文/意見領(lǐng)袖專欄作家 張瑜

　　主要觀點(diǎn)

　　一、針對疫情沖擊，財(cái)政有哪五大突破口？

　　截至2月23日，各級財(cái)政共安排疫情防控資金995億元，根據(jù)我們此前估算，各級財(cái)政疫情防控補(bǔ)助資金預(yù)計(jì)最終實(shí)際支出可達(dá)1800~2500億元，針對疫情的稅費(fèi)減免空間可達(dá)5700億元。面對高達(dá)8000億的增支減收沖擊，財(cái)政的出路在哪？我們認(rèn)為主要有五大突破口，分別為煙草稅調(diào)整、壓減支出、提升赤字率、動(dòng)用小金庫（調(diào)入資金及使用結(jié)轉(zhuǎn)結(jié)余、國企利潤上繳）以及發(fā)行特別國債（類特別國債）：

　　1．煙草稅與疫情防控關(guān)聯(lián)度較低且稅額龐大，當(dāng)下適合調(diào)整加征。

　　2．疫情防控支出的壓力還可通過壓減其他支出緩解，主要為壓減一般性支出。

　　3．若預(yù)算赤字率僅提升至3%，相比預(yù)期將沒有增量。

　　4．動(dòng)用小金庫主要包括調(diào)入資金及使用結(jié)轉(zhuǎn)結(jié)余、國企利潤上繳。其中調(diào)入資金及使用結(jié)轉(zhuǎn)結(jié)余分為從中央預(yù)算穩(wěn)定調(diào)節(jié)基金調(diào)入、政府性基金預(yù)算調(diào)入（專項(xiàng)債計(jì)入政府性基金）、國有資本經(jīng)營預(yù)算調(diào)入以及地方財(cái)政結(jié)轉(zhuǎn)結(jié)余資金四個(gè)部分。國企利潤上繳主要來自金融國企利潤上繳。

　　5．特殊時(shí)期不排除發(fā)行特別國債（類特別國債），但政策優(yōu)先級較低。

　　二、財(cái)政“明白賬”的增量空間有多少？

　　加征煙草稅可帶來約2300億增量。加征煙草稅的月度邊際財(cái)政收入增量約為230億。假設(shè)本輪煙草稅調(diào)整自3月執(zhí)行，可創(chuàng)造約2300億增量財(cái)政空間。

　　壓減一般性支出可帶來873億增量。假設(shè)2020年一般公共服務(wù)支出壓減幅度仍為5%，增量可達(dá)873億。

　　若將預(yù)算赤字率提至3%，相比2019年可帶來4414億增量。但考慮到疫情發(fā)生前，市場已普遍預(yù)期2020年預(yù)算赤字率將提至3%，相比預(yù)期將沒有增量。

　　三、財(cái)政“模糊賬”的增量空間有多少？

　　估算2019年底中央預(yù)算穩(wěn)定調(diào)節(jié)基金余額為1742億元，由于2019年調(diào)入中央一般公共預(yù)算額已達(dá)2800億，今年即便將余額全部調(diào)入使用也沒有增量。

　　動(dòng)用地方結(jié)轉(zhuǎn)結(jié)余及調(diào)入資金可帶來8562~10062億增量。估算地方結(jié)轉(zhuǎn)結(jié)余資金2019年底規(guī)模為2781億，即便全部使用也無增量。調(diào)入資金主要來源于土地出讓盈余與專項(xiàng)債收入，若專項(xiàng)債新增發(fā)行3.3~3.5萬億，2020年調(diào)入資金增量可達(dá)2250~3750億。結(jié)轉(zhuǎn)結(jié)余與調(diào)入資金合計(jì)可達(dá)2.62~2.78萬億，若全部使用，相較2019年增量可達(dá)8562~10062億。

　　國企利潤上繳增量主要來自金融國企，上繳比例提升可帶來972億增量。

　　不排除特別國債發(fā)行可能，但政策優(yōu)先級較低。從政策導(dǎo)向看，通過普通國債和地方一般債彌補(bǔ)赤字目前仍為基準(zhǔn)情形。從歷史發(fā)行看，三種特別國債各有缺陷，并非填補(bǔ)財(cái)政缺口首選。如最終仍有必要發(fā)行特別國債，更可能是針對本次疫情的新品種，配合專項(xiàng)債發(fā)行規(guī)模擴(kuò)大。

