文/新浪財經(jīng)意見領(lǐng)袖專欄作家 孫彬彬

　　對于疫情較為嚴(yán)重的地區(qū)，再融資政策或有所傾斜，對于負(fù)債端較為穩(wěn)定的機構(gòu)，建議積極關(guān)注此類區(qū)域中低資質(zhì)平臺。而對于此前陷入困境的區(qū)域，在政策利好、市場情緒改善之下，在尚未集中爆發(fā)信用風(fēng)險事件的情況下，未來區(qū)域利差不會大幅走擴，但與此同時，未來利差收斂空間亦有限。

　　疫情之下，對于實體經(jīng)濟的沖擊較為明顯，短期財政趨緊而再融資政策有所放松，城投受到的影響如何來評估？城投利差會出現(xiàn)多大程度的收斂？擇券角度如何考慮？我們對此進(jìn)行分析：

　　1、疫情對城投有哪些影響？

　　疫情對城投的影響體現(xiàn)在以下幾個方面：（1）疫情之下，實體經(jīng)濟的下行和相關(guān)行業(yè)稅收減免政策推行會對財政稅收產(chǎn)生一定沖擊；（2）土地出讓短期內(nèi)受地產(chǎn)拿地收縮的影響出現(xiàn)急劇下行，影響平臺重要的償債資金來源；（3）平臺內(nèi)部現(xiàn)金流承壓之下，再融資政策的放松或從外部現(xiàn)金流改善平臺信用資質(zhì)：政策端來看各融資通道均有支持政策出臺，實際操作中也均在大力推動再融資安排落地。

　　（1） 一般公共預(yù)算收入（尤其是稅收收入）將受疫情以及更大規(guī)模減稅降費以應(yīng)對經(jīng)濟下行壓力兩方面影響

　　2003年疫情對經(jīng)濟的沖擊主要集中在二季度，GDP在三季度企穩(wěn)反彈；但其對財政稅收的影響持續(xù)時間更長、沖擊幅度更大。年內(nèi)為抗擊疫情以及地震、洪澇、干旱等自然災(zāi)害，財政出臺了相應(yīng)減稅降費的政策。

　　而當(dāng)前經(jīng)濟下行壓力疊加大規(guī)模減稅降費，公共財政收入已承擔(dān)較大壓力。此次疫情影響范圍廣，對我國經(jīng)濟有所沖擊，此前財政已經(jīng)進(jìn)行了疫情中救災(zāi)物資和人員的稅收減免等財政支持，而根據(jù)2020.2.16財政部于《求是》刊文[1]：“減稅降費，通過減輕企業(yè)、個人負(fù)擔(dān)，促進(jìn)疫情防控、拉動經(jīng)濟增長；當(dāng)前，支持疫情防控，應(yīng)對經(jīng)濟下行壓力，關(guān)鍵是把更大規(guī)模減稅降費落實到位，讓企業(yè)輕裝上陣。今年將進(jìn)一步落實和完善增值稅減稅等政策。”此外2020.2.21的政治局會議也明確：“積極的財政政策要更加積極有為，發(fā)揮好政策性金融作用。”

　　可以看出，為支持抗擊疫情、應(yīng)對當(dāng)前經(jīng)濟下行壓力，2020年財政將進(jìn)行更大規(guī)模的減稅且落實到位，再加上疫情本身對實體經(jīng)濟、產(chǎn)業(yè)復(fù)工造成了一定的影響（財政收入增長動力減弱），預(yù)估未來財政稅收將面臨較大下行壓力。

　　注：財政稅收主要有三大影響因素：經(jīng)濟發(fā)展、征管和納稅環(huán)境、稅收政策

　　但另一方面，若疫情短期內(nèi)未能得到有效控制，那么這可能導(dǎo)致疫情之后財政大力度穩(wěn)投資、穩(wěn)增長，專項債可能明顯擴容。當(dāng)然，新增專項債并非直接用于償還以及置換平臺債務(wù)，但從疏通項目現(xiàn)金流的角度來看，對平臺資金壓力有所緩解。

