文/新浪財經意見領袖專欄作家 李迅雷

　　春節后股市開盤第一天，受新冠肺炎疫情的影響，A股指數出現了大跌，隨后又是連續多天反彈，尤其是創業板指數還創出了2017年以來的新高，明顯強于滬深300或上證50這類的大藍籌指數。創業板的估值水平明顯高于主板——過去相當長一段時間里，都是滬深300指數走勢強于創業板，因此，我的理解是，這段時間以來投資者風險偏好上升了。

　　風險偏好是否上升，其實還可以看投資者的場內融資余額的變化。在去年4月份，萬得全A指數創了階段性新高之后，融資余額也隨之回落，目前，萬得全A指數仍然比2019年最高點低約6.6%，但融資余額卻2019年最多時增加了600多億元。

　　A股市場融資余額的變化

　　數據來源：WIND，中泰證券研究所

　　如果這還不足以確定風險偏好一定提升的話，我們還可以找出更有說服力的證據。下面這張圖是我的一個朋友提供的。他認為，衡量A股的估值水平究竟高還是低，用市盈率中位數水平，相對比較客觀，但問題在于對良莠不齊的公司都一視同仁；用市值加權計算市盈率的問題是，銀行等板塊一葉障目，絕大多數股票估值水平“被平均”了；用每天真金白銀的交易額為權重，則顯然更能刻畫市場估值的真實水平，也能描述市場的風格取向。

　　A股的三種市盈率：市值加權（總市值）市盈率、中位數市盈率和交易市盈率

　　數據來源：WIND，王曉東供圖

　　市盈率計算采取TTM并剔除非經常性損益的方式，以過去十個交易日的交易額為權重。

　　一般情況下，交易市盈率都會介于加權市值市盈率和中位數市盈率之間，當然，這張圖有點失真，原因在于目前還是基于截至三季報的TTM扣非口徑，由于2018年四季度的財務大計提，使得2018年4季度到2019年3季度的滾動利潤大幅下滑，故PE比值偏高；若基于2019年四季報的PE值可能更為市場所認同接受。

　　盡管如此，目前交易市盈率在110倍以上（扣非后），遠高于54倍的中位數市盈率和18倍的市值加權市盈率，說明當前交易熱點多在題材類上，疫情發生之后，此類炒作也并未發生明顯收斂。

　　從后A股市場按市值排序的50%的小市值股票成交額占比來看，A股仍要占到20%以上，明顯高于其他幾個市場，其他市場均在5%以下，說明A股市場的投機特征還是比較明顯，不過，2016年以后下降趨勢也很明顯。

　　全球主流市場后50%小市值股票成交額占比

　　來源：Bloomberg，WIND，中泰證券研究所

　　A股風險偏好提升，可以從以下四個方面來解釋：

　　首先，從上圖中，我們可以發現，風險偏好大是國內股市的長期特征，因此，非要從短期變化來尋求因果關系，實際上很難找。今年是兩地交易所成立30周年，30年的時間不算短，但即便與同屬新興市場的韓國、印度等股市相比，還是不算長。因此，我們需要對A股市場有更大的包容性，不要期望價值投資時代一蹴而就。

　　其次，對于近期A股在經濟正處在下行周期同時又遇到十年不遇的重大疫情時，投資者風險偏好反而上行的經濟層面解釋，我認為與貨幣政策的放寬有一定相關性。去年全球主要經濟體紛紛降息，說明經濟下行壓力較大，國內也是如此，投資者普遍預期，在疫情之下，貨幣政策進入降息周期概率更大，資本市場的流動性會比較充裕，資金推動型特征相對明顯，給題材類股票帶來更多機會。

　　反觀2017年中國經濟和金融都在去杠桿，資本市場的流動性并不充裕，主要靠藍籌股的業績驅動股價上漲。

　　第三，從風格切換的角度看，大藍籌股經過這兩年的估值修復之后，估值提升的空間已經不大了。對于投機者而言，肯定希望能獲得更高回報率，因此，代表新經濟或新舊動能轉換的創業板成為首選。

　　第四，當疫情尚在延續，復工難度加大，實業投資遇到諸多困難時，寬松貨幣政策所產生的流動性對實體經濟的支持實際上效果有限，而且也是分層的。所以， 部分流動性會在金融體系空轉，給股市倒是帶來了“流動性”。                                          

　　風險偏好的提升，對于提升直接融資比重，倒是有利的，尤其在新舊動能轉換階段，新興產業的發展更依賴于直接融資。當然，今后市場是否能夠持續活躍，還得取決于中國經濟的基本面的變化。

　　總體而言，未來十年，中國經濟將一直處在結構調整過程中，行業的集中度會不斷提升，頭部現象會越來越明顯。股市的投資機會也主要體現在結構上，普漲普跌的現象會越來越少見。

　　例如，美國股市已經經歷了十年牛市，但這十年（2009-2019）中，全美股票中跑贏平均漲幅的只占16%，納斯達克市場中，跑贏平均漲幅的股票只占7.42%，贏家通吃、優勝劣汰的特征非常明顯。

　　拉長時間看不難發現，股市投資者風險偏好的上升，在2019年2月份開始就十分明顯，與疫情無關。而此次疫情中，投資者風險偏好也沒有降低。因此，我們無需太看重疫情對股市的影響。例如，2003年非典期間，股市的波動雖然加大，但股價指數在非典疫情前后對比，還是上漲的。

　　2003年非典疫情期間A股的走勢

　　數據來源：WIND，中泰證券研究所

　　不少人可能會提出質疑：非典期間，中國經濟處在上行周期中，而此次疫情不僅規模比非典大，而且中國經濟也處在下行周期中。這些都是事實，我們都不能作簡單類比。例如，非典期間A股的整體估值水平與現在也不一樣，那時估值整體比較高，估值結構比較扭曲。

　　但我的判斷是，無論是非典還是此次疫情，都是短暫的，經濟受疫情影響，少則半年，多則一年，并不會改變中國經濟的發展趨勢和結構變化趨勢。市場的投資機會，一方面來自趨勢性或結構性的，另一方面則來自風險偏好發生轉變時的估值變化。

　　(本文作者介紹：中泰證券首席經濟學家。)