電廠煤耗分別同比下跌13%和20%，而最新的數(shù)據(jù)顯示當(dāng)前主要電廠煤耗為去年春節(jié)后同期水平的2/3。2月全國(guó)大中型鋼廠平均產(chǎn)能利用率從去年12月和今年1月的66%-67%小幅降至63%，表明相比于其他行業(yè)，重工業(yè)受新冠肺炎疫情影響可能相對(duì)較小。我們估計(jì)1-2月工業(yè)生產(chǎn)同比增速可能大幅走弱，但仍保持1.2%的低位正增長(zhǎng)。另一方面，我們估計(jì)受此前全面管控的影響，2月社會(huì)消費(fèi)品零售大幅走弱，拖累1-2月整體同比下跌8%。

　　房地產(chǎn)活動(dòng)可能大幅走弱，尤其是房地產(chǎn)銷售。高頻數(shù)據(jù)顯示，1、2月30個(gè)大中城市房地產(chǎn)銷售分別同比下跌20%和72%。低線城市的房地產(chǎn)銷售可能基本陷入停滯。我們估計(jì)1-2月房地產(chǎn)銷售可能轉(zhuǎn)為同比下跌40%，而新開(kāi)工也可能同比大幅下跌。整體而言，我們估計(jì)，房地產(chǎn)建設(shè)活動(dòng)大幅走弱，1-2月房地產(chǎn)投資同比下跌7%-8%。最新的數(shù)據(jù)顯示，上周30個(gè)大中城市房地產(chǎn)銷售已回升至去年春節(jié)后同期水平的40%左右（2月初僅為1%-2%）。

　　整體固定資產(chǎn)投資可能同比下跌5%。盡管1-2月地方政府專項(xiàng)債券新發(fā)行近9000億元，但鑒于投資和建設(shè)活動(dòng)受限，基建投資可能同比下跌8%左右。制造業(yè)投資可能同比下跌4%-5%。再加上我們預(yù)計(jì)房地產(chǎn)投資同比下跌7%-8%，1-2月整體固定資產(chǎn)投資可能同比下跌5%。

　　進(jìn)出口雙雙同比大幅下跌。2月統(tǒng)計(jì)局制造業(yè)PMI中新出口訂單指數(shù)大幅下行20個(gè)百分點(diǎn)至28.7，進(jìn)口指數(shù)也較1月下行17.1個(gè)百分點(diǎn)至31.9。上述指標(biāo)大幅走弱主要受制于出口生產(chǎn)和運(yùn)輸物流受限，而1月美國(guó)ISM指數(shù)和德國(guó)IFO商業(yè)景氣指數(shù)則均有所改善。整體而言，我們估計(jì)1-2月以美元計(jì)出口同比下跌17%，進(jìn)口同比下跌19%，貿(mào)易順差收窄至410億美元。

　　圖表4：1、2月主要電廠煤耗分別同比下跌13%和20%

　　圖表5：2月企業(yè)債券和地方政府債券凈發(fā)行量同比走強(qiáng)

　　2月CPI同比增速可能小幅降至5.2%；PPI再次轉(zhuǎn)為同比下跌。高頻數(shù)據(jù)顯示，2月食品價(jià)格環(huán)比上漲1%-2%。其中，蔬菜價(jià)格環(huán)比再次上漲8%（同比上漲13%），而豬價(jià)也環(huán)比上漲5%（同比上漲168%）。此外，禽肉類和雞蛋價(jià)格分別環(huán)比下跌2%和6%。非食品價(jià)格可能比較平穩(wěn)。整體而言，我們估計(jì)2月CPI同比增速可能小幅降至5.2%，其中食品價(jià)格同比走強(qiáng)，而非食品價(jià)格同比走弱。另一方面，高頻數(shù)據(jù)顯示，2月生產(chǎn)者產(chǎn)品價(jià)格環(huán)比下跌，其中動(dòng)力煤價(jià)格上行，鋼價(jià)環(huán)比下跌7%，油氣價(jià)格環(huán)比下跌8%。整體而言，我們估計(jì)2月PPI同比下跌0.4%。

　　整體信貸增速可能小幅上行。繼1月大幅走強(qiáng)后，我們估計(jì)2月新增人民幣貸款回落至6500億元，小幅低于去年同期水平。影子信貸規(guī)模可能大致企穩(wěn)。2月企業(yè)債券凈發(fā)行量較1月有所降溫，但仍高于去年同期，而地方政府債券和國(guó)債凈發(fā)行量達(dá)4700億元，強(qiáng)于去年同期。整體而言，我們估計(jì)2月新增社會(huì)融資規(guī)模1.55萬(wàn)億元（去年同期為9670億元）。整體信貸同比增速（剔除股票融資）可能小幅上行0.2個(gè)百分點(diǎn)至11.1%。我們估算的信貸脈沖可能小幅升至GDP的1.3%。