　　[1]http://www.qstheory.cn/dukan/qs/2020-02/16/c_1125572704.htm

　　（2）政府性基金收入短期內(nèi)受地產(chǎn)拿地收縮影響或出現(xiàn)明顯下滑

　　政府性基金收入或短期內(nèi)因地產(chǎn)拿地收縮而受到明顯沖擊。當(dāng)下房地產(chǎn)融資仍處于緊平衡狀態(tài)，受疫情和春節(jié)因素影響，地產(chǎn)面臨銷售停滯，現(xiàn)金流短期內(nèi)難免趨緊，進(jìn)而對土地市場產(chǎn)生明顯的打擊（尤其在當(dāng)下而言，拿地資金來源中銷售回款占比相對較高）；疊加2018年下半年以來土地成交總價就處于下行通道當(dāng)中，這使得未來土地購置費以及國有土地使用權(quán)出讓收入承受較大下行壓力。

　　此外，從土地流拍率以及土地溢價率來看，土地市場短期內(nèi)受到?jīng)_擊較大。2020年1月土地流派率創(chuàng)歷史最高水平，土地溢價率亦回落歷史低位，疫情之下房企觀望或是主因。但隨著各地開始逐步復(fù)工，土地市場陸續(xù)恢復(fù)，本周30大中城市商品房成交面積有所回升，且土地溢價率出現(xiàn)反彈，預(yù)估土地流拍率也將有所下降。后續(xù)隨著疫情受到控制，土地市場將恢復(fù)正常，即政府性基金收入受到的影響或更偏短期。

　　注：土地成交總價反映當(dāng)期所有成交土地價款的總和；土地購置費指房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)通過各種方式取得土地使用權(quán)而支付的費用，分期付款的，應(yīng)分期計入房地產(chǎn)開發(fā)投資。從定義上來看，土地成交總價一定程度上是土地購置費的前瞻性指標(biāo)。

　　（3）再融資政策放松改善平臺外部現(xiàn)金流

　　目前債券市場各監(jiān)管部門均陸續(xù)出臺相關(guān)政策支持債券市場正常運轉(zhuǎn)以及相關(guān)主體的融資安排。這些政策主要就疫情期間債券受理與審核、債券發(fā)行與上市、債券存續(xù)期管理以及開辟債券發(fā)行“綠色通道”等方面有所支持安排。那么對于城投而言，疫情之下的再融資支持如何體現(xiàn)？

　　注：能夠使用“綠色通道”的相關(guān)企業(yè)包括：（1）受疫情影響嚴(yán)重的相關(guān)主體，這些主體或是所處疫情嚴(yán)重地區(qū)或是疫情影響較大的行業(yè)；（2）疫情防控涉及企業(yè)，主要包括重點醫(yī)療物資和醫(yī)藥產(chǎn)品制造及采購、科研攻關(guān)、生活必需品支持、防疫相關(guān)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、交通運輸物流、公用事業(yè)服務(wù)等。

　　城投平臺在疫情防控中承擔(dān)了其作為城市運營商的職責(zé)，積極參與到當(dāng)?shù)蒯t(yī)院建設(shè)、醫(yī)療物資采購等疫情防控工作當(dāng)中，銀行貸款、直融產(chǎn)品均對平臺有所支持。具體來看：

　　據(jù)21財[1]經(jīng)報道：“融資平臺作為貸款主體參與疫情防控主要有兩種方式：一種是市縣級城投直接作為貸款主體，資金用于當(dāng)?shù)蒯t(yī)院建設(shè)、醫(yī)療物資采購等；一種是高等級城投（地市級及以上）作為統(tǒng)貸統(tǒng)還主體，獲貸款后再轉(zhuǎn)貸給相關(guān)企業(yè)。其中，貸款行為國開行和農(nóng)發(fā)行。由于貸款項目是政府采購項目，貸款并不會增加政府隱性債務(wù)。目前來看：國開行江西省分行（擬）向贛州城投集團投放1.2億應(yīng)急貸款，用于采購防疫藥品、醫(yī)療設(shè)備、防護服等；此外南陽投資集團作為全市統(tǒng)借統(tǒng)還主體，向國開行河南省分行申請專項應(yīng)急貸款5億元，專項用于醫(yī)療救助、應(yīng)急設(shè)備采購、工作經(jīng)費等與疾病治療和疫情防控相關(guān)的各項用途，期限為1年，貸款利率為3%左右；遼寧交投集團以優(yōu)惠利率獲得國開行防控應(yīng)急貸款20億元。截至2月11日，累計到賬10億元，已完成轉(zhuǎn)貸1.6億元。”可以看到目前政策性銀行對于平臺參與疫情防控已在積極給與融資支持。