　　四、財(cái)政的出路在哪？——可能的8000億增量組合

　　應(yīng)對狹義疫情沖擊，財(cái)政的出路主要在于加大動(dòng)用部分小金庫（增量4000億）與煙草稅調(diào)整（增量2300億），可能的增量組合將帶來8145億增量，可基本彌補(bǔ)8000億狹義疫情沖擊缺口。

　　廣義財(cái)政要更積極，還需政策性銀行補(bǔ)短板與專項(xiàng)債穩(wěn)增長。我們預(yù)計(jì)三大政策性銀行的“戰(zhàn)疫債”后續(xù)將加碼，必要時(shí)財(cái)政可給予貼息配合（類專項(xiàng)建設(shè)債），財(cái)政部可能針對本次疫情發(fā)行不同于以往的新品種特別國債，地方政府新增專項(xiàng)債規(guī)模將由此前市場預(yù)期的3萬億擴(kuò)大至3.3~3.5萬億，并更加強(qiáng)調(diào)投向基建比例的提升（此前提前下達(dá)專項(xiàng)債約70%投向基建）。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：疫情發(fā)展程度超預(yù)期，財(cái)政刺激力度超預(yù)期，估算僅供參考。

　　報(bào)告目錄

　　報(bào)告正文

　　一

　　針對疫情沖擊，財(cái)政有哪五大突破口？

　　截至2月23日，各級財(cái)政共安排疫情防控資金995億元，根據(jù)我們此前估算，各級財(cái)政疫情防控補(bǔ)助資金預(yù)計(jì)最終實(shí)際支出可達(dá)1800~2500億元，針對疫情的稅費(fèi)減免空間可達(dá)5700億元。面對高達(dá)8000億的增支減收沖擊，財(cái)政的出路在哪？我們認(rèn)為有五大突破口，分別為煙草稅調(diào)整、壓減支出、提升赤字率、動(dòng)用小金庫（調(diào)入資金及使用結(jié)轉(zhuǎn)結(jié)余、國企利潤上繳）以及發(fā)行特別國債（類特別國債）。其中，前三者為較為清晰的“明白賬”，后兩者為深藏不露的“模糊賬”：

　　1．經(jīng)濟(jì)持續(xù)下行疊加收入端承壓疫情沖擊的背景下，靠財(cái)政收入整體增長彌補(bǔ)疫情財(cái)政缺口并不現(xiàn)實(shí)，有必要適當(dāng)加征其他非疫情相關(guān)稅種。煙草稅與疫情防控關(guān)聯(lián)度較低且稅額龐大，當(dāng)下適合調(diào)整加征。

　　2．疫情防控支出的壓力還可通過壓減其他支出緩解。主要為壓減一般性支出。

　　3．提升赤字率是財(cái)政應(yīng)對危機(jī)的常規(guī)手段。但若預(yù)算赤字率僅提升至3%，相比預(yù)期將沒有增量。

　　4．除了通過“明白賬”增收減支以外，財(cái)政還可動(dòng)用“小金庫”彌補(bǔ)收支缺口，主要包括調(diào)入資金及使用結(jié)轉(zhuǎn)結(jié)余、國企利潤上繳。其中調(diào)入資金及使用結(jié)轉(zhuǎn)結(jié)余分為從中央預(yù)算穩(wěn)定調(diào)節(jié)基金調(diào)入、政府性基金預(yù)算調(diào)入（專項(xiàng)債計(jì)入政府性基金）、國有資本經(jīng)營預(yù)算調(diào)入以及地方財(cái)政結(jié)轉(zhuǎn)結(jié)余資金四部分。國企利潤上繳主要來自金融國企利潤上繳。

　　5．特殊時(shí)期不排除發(fā)行特別國債（類特別國債），但政策優(yōu)先級較低。

　　需要說明的是，由于疫情帶來的短期經(jīng)濟(jì)沖擊難以準(zhǔn)確估計(jì)，由此估算財(cái)政減收的誤差可能較大，我們在本篇報(bào)告中僅考慮如何彌補(bǔ)狹義疫情沖擊造成的收支缺口，而不去評估經(jīng)濟(jì)下行壓力加劇產(chǎn)生的內(nèi)生財(cái)政影響。