　　外匯儲(chǔ)備規(guī)模可能下降150億美元。上月人民幣對(duì)美元匯率窄幅波動(dòng)，2月資本外流壓力可能大致企穩(wěn)。我們估算美元走強(qiáng)導(dǎo)致的主要儲(chǔ)備貨幣匯率變動(dòng)可能帶來(lái)80億美元的估值損失，而發(fā)達(dá)國(guó)家債券收益率大幅下跌可能帶來(lái)部分估值收益。進(jìn)一步考慮其他因素（2月貿(mào)易順差較1月大幅收窄等），我們估算2月外匯儲(chǔ)備規(guī)模可能下降150億美元。

　　圖表6：豬價(jià)環(huán)比上漲5%（同比上漲168%）、蔬菜價(jià)格環(huán)比上漲8%（同比上漲13%）

　　圖表7：受益于去年同期基數(shù)較低，整體信貸增速可能小幅上行

　　經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和政策展望

　　復(fù)工率從2月初的低位穩(wěn)步回升。我們最新的每日經(jīng)濟(jì)活動(dòng)追蹤顯示，主要城市的交通擁堵延時(shí)指數(shù)、6大發(fā)電集團(tuán)日均電廠煤耗、30個(gè)大中城市房地產(chǎn)日均銷售較春節(jié)期間逐步改善、回歸常態(tài)。隨著政策重心逐步調(diào)整到恢復(fù)生產(chǎn)生活秩序，過(guò)去兩周來(lái)各省和各行業(yè)的復(fù)工率也已明顯回升，尤其是沿海經(jīng)濟(jì)重要省份（例如廣東、江蘇、山東、浙江、上海）、大型企業(yè)、國(guó)企、汽車等行業(yè)，但中小企業(yè)復(fù)工率依然較低。此外，根據(jù)統(tǒng)計(jì)局公布的數(shù)據(jù)，截至2月25日，大中型企業(yè)復(fù)工率為78.9%（其中大型企業(yè)為85.6%）。不過(guò)需要注意的是，復(fù)工率并不是企業(yè)的產(chǎn)能利用率——實(shí)際上，雖然一些企業(yè)已經(jīng)復(fù)工，但其恢復(fù)的產(chǎn)能仍不足正常水平的一半。

　　我們的基準(zhǔn)預(yù)測(cè)面臨顯著的下行風(fēng)險(xiǎn)；政策支持有望進(jìn)一步加碼。鑒于我們估計(jì)1-2月份固定資產(chǎn)投資、社會(huì)消費(fèi)品零售、房地產(chǎn)活動(dòng)、進(jìn)出口均會(huì)大幅走弱、陷入收縮，我們目前一季度GDP同比增長(zhǎng)3.8%（季環(huán)比折年率為-1.5%）的預(yù)測(cè)面臨顯著的下行風(fēng)險(xiǎn)。未來(lái)兩周對(duì)于新增確診病例能否保持穩(wěn)步下降，以及經(jīng)濟(jì)活動(dòng)能恢復(fù)到什么程度將尤為關(guān)鍵。目前已出臺(tái)的政策支持主要包括流動(dòng)性投放、下調(diào)MLF和LPR政策利率，以及部分稅費(fèi)減免和財(cái)政補(bǔ)貼。我們預(yù)計(jì)政策支持有望進(jìn)一步加碼，包括央行還會(huì)再降準(zhǔn)100個(gè)基點(diǎn)、進(jìn)一步下調(diào)MLF利率10個(gè)基點(diǎn)，同時(shí)在CPI明顯回落后，央行可能會(huì)下調(diào)存款基準(zhǔn)利率（最多25個(gè)基點(diǎn)）。政府應(yīng)會(huì)加大在醫(yī)療和基建方面的財(cái)政支出，并為受疫情影響較大的企業(yè)和個(gè)人提供定向財(cái)政支持。不過(guò)，鑒于相比以往目前政策空間相對(duì)有限，我們依然認(rèn)為政府不會(huì)大規(guī)模放松信貸政策或全局性刺激房地產(chǎn)市場(chǎng)。

　　圖表8：6大發(fā)電集團(tuán)電廠煤耗走強(qiáng)

　　圖表9：交通擁堵延時(shí)指數(shù)逐步上行

　　(本文作者介紹：瑞銀證券中國(guó)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家。)