　　此外，已有城投平臺已經(jīng)發(fā)行疫情防控債以及正在發(fā)行或者等待發(fā)行疫情防控相關(guān)債券。自2020.2月以來，已發(fā)行6只防疫城投債（發(fā)行規(guī)模57億），此外已發(fā)行待上市、正在發(fā)行以及等待發(fā)行的疫情防控城投債發(fā)行規(guī)模為143.4億。從募集資金用途來看，目前已發(fā)行、已發(fā)行待上市、正在發(fā)行、以及等待發(fā)行的疫情防控城投債籌集的資金78.05%用于平臺此前債務(wù)的滾續(xù)，用于抗擊疫情的比例較低。

　　[1]https：//m.21jingji.com/article/20200214/c3d767df7fbc7bc0e816dc7765c88cc3.html？layer=7

　　目前疫情防控城投債發(fā)行較多的廣東、湖北、浙江為疫情演繹較為嚴(yán)重的區(qū)域，且發(fā)行主體多以省級平臺或市本級核心平臺為主，主體評級多集中在AAA以及AA+，AA發(fā)行主體較少。一定程度上反映了目前疫情之下對于弱資質(zhì)平臺的滾續(xù)再融資并未有明顯實質(zhì)性改善。

　　進(jìn)一步結(jié)合調(diào)研來看：目前江蘇鎮(zhèn)江、湖南株洲等區(qū)域均有因疫情防控而得到融資支持，總結(jié)歸納主要有以下幾點：1）平臺子公司有相關(guān)業(yè)務(wù)（如藥品運輸?shù)睦滏溰嚒⑨t(yī)院建設(shè)、抗擊疫情相關(guān)物資生產(chǎn)等）參與到疫情防控當(dāng)中，由此得到了商業(yè)銀行的疫情專項貸款支持；2）抗擊疫情相關(guān)業(yè)務(wù)上報發(fā)行直融產(chǎn)品；3）已獲得批文的產(chǎn)品，如若近期受疫情影響發(fā)行受阻，可以延遲批文時限；4）關(guān)于平臺的資金安排，短期內(nèi)平臺的運營以及償債資金并不會受到太大影響（因為近期的剛性債務(wù)在年前已準(zhǔn)備好償付資金，代建項目的財政結(jié)算資金仍正常結(jié)算回款）。可以看到，實操當(dāng)中平臺融資確有政策利好。

　　那么，城投信用資質(zhì)主要看什么？看自身現(xiàn)金流（包括政府往來）還是外部融資條件？我們來對比歷史上財政收入大幅下滑狀態(tài)下，城投整體資質(zhì)如何？（由于太早之前的平臺數(shù)據(jù)有所缺失，我們關(guān)注2014年、2017年以及2018年下半年以來財政收入下滑期間，平臺整體資質(zhì)如何，結(jié)合城投報表來看）

　　（1）2014年期間公共財政收入有所下滑，盡管從平臺“其他經(jīng)營現(xiàn)金流入：同比增加比例”來看確有所下降，政府回款較少，但年內(nèi)平臺融資有所放松，取得借款流入的現(xiàn)金有所回升，而由此帶來的資質(zhì)和市場情緒改善也帶動了城投債估值大幅下行；

　　（2）2017年內(nèi)公共財政收入明顯下滑，但政府現(xiàn)金流回補平臺從2017下半年開始有所回升（平臺內(nèi)部現(xiàn)金流有所改善）。受年內(nèi)融資大幅收緊影響，平臺取得借款流入現(xiàn)金大幅下滑，而這亦導(dǎo)致了2017年城投債估值大幅上行；

　　（3）2018年下半年以來，經(jīng)濟下行疊加大規(guī)模減稅降費致使公共財政收入明顯下滑，但從其他經(jīng)營現(xiàn)金流入來看，政府現(xiàn)金流回補平臺有所增加，此外再融資通道較為通暢，取得借款流入的現(xiàn)金及償還債務(wù)支付的現(xiàn)金一同上升，這也體現(xiàn)了在嚴(yán)控隱性債務(wù)增量、規(guī)范平臺融資的背景下，新增用于建設(shè)的融資相對較少，更多是借新還舊。

　　可以看出對于城投平臺而言，政策放松而帶來的再融資改善（外部現(xiàn)金流）對于平臺資質(zhì)改善更為重要。

　　綜上所述，一方面，疫情之下城投的內(nèi)部現(xiàn)金流來源將受到較大沖擊，其中財政稅收受到的負(fù)面影響或更大，政府性基金收入或在疫情得到控制后逐步回升；另一方面，由于政策放松，平臺外部現(xiàn)金流得到明顯改善，通過歷史對比，外部現(xiàn)金流改善對于城投信用資質(zhì)而言更為重要。因此，當(dāng)前政策環(huán)境將更為利好城投。