　　二

　　財(cái)政“明白賬”的增量空間有多少

　　（一）煙草稅調(diào)整可帶來2300億增量

　　煙草稅對財(cái)政有多重要？2015年以來，煙草業(yè)上繳財(cái)政總額從未低于1萬億（絕大部分繳入稅收）。今年召開的全國煙草工作會議并未披露去年的具體上繳規(guī)模，但明確了“全國煙草行業(yè)工商稅利和上繳財(cái)政總額創(chuàng)歷史最高水平”，由此判斷2019年煙草業(yè)上繳財(cái)政總額應(yīng)至少高于2015年的歷史峰值10950億元，相當(dāng)于全年財(cái)政收入的5.8%。

　　加征煙草稅能增收多少？以最近一次煙草稅調(diào)整為例，2015 年5 月，財(cái)政部、國家稅務(wù)總局將卷煙批發(fā)環(huán)節(jié)從價(jià)稅稅率由 5%提高至 11%，并按 0.005 元/支加征從量稅，當(dāng)年煙草業(yè)利潤上繳即實(shí)現(xiàn)了 1839 億多增（共實(shí)施8個(gè)月）。假設(shè)本輪煙草稅調(diào)整力度不遜于 2015 年，在稅基變化不大的前提下，月度邊際財(cái)政收入增量約為230億。假設(shè)本輪煙草稅調(diào)整自3月執(zhí)行，可創(chuàng)造約2300億（230*10=2300億）增量財(cái)政空間。

　　（二）壓減一般性支出可帶來873億增量

　　哪些支出可以壓減？在公共財(cái)政支出的二十四個(gè)子項(xiàng)目中，目前政策明確壓減的為一般性支出（一般公共服務(wù)支出）。其他支出項(xiàng)目中，國防、教育、環(huán)保等關(guān)乎國計(jì)民生與強(qiáng)政策延續(xù)性支出難以壓減，而醫(yī)療衛(wèi)生、社會保障和就業(yè)等疫情相關(guān)支出增支壓力較大，唯一存在騰挪空間的基建類支出（城鄉(xiāng)社區(qū)事務(wù)、農(nóng)林水事務(wù)和交通運(yùn)輸事務(wù)支出）也因穩(wěn)增長壓力而壓減空間有限。

　　壓減一般性支出的空間有多大？2019年一般公共服務(wù)支出并未公布，但可結(jié)合判斷增速約為-5%，對應(yīng)支出規(guī)模約為17456億：年初中央預(yù)算表中，中央一般公共服務(wù)支出的預(yù)算同比增速為-3.1%；全年財(cái)政收支發(fā)布會提及：“2019中央除剛性和重點(diǎn)項(xiàng)目外，其他項(xiàng)目支出平均壓減幅度達(dá)到10%”；“各地壓減幅度都超過了5%，不少達(dá)到10%以上”。假設(shè)2020年一般公共服務(wù)支出壓減幅度仍為5%，增量可達(dá)873億，仍相對有限。

　　（三）若預(yù)算赤字率提至3%，相比預(yù)期將沒有增量

　　假設(shè)今年預(yù)算赤字率提至3%，能創(chuàng)造多少增量？在2020年名義GDP增速7.7%的假設(shè)下，若將預(yù)算赤字率提至3%，相比2019年可帶來4414億增量。但考慮到疫情發(fā)生前，市場已普遍預(yù)期2020年預(yù)算赤字率將提至3%，若赤字率不進(jìn)一步提升至3%以上（每增加0.1%可帶來1067億增量），相比預(yù)期將沒有增量。

　　三

　　財(cái)政“模糊賬”的增量空間有多少？

　　財(cái)政連年超支，為何預(yù)算赤字目標(biāo)總能完成？當(dāng)實(shí)際赤字（財(cái)政支出-財(cái)政收入）超出預(yù)算赤字時(shí)（2019年超2萬億），兩者之間的差距可以通過調(diào)入資金及使用結(jié)轉(zhuǎn)結(jié)余來填補(bǔ)，具體可分為使用中央預(yù)算穩(wěn)定調(diào)節(jié)基金、從中央政府性基金預(yù)算、中央國有資本經(jīng)營預(yù)算調(diào)入以及從地方結(jié)轉(zhuǎn)結(jié)余及調(diào)入資金四部分。其中中央政府性基金預(yù)算與國有資本經(jīng)營預(yù)算這兩部分近幾年調(diào)入規(guī)模和波動(dòng)均較小，增量可忽略不計(jì)，我們主要對中央預(yù)算穩(wěn)定調(diào)節(jié)基金和地方結(jié)轉(zhuǎn)結(jié)余及調(diào)入資金進(jìn)行估算：

