文/新浪財經意見領袖專欄作家 貝瑞研究（分析師：chet Hon）
2019年蘋果（AAPL.US）股價走勢氣貫長虹，全年股價漲幅接近90%，遠超過道瓊斯指數漲幅22.34%，納斯達克指數漲幅35.23%，以1.35萬億美元總市值位居美股排行榜首。同期公司市盈率由12倍提升到26倍，與Facebook相當，略低于微軟和谷歌33倍的市盈率。顯而易見，市盈率的大幅提升成為股價增長的主要驅動力。
相比大眾對蘋果未來業績增長的樂觀，蘋果原有機構投資者要更謹慎。在蘋果股價高漲之際，都做了部分減持，其中第一大股東領航集團減持398萬股，原第二大股東貝萊德減持186萬股，原第三大股東巴菲特的伯克希爾減持75萬股，第四大股東道富投資減持285萬股。
在市場存在分歧的節點，勢必要問，我們到底是要繼續保持樂觀，等待蘋果股價的再創新高，還是且戰且退，大筆拋售來保留勝利的成果。也許這個問題也一直縈繞在巴菲特老爺子的腦子里，畢竟蘋果占據伯克希爾持倉最大頭寸，而且僅在一年時間就實現了大約400億美元的浮盈，成為有史以來利潤最大的一筆投資。
回答上述疑問，需要不斷尋找三個方面證據：
以下筆者將對上述三個問題做重點分析：
一、可穿戴設備：Airpods正處于爆發期，未來仍有較大的成長空間
以Airpods為例，先描述下消費電子產品的擴散路徑。
Airpods因為產品佩戴方式導致其天然擁有社交屬性，一代Airpods最開始會在核心果粉和耳機重度用戶普及，到了二代Airpods pro預計會在蘋果核心消費者中快速滲透，畢竟花2000塊錢就能擁有一款蘋果最潮的產品也很值。這個階段應該是市場規模增長最快的階段。預計到第三代產品，消費者中大部分應該并不真正需求，稍微嘗試一下，可能就束之高閣。到了這個階段，產品增速會逐漸趨緩。 i Watch、Beats，甚至蘋果未來新推出的可穿戴產品擴散路徑同理。
Airpods目前處于二代產品快速放量期，在2019年第四季度，可穿戴業務（包括AirPods、Apple Watch、Beats產品）營收創下新高，增長率超過50%，其中熱賣的AirPods貢獻主要增幅。蘋果沒有單獨公布去年熱銷的無線耳機AirPods的銷量，根據市場調研機構Asymco預測，2019年第四季度，蘋果AirPods耳機產品的收入突破40億美元大關，19年全年銷量大約近6000萬副。全球iPhone用戶已經有達到10億，這些用戶中擁有AirPods的僅占6%。全球Apple Watch 用戶數約7500萬，擁有率7.5%。雖然不見得每個人擁有，但考慮到目前較低的擁有率，以AirPods和i watch為代表的可穿戴設備未來還是有較大的滲透空間的。
參考瑞信分析師Kyna Wong，2020-2021年AirPods出貨量將分別上升到9000萬副和1.2億副，AirPods未來每年的出貨量將升至iPhone的2億副左右的水平。
整體來看，蘋果可穿戴設備業務過去幾年一直保持高速增長，其中16-19年營收分別為111.3億美元、128.6億美元、174.2億美元、244.8億美元，年復合增速30%。按照美國投行Evercore ISI的測算，蘋果可穿戴業務在未來幾年里，將保持年復合20%多增速，即使iPhone 業務保持平穩，蘋果也能繼續增長。據蘋果CEO蒂姆庫克介紹，可穿戴業務高增長趨勢預計將延續，未來會變成營收600億美元的大業務。
二、軟件服務業務：致力于提供無縫體驗，護城河越挖越深
據蒂姆庫克透露，截至2019年底，全球在用的蘋果產品數量已達到15億臺（iPhone、Mac、iPad、Apple TV、iPod和Apple Watch），在19年3月底時，蘋果服務業務付費訂閱用戶3.9億，公司預計2020年付費訂閱用戶將達到5億。蘋果正在圍繞iOS建立一個堅實的生態系統，向用戶出售Android無法復制的其他產品、應用和訂閱服務。包括iTunes、App Store、Apple Music、iCloud、Apple Pay、AppleCare以及新推出的Apple TV+、Apple Card、Apple Arcade等等。