　　年后城投板塊的整體收益率出現(xiàn)明顯回落，城投信用資質(zhì)下沉仍在持續(xù)，在一級搶券溢出的情況下，AA弱資質(zhì)短久期城投債在二級市場上成交明顯改善。那么展望未來，城投利差還存在多大的收斂空間？對于弱資質(zhì)平臺是否會有明顯改善？

　　2、城投利差還有多大收斂空間？

　　年后短期、中長期限各等級城投債收益率均出現(xiàn)進(jìn)一步下行。目前來看，各期限中高等級城投債收益率均處于歷史較低水平（歷史分位數(shù)為10%左右），低評級中僅AA-收益率相對較高，歷史分位數(shù)處于25%左右的水平。

　　在年后的收益率下行中，各評級等級利差整體上維持相對穩(wěn)定，高低評級城投債收益率下行幅度相當(dāng)。具體來看：

　　（1）高等級城投債跟隨利率收益率下行（高等級信用債更多由流動性溢價決定，風(fēng)險溢價占比較小）。在此次疫情沖擊下，利率債在首個交易日下行基本一次到位，而高等級城投債作為配置品種，具有一定票息價值以及期限利差空間。

　　（2）中低等級城投債收益率同樣下行，且幅度與高等級城投債相似。盡管疫情對于財政稅收以及土地出讓有所沖擊，但當(dāng)下再融資政策的放松對城投外部現(xiàn)金流的改善或?qū)⑻嵴袷袌銮榫w，策略上來看對于城投的信用資質(zhì)適度下沉仍在持續(xù)。

　　那么，城投利差是否還有進(jìn)一步壓縮的空間？資質(zhì)能否進(jìn)一步下沉？

　　一方面，關(guān)注利率中樞的下行空間。在團隊前期報告中明確：疫情之下，各項政策全面轉(zhuǎn)向一手抗疫情，一手抓經(jīng)濟，預(yù)估疫情一旦進(jìn)入平穩(wěn)期，政策就會全面發(fā)力穩(wěn)增長，畢竟要把失去的時間給找回來。對于2020年政策可能會從平衡型的托底政策轉(zhuǎn)向子彈型的積極政策，這一轉(zhuǎn)變對于市場而言意味著什么？是我們需要關(guān)注和留意的，當(dāng)然在宏觀總杠桿本身較高的背景下，市場首先需要充分消化經(jīng)濟本身的結(jié)構(gòu)問題和疫情的沖擊，這個階段預(yù)估會在一季度內(nèi)延續(xù)，所以利率在短期仍然具備下行的基礎(chǔ)。

　　另一方面，更要關(guān)注平臺本身信用資質(zhì)的變化。再融資政策有所放松的背景下，邏輯上判斷對平臺外部融資應(yīng)該有所改善，但結(jié)構(gòu)上有何分化？

　　首先關(guān)注主要部門最新關(guān)于地方政府隱性債務(wù)處置的態(tài)度和相關(guān)表述：

　　從2020.2.16財政部《求是》刊文來看：“風(fēng)險防控，通過財政風(fēng)險控制體系，防范化解地方財政風(fēng)險隱患。當(dāng)前，地方政府債務(wù)風(fēng)險總體可控，但風(fēng)險隱患依然不少。財政部門要強化風(fēng)險意識，用大概率思維應(yīng)對小概率事件，既警惕本領(lǐng)域的風(fēng)險，也防范其他領(lǐng)域傳導(dǎo)過來的風(fēng)險。要有效防控地方政府隱性債務(wù)風(fēng)險，健全常態(tài)化監(jiān)測機制，及時發(fā)現(xiàn)和處置潛在風(fēng)險。用好地方政府專項債券，堅持“資金跟著項目走”，優(yōu)化投向結(jié)構(gòu)，擴大使用范圍，在項目上儲備一批、發(fā)行一批、建設(shè)一批、接續(xù)一批，盡快擴大有效投資，形成對經(jīng)濟的有效拉動。堅持市場化法治化原則，督促指導(dǎo)地方做實做細(xì)并嚴(yán)格執(zhí)行化債方案，穩(wěn)妥化解存量隱性債務(wù)，加快地方政府融資平臺公司轉(zhuǎn)型。強化監(jiān)督問責(zé)，從嚴(yán)整治舉債亂象，有效遏制隱性債務(wù)增量。要從全局出發(fā)，堅持底線思維，前瞻性分析研判各類潛在風(fēng)險因素，做到心中有數(shù)、妥善應(yīng)對，促進(jìn)社會和諧穩(wěn)定。”