　　（一）動(dòng)用中央預(yù)算穩(wěn)定調(diào)節(jié)基金將沒有增量

　　在足額調(diào)入中央一般公共預(yù)算后，當(dāng)年中央預(yù)算穩(wěn)定調(diào)節(jié)基金規(guī)模的增加要么來自于收入的超收，要么來自于支出的結(jié)余[1]，估算2019年末中央預(yù)算穩(wěn)定調(diào)節(jié)基金余額僅剩1742億元。由于2019年調(diào)入中央一般公共預(yù)算額已達(dá)2800億，今年即便將2019年底余額全部調(diào)入使用也沒有增量。

　　（二）動(dòng)用地方結(jié)轉(zhuǎn)結(jié)余及調(diào)入資金可帶來8562~10062億增量

　　對于地方結(jié)轉(zhuǎn)結(jié)余，以公布截至2017年年底的結(jié)轉(zhuǎn)結(jié)余資金規(guī)模為起點(diǎn)，估算經(jīng)過2018~2019年兩年使用后，截至2019年底規(guī)模為2781億，即便全部使用也沒有增量。對于調(diào)入資金，土地出讓盈余與專項(xiàng)債收入是主要來源。假設(shè)2020年土地出讓盈余保持不變，按地方政府性基金盈余調(diào)入比例75%估算，若專項(xiàng)債新增發(fā)行3.3~3.5萬億，2020年調(diào)入資金可達(dá)2.05~2.2萬億，相較此前市場預(yù)期的專項(xiàng)債新增3萬億情形，調(diào)入資金增量可達(dá)2250~3750億。按盤活存量資金3000億估算[2]，結(jié)轉(zhuǎn)結(jié)余與調(diào)入資金合計(jì)可達(dá)2.62~2.78萬億，若全部使用，相較2019年增量可達(dá)8562~10062億。

　　（三）加大金融國企利潤上繳可帶來972億增量

　　我國國企管理與利潤上繳分為兩條線。非金融國企歸國資委管理，上繳利潤首先進(jìn)入國有資本經(jīng)營預(yù)算，再調(diào)入進(jìn)入一般公共預(yù)算，一次上繳按不同企業(yè)類型從免繳到25%分為五檔標(biāo)準(zhǔn)，二次調(diào)入比例要求為30%[4]，二次上繳/調(diào)入機(jī)制導(dǎo)致實(shí)際上繳公共財(cái)政相對有限。金融國企歸財(cái)政部管理，上繳利潤通過非稅收入直接進(jìn)入一般公共預(yù)算，上繳標(biāo)準(zhǔn)暫無明確規(guī)定，存在一定增量空間。

　　由于金融國企利潤上繳概念范圍始終不清，數(shù)據(jù)質(zhì)量相對有限，以最為接近的非稅收入子項(xiàng)目——國有資本經(jīng)營收入（其中仍可能包括部分非金融央企利潤）為代表衡量。假設(shè)2013-2017年金融央企歸母凈利潤年復(fù)合增長率不變[5]，若今年將中央特定金融機(jī)構(gòu)和央企上繳利潤比例由2019年的40.3%提至歷史新高45%，同時(shí)地方金融國企上繳水平保持不變，對應(yīng)增量為972億。

　　（四）不排除特別國債發(fā)行可能，但政策優(yōu)先級較低

　　我國主要發(fā)行過三種特別國債（類特別國債），分別為長期建設(shè)國債、特別國債與專項(xiàng)建設(shè)債。

　　長期建設(shè)國債于1998-2008年間由財(cái)政部發(fā)行超一萬億，用于國民經(jīng)濟(jì)和社會發(fā)展急需的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)。考慮到其發(fā)行納入赤字，完全可以通過發(fā)行普通國債替代，疊加已有不納入赤字的專項(xiàng)債用于基建，目前重啟長期建設(shè)國債的可能性較低。