蘋果在財報中沒有詳細單列各項服務業務，現從分散網絡信息整理如下：
由以上服務內容可以看出，蘋果憑借對軟硬件核心技術的壟斷和閉環，圍繞用戶使用場景，正在提供豐富的使用生態體驗。任何一個蘋果產品，甚至是被認為的蘋果配件，都成為了生態的一環，覆蓋了用戶的工作、生活、娛樂、健康等各領域。而且未來這個生態還會不斷的延伸下去，做到無邊界成長。與競爭對手相比，軟件服務是蘋果打造差異化商業模式的關鍵優勢，而且這個護城河越挖越深。
軟件服務業務過去幾年一直保持高速增長，其中16-19年營收分別為243.5億美元、299.8億美元、371.9億美元、462.9億美元，年復合增速24%。2019年底蘋果推出一系列新服務，包括重磅的Apple TV+，還有規模小一些的Apple Arcade、Apple Card，預計2020年和2021財年蘋果服務業增速會進一步加快。
值得一提的是2020年春節期間，新冠狀病毒肆虐中國。受此影響，蘋果暫時關閉了在中國大陸的所有線下門店，按照天風國際分析師郭明錤測算，2020年第一季度預計iPhone出貨量將減少36-40百萬部，出貨量減少10%。此外，蘋果775家全球供應商中有一半在中國。短期工人無法復工，消費者無法出門，線下硬件生產和銷售肯定都會受到影響。但是從另一方面來看，也很可能是發展在線服務的良好契機。
參考摩根士丹利分析師Katy Huberty 測算，蘋果的軟件服務業務在未來5年能夠保持20%以上的增速，到2024年預計能夠達到1100億美元營收，從目前18%左右的業務占比提升到40-50%，成為蘋果業績增長的主要驅動力。
蘋果把Mac令人滿意的易用性以及誘人的工業設計和iPod的簡單性相結合，推出第一款面向主流用戶銷售的現代智能手機。從2007年iPhone橫空出世，一直到2015年，iPhone出貨量不斷增加，而且從未回頭，以驚人的速度高速放量。
2016年來由于整個智能手機趨向飽和，加上行業競爭激烈，iPhone出貨量逐漸趨穩，呈現低增長。作為過去十年驅動蘋果業績的主要引擎，公司的自由現金流也基本同步于iPhone的銷量變化。
假設iPhone出貨量在未來繼續保持相對穩定，那么未來能否突破自由現金流增長瓶頸，關鍵是需要可穿戴設備和軟件服務能夠驅動公司自由現金流的增長。
Apple雖然沒有明著做會員制，但實際上已經把會員制用到了極致。集中體現在獲客成本低、客戶留存高、復購率高，同時用戶還會不斷購買蘋果的最新品類的產品和訂閱最新的Apple服務。
2020年1月30日，蘋果發布2020年一季報（2019年10月1日到12月31日），營收918億美元，同比增長9%，遠超預期的884億美元。凈利潤222億美元，同比增長11%，毛利率為38.4%，略超過市場預計的 38.1%。隨著可穿戴設備和軟件服務的高速增長，尤其高毛利的軟件服務占比提升，可以預期自由現金流突破目前增長瓶頸將是大概率事件。
綜上分析，筆者認為蘋果雖然過去一年漲幅較大，短期受中國冠狀病毒影響，2020年iPhone等硬件出貨量肯定也會有所減少。但是長期來看，蘋果可穿戴設備和軟件服務業務都有較大的成長空間，且目前處于高速增長階段。隨著高毛利的軟件服務業務占比不斷提升，公司自由現金流將大概率突破目前增長的瓶頸，驅動公司市值的進一步增長。
風險提示：市場有風險，投資需謹慎。
(本文作者介紹：擁有20年歷史的投資研究機構，為美股投資者提供最前沿的分析報告。)
責任編輯：張文
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