　　2020.2.21政治局會議亦明確：“要堅定不移打好三大攻堅戰(zhàn)，打好防范化解重大風(fēng)險攻堅戰(zhàn)，堅決守住不發(fā)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險的底線。”

　　可以看出政策對于穩(wěn)妥化解存量隱性債務(wù)、有效遏制隱性債務(wù)增量有很強的定力。不發(fā)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險的底線要守住，但更要堅定市場化法治化的原則穩(wěn)妥化解存量隱性債務(wù)。即政策仍較寬松、再融資通道尚屬通暢，系統(tǒng)性風(fēng)險可控，但城投個體違約風(fēng)險確實存在，風(fēng)險也是在逐步凸顯的。從近期調(diào)研也可感受到隱性債務(wù)化解置換的推進(jìn)雖在不斷的推進(jìn)，但仍呈現(xiàn)弱資質(zhì)平臺置換落地較慢較難的特點。

　　其次，從近期城投債一級市場認(rèn)購情況來對此進(jìn)行側(cè)面反映：

　　（1）目前城投債各等級新券一級發(fā)行票面利率均在向認(rèn)購下限收斂，尤其對于AA弱資質(zhì)城投平臺，在隱性債務(wù)化解置換疊加專項債化債的背景下，其高票息凸顯吸引力。

　　（2）低等級長久期城投債仍有不小的融資難度。從目前城投債綜合久期（尤其是AA城投債綜合久期）來看，并未像2016年一般快速上升，疫情之下盡管政策加碼但仍難踏平一切價值洼地，城投內(nèi)部信用分化依然明顯。

　　另外，近期存在弱資質(zhì)平臺以疫情為由延遲非標(biāo)本息兌付：1）遵義市紅花崗區(qū)國有資產(chǎn)投資經(jīng)營有限責(zé)任公司作為融資方、由遵義市紅花崗城市建設(shè)投資經(jīng)營有限公司擔(dān)保的信托計劃因融資人擔(dān)負(fù)了區(qū)內(nèi)防疫工作，疫情對融資人的經(jīng)營產(chǎn)生了影響，故延期等到疫情控制后兌付本息；2）遵義湘江投資建設(shè)有限責(zé)任公司發(fā)行的定向融資計劃系列產(chǎn)品（遵義湘投1號、遵義湘投2號、遵義湘投3號）中第一期已于2020年2月1日正式到期，應(yīng)兌付本金及預(yù)期收益954.32萬元；因疫情影響，貴州省內(nèi)企業(yè)復(fù)工復(fù)產(chǎn)不得早于2月9日24點，故產(chǎn)品到期日順延至2月10日。截止目前，仍未進(jìn)行兌付。

　　遵義此前就有非標(biāo)產(chǎn)品出現(xiàn)違約，市場對其區(qū)域內(nèi)信用風(fēng)險事件的發(fā)生預(yù)期較為充足，盡管此次疫情下的非標(biāo)延期兌付并未對市場產(chǎn)生沖擊，但也反映出債務(wù)較高、經(jīng)濟財政實力較弱區(qū)域平臺的風(fēng)險仍在逐步釋放，疫情并非是百寶箱，再融資募集資金用途亦是有所要求（且目前來看多集中在區(qū)域內(nèi)核心平臺），此類弱資質(zhì)平臺預(yù)估難以得到很多實質(zhì)性的改善。

　　綜上所述，疫情之下逆周期政策加碼，當(dāng)下財政部堅定防范化解地方政府債務(wù)風(fēng)險，邏輯上來看平臺再融資將得到進(jìn)一步改善，但結(jié)構(gòu)上有所分化，無論從一級市場認(rèn)購情緒還是從近期暴露的信用風(fēng)險事件來看，低等級城投在疫情之下獲得實質(zhì)性改善的空間有限，其長久期債券融資難度依然較大。未來城投債利差或仍有一定下行空間，但有限。對于信用資質(zhì)的下沉仍需適度，債務(wù)壓力大、經(jīng)濟財政實力較差的區(qū)域仍需審慎，局部信用風(fēng)險仍在逐步暴露的過程中。