　　特別國債由財(cái)政部發(fā)行，歷史上三次累計(jì)發(fā)行2.42萬億，其中前兩次為新發(fā)，發(fā)行目的較具針對性。1998年首次發(fā)行為緩解金融風(fēng)險(xiǎn)：財(cái)政部發(fā)行2700億元特別國債注資四大行，使其滿足《巴塞爾協(xié)議》8%的銀行資本充足率要求；2007年二次發(fā)行目的為抑制流動(dòng)性過剩：“雙順差”背景下我國貨幣供應(yīng)量增長較快，（2006年至二次發(fā)行特別國債，央行8次上調(diào)存款準(zhǔn)備金率，4次動(dòng)用基準(zhǔn)利率）為幫助抑制流動(dòng)性過剩，財(cái)政部發(fā)行1.55萬億特別國債用于購買外匯、注資中投公司；2007年發(fā)行的特別國債與1998年特別國債有重要區(qū)別：前者歸集到央行手中之后，還可成為央行公開市場操作的資產(chǎn)，而后者不進(jìn)入二級市場流通。2017年，2007年二次發(fā)行的特別國債1期6000億到期，財(cái)政部續(xù)作。

　　專項(xiàng)建設(shè)債由政策性銀行發(fā)行，2015年發(fā)行目的為應(yīng)對經(jīng)濟(jì)下行，拉動(dòng)投資增速。專項(xiàng)建設(shè)債由國開行、農(nóng)發(fā)行向郵儲銀行等定向發(fā)行，并由財(cái)政貼息90%（后貼息幅度有所降低）。2015-2017上半年發(fā)行規(guī)模超2萬億后，專項(xiàng)建設(shè)債由于穩(wěn)增長需求降溫，地方政府專項(xiàng)債替代效應(yīng)增強(qiáng)，以及自身資金沉淀、擠出社會資本等問題逐漸淡出。

　　特別國債（類特別國債）今年有可能發(fā)行嗎？不排除發(fā)行可能，但政策優(yōu)先級較低。首先，2月7日，財(cái)政部副部長余蔚平表示，“今年的赤字安排已經(jīng)考慮了一些不確定的因素”，可見財(cái)政通過普通國債和地方一般債彌補(bǔ)赤字目前仍為基準(zhǔn)情形。其次，歷史發(fā)行的三種特別國債各有缺陷，并非填補(bǔ)財(cái)政缺口首選：其中，特別國債兩次新發(fā)分別針對化解金融風(fēng)險(xiǎn)與緩解流動(dòng)性過剩，從未針對彌補(bǔ)財(cái)政赤字與穩(wěn)增長發(fā)力，從發(fā)行流程來看也存在2-6個(gè)月時(shí)滯；專項(xiàng)建設(shè)債雖針對穩(wěn)增長發(fā)力、投放效率相對較高，但與地方政府專項(xiàng)債職能高度重合（此前提前下達(dá)專項(xiàng)債約70%投向基建），政策優(yōu)先級需要打折；長期建設(shè)國債發(fā)行納入赤字，發(fā)行普通國債或地方一般債即可替代，發(fā)行必要性最低。如最終仍有必要發(fā)行特別國債，更可能是針對本次疫情的新品種，配合地方專項(xiàng)債發(fā)行規(guī)模擴(kuò)大。

　　四

　　財(cái)政的出路在哪？——可能的8000億增量組合

　　應(yīng)對狹義疫情沖擊，可主要依靠小金庫與煙草稅補(bǔ)缺口。在煙草稅調(diào)整、壓減支出、提升赤字率、動(dòng)用小金庫（調(diào)入資金及使用結(jié)轉(zhuǎn)結(jié)余、國企利潤上繳）與發(fā)行特別國債（類特別國債）五大突破口中，由于后續(xù)穩(wěn)增長需要基建抓手，壓減基建類支出的概率較低，同時(shí)一般性支出壓減空間相對有限；赤字率若僅提升至3%，相較此前市場預(yù)期將無增量；結(jié)合十四五期間重大項(xiàng)目需要支持、經(jīng)濟(jì)降速仍未完成及中美對抗的綜合考慮，小金庫加大動(dòng)用力度的同時(shí)，也需為后續(xù)留有余地；因此，財(cái)政的出路主要在于加大動(dòng)用部分小金庫（增量4000億）與煙草稅調(diào)整（增量2300億），可能的增量組合將帶來8145億增量，可基本彌補(bǔ)8000億狹義疫情沖擊缺口。特別國債發(fā)行力度仍視后續(xù)政策力度而定。