　　進(jìn)一步而言，當(dāng)下?lián)袢嵌热绾慰紤]？

　　3、疫情之下，城投債如何選擇？

　　疫情影響之下，城投擇券策略仍有所堅持：2020年仍將繼續(xù)適度下沉信用資質(zhì)，當(dāng)下短期內(nèi)可以拉長高等級城投債的久期，以在解決機構(gòu)拉長久期問題的同時獲得票息收益和資本利得空間。那么適度下沉信用資質(zhì)如何考慮？此前陷入困境的區(qū)域當(dāng)下情況如何，是否仍需規(guī)避？

　　首先，從各區(qū)域城投債一級市場認(rèn)購情況來觀察當(dāng)下市場情緒：

　　（1）市場對天津、湖南等債務(wù)較高、曾頻發(fā)信用風(fēng)險事件的區(qū)域仍存擔(dān)憂，尤其對于弱資質(zhì)平臺；

　　（2）江蘇、浙江、福建、安徽、廣東、河南等實力較強省份一級發(fā)行市場情緒更為高漲，區(qū)域內(nèi)弱資質(zhì)城投亦是如此，此類區(qū)域經(jīng)濟財政實力相對較好、債務(wù)壓力相對較低。而河北、新疆、四川、廣西等債務(wù)相對較高的省份，發(fā)行票面偏離認(rèn)購下限較低的城投債主要集中在中高等級平臺（其中又以省級平臺為主）。

　　此外，近期發(fā)行的城投疫情專項債的發(fā)行主體信用資質(zhì)有所下滑，且疫情專項債募集資金用途很大比例用于借新還舊。這一定程度上體現(xiàn)出了監(jiān)管對疫情嚴(yán)重地區(qū)債券市場正常運轉(zhuǎn)及平臺融資上給予政策支持，合理預(yù)估后續(xù)仍將有該類債券上市，疫情較為嚴(yán)重地區(qū)平臺或更可能獲得相關(guān)政策支持，此類區(qū)域的中低資質(zhì)城投平臺存在博弈空間，對于負(fù)債端較為穩(wěn)定的機構(gòu)，建議積極關(guān)注此類區(qū)域中低資質(zhì)城投平臺。

　　另外，對于此前信用風(fēng)險事件頻發(fā)的相關(guān)地區(qū)（如貴州、內(nèi)蒙古、湖南等），當(dāng)下是什么情況？未來區(qū)域利差會走擴嗎？

　　結(jié)合調(diào)研來看，有以下幾點：1）年后受疫情影響，湖南、貴州區(qū)域內(nèi)已有平臺因參與防疫工作拿到國開行以及各商業(yè)銀行的疫情專項流動性貸款，且加快了此前處于申報流程中的直融產(chǎn)品的審批，這一定程度反應(yīng)了在當(dāng)前環(huán)境下，對于平臺再融資較為支持；2）疫情結(jié)束后，穩(wěn)增長的壓力之下平臺或受益，政策維穩(wěn)的定力較強。因此我們認(rèn)為：此類前期陷入困難的區(qū)域在政策利好、市場情緒改善之下，在尚未集中爆發(fā)信用風(fēng)險事件的情況下，未來區(qū)域利差不會大幅走擴，但與此同時，未來利差收斂空間亦有限，目前來看，就算疫情之下政策有所放松，但對于弱資質(zhì)平臺的融資并沒有很明顯的改善。

　　綜上所述，2020年城投的參與仍將以適度下沉資質(zhì)為主線，短期內(nèi)可關(guān)注高等級拉長久期獲取收益。我們認(rèn)為：無論從一級市場認(rèn)購情況反映出的市場情緒來看，或是弱資質(zhì)平臺在疫情下得到的實質(zhì)性融資改善來看，對于債務(wù)壓力較高、信用風(fēng)險事件頻發(fā)的區(qū)域仍需審慎，建議積極關(guān)注江浙、安徽、江西、福建等省份內(nèi)的區(qū)縣級平臺，適度進(jìn)行下沉。

　　此外，對于疫情較為嚴(yán)重的地區(qū)，再融資城投或有所傾斜，此類區(qū)域的中低資質(zhì)城投平臺存在挖掘空間，對于負(fù)債端較為穩(wěn)定的機構(gòu)，建議積極關(guān)注此類區(qū)域中低資質(zhì)平臺。而對于此前陷入困境的區(qū)域，在政策利好、市場情緒改善之下，在尚未集中爆發(fā)信用風(fēng)險事件的情況下，未來區(qū)域利差不會大幅走擴，但與此同時，未來利差收斂空間也不大，目前來看，就算疫情之下政策有所放松，但對于弱資質(zhì)平臺的融資并沒有很明顯的改善。

　　4、小結(jié)

　　疫情之下，城投有何影響？

　　一方面，城投的內(nèi)部現(xiàn)金流來源確將受到較大沖擊，其中財政稅收受到的負(fù)面影響或更大，政府性基金收入或在疫情得到控制后逐步回升；另一方面，通過歷史回溯分析，平臺外部現(xiàn)金流的提升對平臺信用資質(zhì)的改善更為明顯和直接。因此，當(dāng)下因政策放松更為利好城投。

　　年后城投板塊的整體收益率出現(xiàn)明顯回落，城投信用資質(zhì)下沉仍在持續(xù)，在一級搶券溢出的情況下，AA 弱資質(zhì)短久期城投債在二級市場上成交明顯改善。那么展望未來，城投利差還存在多大的收斂空間？對于弱資質(zhì)平臺是否會有明顯改善？

　　疫情之下逆周期政策加碼，當(dāng)下財政部堅定防范化解地方政府債務(wù)風(fēng)險，邏輯上來看平臺再融資將得到進(jìn)一步改善，但結(jié)構(gòu)上有所分化，無論從一級市場認(rèn)購情緒還是從近期暴露的信用風(fēng)險事件來看，低等級城投在疫情之下獲得實質(zhì)性改善的空間有限，其長久期債券融資難度依然較大。未來城投債利差或仍有一定下行空間，但有限。對于信用資質(zhì)的下沉仍需適度，債務(wù)壓力大、經(jīng)濟財政實力較差的區(qū)域仍需審慎，局部信用風(fēng)險仍在逐步暴露的過程中。

　　疫情之下，擇券角度如何考慮？

　　2020年城投的參與仍將以適度下沉資質(zhì)為主線，短期內(nèi)可關(guān)注高等級拉長久期獲取收益。我們認(rèn)為：無論從一級市場認(rèn)購情況反映出的市場情緒來看，或是弱資質(zhì)平臺在疫情下得到的實質(zhì)性融資改善來看，對于債務(wù)壓力較高、信用風(fēng)險事件頻發(fā)的區(qū)域仍需審慎，建議積極關(guān)注江浙、安徽、江西、福建等債務(wù)水平較低省份內(nèi)的區(qū)縣級平臺，適度進(jìn)行下沉；此外四川、湖南、山東、河南等債務(wù)較高但整體實力相對較強的區(qū)域可關(guān)注產(chǎn)業(yè)稅收實力較強地級市的核心平臺（詳細(xì)地級市篩選可見大數(shù)據(jù)看區(qū)域報告系列）。

　　此外，對于疫情較為嚴(yán)重的地區(qū)，再融資政策或有所傾斜，對于負(fù)債端較為穩(wěn)定的機構(gòu)，建議積極關(guān)注此類區(qū)域中低資質(zhì)平臺。而對于此前陷入困境的區(qū)域，在政策利好、市場情緒改善之下，在尚未集中爆發(fā)信用風(fēng)險事件的情況下，未來區(qū)域利差不會大幅走擴，但與此同時，未來利差收斂空間亦有限，目前來看，就算疫情之下政策有所放松，但對于弱資質(zhì)平臺的融資并沒有很明顯的改善。

　　信用評級調(diào)整回顧

　　上周3家發(fā)行人及其發(fā)行債券發(fā)生跟蹤評級調(diào)整。1家上調(diào)，2家下調(diào)。上周評級一次性下調(diào)超過一級的發(fā)行主體。

　　一級市場

　　1． 發(fā)行規(guī)模

　　本周非金融企業(yè)短融、中票、企業(yè)債和公司債合計發(fā)行2333.6億元，總發(fā)行量較上周大幅上升，償還規(guī)模約792.9億元，凈融資額約1540.7億元；其中，城投債（中債標(biāo)準(zhǔn)）發(fā)行220.20億元，償還規(guī)模約207.33億元，凈融資額約12.87億元。

　　信用債的單周發(fā)行量大幅上升，總償還量小幅上升，凈融資額大幅上升。短融發(fā)行量較上周上升明顯，總償還量小幅上升，凈融資額較上周小幅上升；中票發(fā)行量較上周大幅上升，總償還量小幅下降，凈融資額大幅上升；企業(yè)債少量發(fā)行，總償還量與上周基本持平，凈融資額較上周小幅上升；公司債發(fā)行量較上周上升明顯，總償還量小幅下降，凈融資額較上周上升較多。