　　廣義財(cái)政要更積極，還需政策性銀行與專項(xiàng)債穩(wěn)增長。2月21日中共中央政治局會議提及“積極的財(cái)政政策要更加積極有為，發(fā)揮好政策性金融作用”，2月24日財(cái)政部部長助理歐文漢表示“要擴(kuò)大地方政府專項(xiàng)債券發(fā)行規(guī)模”，結(jié)合此前2月11日財(cái)政部已完成今年1.29萬億新增專項(xiàng)債提前下達(dá)限額的頂格下達(dá)，我們預(yù)計(jì)三大政策性銀行的“戰(zhàn)疫債”后續(xù)將加碼，必要時(shí)財(cái)政可給予貼息配合（類專項(xiàng)建設(shè)債），財(cái)政部可能針對本次疫情發(fā)行不同于以往的新品種特別國債，地方政府新增專項(xiàng)債規(guī)模將由此前市場預(yù)期的3萬億擴(kuò)大至3.3~3.5萬億，并更加強(qiáng)調(diào)投向基建比例的提升（此前提前下達(dá)專項(xiàng)債約70%投向基建）。

　　【1】按照預(yù)算法規(guī)定，中央一般公共預(yù)算超收收入和支出結(jié)余用于補(bǔ)充中央預(yù)算穩(wěn)定調(diào)節(jié)基金。

　　【2】李克強(qiáng)在2017年國務(wù)院第五次廉政工作會議上的講話：“盤活財(cái)政存量資金，去年各級財(cái)政收回并統(tǒng)籌使用資金近1900億元”，假設(shè)2018年盤活財(cái)政存量資金約2000億，2019年盤活力度加大至與近年來唯一短收的2015年基本持平（約3000億），2020年盤活力度假設(shè)不遜于2019年。

　　【3】 2019地方使用結(jié)轉(zhuǎn)結(jié)余及調(diào)入資金估算=實(shí)際赤字-預(yù)算赤字-中央預(yù)算穩(wěn)定基金預(yù)算調(diào)入預(yù)算-中央政府性基金預(yù)算、中央國有資本經(jīng)營預(yù)算調(diào)入預(yù)算；2019年地方政府性基金預(yù)算盈余估算=地方本級政府性基金收入+中央政府性基金轉(zhuǎn)移支付預(yù)算+地方政府專項(xiàng)債券收入-地方本級政府性基金支出；2019年地方國有資本經(jīng)營預(yù)算盈余假設(shè)為2019年地方國有資本經(jīng)營收入的30%；2017年前盤活結(jié)轉(zhuǎn)資金均設(shè)為平衡項(xiàng)。

　　【4】十八屆三中全會通過的《中共中央關(guān)于全面深化改革若干重大問題的決定》明確將“完善國有資本經(jīng)營預(yù)算制度，提高國有資本收益上繳公共財(cái)政比例，2020年提到百分之三十”，從實(shí)際運(yùn)行情況來看應(yīng)指二次調(diào)入。

　　【5】 根據(jù)《國務(wù)院關(guān)于2017年度金融企業(yè)國有資產(chǎn)的專項(xiàng)報(bào)告》，2013年-2017年，中央國有金融企業(yè)營業(yè)收入由4.3萬億元增至5.8萬億元；歸屬母公司凈利潤從1.2萬億元增至1.4萬億元，對應(yīng)年復(fù)合增長率為3.93%。

　　具體內(nèi)容詳見華創(chuàng)證券研究所2月26日發(fā)布的報(bào)告《【華創(chuàng)宏觀】“戰(zhàn)疫”費(fèi)錢，財(cái)政的出路在哪里？——戰(zhàn)疫系列十一》。

　　(本文作者介紹：中國人民大學(xué)國際貨幣研究所研究員)