　　具體來看，一般短融和超短融發(fā)行1507.3億元，償還709.2億元，凈融資額798.1億元；中票發(fā)行357.5億元，償還40億元，凈融資額317.5億元。

　　企業(yè)債合計發(fā)行22.6億元，償還19.77億元，凈融資額2.9億元；公司債合計發(fā)行446.17億元，償還23.98億元，凈融資額422.19億元。   

　　2． 發(fā)行利率

　　從發(fā)行利率來看，交易商協(xié)會公布的發(fā)行指導(dǎo)利率變化不大，高等級以下行為主，低等級長期限上行較多，各等級整體變化幅度在上下1-7BP。具體來看，1年期高等級下行2-3BP，低等級上行1BP；3年期各等級下行1-3BP；5年期高等級下行3-4BP，低等級上行1-2BP；7年期高等級下行1-5BP，低等級上行1-2BP；10年期及以上高等級下行1-5BP，低等級上行1-7BP。

　　二級市場

　　銀行間和交易所信用債合計成交4511.85億元，總成交量較前期大幅上升。分類別看，銀行間短融、中票和企業(yè)債分別成交2504.98億元、1720.25億元、225.09億元，交易所公司債和企業(yè)債分別成交26.21億元和35.32億元。

　　1． 銀行間市場

　　利率品現(xiàn)券收益率部分下行，部分上行；各類信用債收益率整體下行，部分上行；信用利差整體縮小；各類信用等級利差大部分縮小或不變，小部分?jǐn)U大。

　　利率品現(xiàn)券收益率部分下行，部分上行。具體來看，國債收益率曲線1年期下行3BP至1.93%水平，3年期下行1BP至2.41%水平，5年期上行4BP至2.66%水平，7年期上行3BP至2.83%水平，10年期下行1BP至2.85%水平。國開債收益率曲線1年期上行12BP至2.13%水平，3年期上行5BP至2.75%水平，5年期上行4BP至3%水平，7年期上行3BP至3.23%水平，10年期下行1BP至3.27%水平。

　　各類信用債收益率整體下行，部分上行。具體來看，中短期票據(jù)收益率曲線1年期各等級收益率下行1-11BP，3年期各等級收益率下行5-6BP，5年期各等級收益率下行0-1BP；企業(yè)債收益率曲線3年期各等級收益率均下行3BP，5年期各等級收益率上行0-1BP，7年期各等級收益率均下行6BP；城投債收益率曲線3年期各等級收益率下行0-4BP，5年期各等級收益率變動-1-2BP，7年期各等級收益率均下行5BP。

　　信用利差整體縮小。具體來看，中短期票據(jù)收益率曲線1年期各等級信用利差縮小1-8BP，3年期各等級信用利差維持不變，5年期各等級信用利差縮小1-2BP；企業(yè)債收益率曲線3年期各等級信用利差均縮小1BP，5年期各等級信用利差縮小1-2BP，7年期各等級信用利差均縮小7BP；城投債收益率曲線3年期各等級信用利差變動-2-2BP，5年期各等級信用利差縮小0-2BP，7年期各等級信用利差均縮小6BP。

　　各類信用等級利差大部分縮小或不變，小部分?jǐn)U大。具體來看，中短期票據(jù)收益率曲線1年期AA+、AA和AA-較AAA等級利差縮小1-7BP，3年期等級利差維持不變，5年期等級利差擴大0-1BP；企業(yè)債收益率曲線3年期AA+、AA和AA-較AAA等級利差維持不變，5年期等級利差擴大0-1BP，7年期等級利差維持不變；城投債收益率曲線3年期AA+、AA和AA-較AAA等級利差縮小0-3BP，5年期等級利差縮小1-3BP，7年期等級利差縮小維持不變。

　　2． 交易所市場

　　交易所企業(yè)債市場交易活躍度大幅上升，公司債市場交易活躍度小幅上升，企業(yè)債上漲家數(shù)大于下跌家數(shù)，公司債凈價上漲家數(shù)大于下跌家數(shù)；總的來看企業(yè)債凈價上漲309只，凈價下跌110只；公司債凈價上漲294只，凈價下跌91只。

　　附錄

　　風(fēng)險提示

　　宏觀經(jīng)濟、地方政府債務(wù)壓力、疫情導(dǎo)致城投相關(guān)政策超預(yù)期變化

　　(本文作者介紹：天風(fēng)證券固定收益首席分析師孫彬彬)