招商銀行研究院：2019年債市違約悉數盤點

2020年01月07日18:25 作者:招行研究院

　　文/新浪財經意見領袖專欄作家招商銀行研究院　　

　　預計明年貨幣政策相對靈活的基調不變，不過考慮到經濟處在下行階段，企業盈利或難見全面、大幅回升，疊加信用環境好轉速度偏緩，各行業尾部風險仍存，違約常態或延續，民企或仍是違約高發區。

　　■ 債券違約面面觀。2019 年債市違約趨于常態化，整體違約規模多于2018年，不過較2018H2，違約增多節奏減緩，截至12月20日，信用債違約余額1，449億。分行業來看，信用違約主要集中在綜合、建筑裝飾、商業貿易、化工行業；分企業性質來看，違約最多的企業是民營企業，其次是公眾企業；分是否上市來看，今年上市公司債券違約占比小幅提高；分區域來看，北京、江蘇省、浙江省、山東省等地區的違約規模排名靠前；分主體評級來看，違約債券主體評級小幅上遷；分券種類型來看，公司債和中期票據的違約債券規模上升。

　　■ 債市違約的特點。2019年信用環境已明顯改善，整體信用利差壓縮。不過，債券違約規模和數量仍有上升，這主要是因為今年信用擴張速度相對緩慢，風險偏好提升偏緩，信用分化明顯，弱資質主體仍面臨融資困境。今年整體債券違約事件和原因多樣化，違約主體集中在民企，城投是安全性較高的資產，但違約跡象增多。

　　■ 新增違約主體的特點。新增違約主體所在行業相對分散，所在區域也并不集中，以民營企業為主。從違約原因來看，多數新增違約主體債務結構安排不合理，地方國企多受盈利下滑、政策沖擊等因素影響，民營企業除受到以上因素影響外，還受企業治理問題的影響，包括管理層擴張激進、股東權利之爭、大股東掏空等。

　　■ 2020年違約常態或延續。預計明年貨幣政策相對靈活的基調不變，不過考慮到經濟處在下行階段，企業盈利或難見全面、大幅回升，疊加信用環境好轉速度偏緩，各行業尾部風險仍存，違約常態或延續，民企或仍是違約高發區。

　　一、縱覽2019年債市違約

　　（一）債券違約面面觀

　　2019 年債市違約趨于常態化，整體違約規模多于2018年，不過較2018H2，違約增多的節奏減緩。截至12月20日，信用債違約余額1，449億元，共計187只，多于 2018年全年的違約債券余額（1，263億元）和數量（139只）。

　　圖1：2019年債券市場違約數量、金額、涉及主體數量概覽

　　資料來源：Wind、招商銀行研究院

　　分行業來看，2019年信用違約主要集中在綜合、建筑裝飾、商業貿易、化工行業，涉及的債券違約余額分別為300億元、214億元、184億元、164億元，合計占違約規模約59%。相比2018年，綜合、建筑裝飾、化工、汽車等行業的違約規模明顯上升，商業貿易、采掘、公用事業、交通運輸行業違約規模回落。

　　圖2：2019年違約債券所處行業分布

　　資料來源：Wind、招商銀行研究院

　　圖3：2018年和2019年違約債券所處行業對比

　　資料來源：Wind、招商銀行研究院

　　分企業性質來看，今年債券發生違約最多的企業是民營企業，其次是公眾企業。具體來看，民營企業違約債券余額為1，086億元，基本和2018年持平，占2019年違約債券余額的75%，共計153只；再次是公眾企業，違約債券余額為175億元，共計13只，較2018年小幅增多；其次是地方國有企業，違約債券余額為93億元，共計7只，較2018年小幅增多；之后是中央國有企業，違約債券余額為79億元，共計9只，較2018年小幅增多；最后是外資企業，違約債券余額為 16億元，共計4只，較2018年微幅增多。

　　（注：依據公司大股東或實際控制人的屬性，將企業的所有制類型分為國有企業、民營企業、外資企業、集體企業、公眾企業。前四種類型的大股東或實際控制人明確，公眾企業較為特殊，股權分散，實際控制人缺失。）

　　圖4：2019年違約債券所屬企業類型對比

　　資料來源：Wind、招商銀行研究院

　　圖5：2018年和2019年違約債券所屬企業類型對比

　　資料來源：Wind、招商銀行研究院

　　分是否上市來看，今年上市公司債券違約占比小幅提高。具體來看，上市企業債券違約規模約為398億，占比27%，較2018年（25%）小幅提高。非上市企業債券違約規模約為1，052億元，較2018年占比小幅下降。

　　圖6：歷年違約債券所屬企業類型對比（民企和國企）

　　資料來源：Wind、招商銀行研究院

　　圖7：歷年違約債券所屬企業類型對比（是否上市）

　　資料來源：Wind、招商銀行研究院

　　分主體評級來看， 2019年違約債券主體評級小幅上遷。AAA違約債券余額為135億元，占比約9%；AA+違約規模為527億元，占比約36%；AA和AA-違約規模共計759億元，占比約52%。相比2018年，2019年違約債券中，AA+評級的規模明顯增多。

　　圖8：2019年違約債券評級分布

　　資料來源：Wind、招商銀行研究院

　　圖9：2018年和2019年違約債券主體評級對比

　　資料來源：Wind、招商銀行研究院

　　分區域來看，北京、江蘇省、浙江省、山東省等地區的違約規模排名靠前，分別達329億元、180 億元、130 億元、122億元，合計占比超過五成（52%）。相比2018年，2019年江蘇、山東、安徽的違約債券規模明顯增加，山西、上海、遼寧債券違約規模回落。

　　圖10：2019年違約債券所處區域分布

　　資料來源：Wind、招商銀行研究院

　　圖11：2018年和2019年違約債券所處區域對比

　　資料來源：Wind、招商銀行研究院

　　分券種類型來看，2019年公司債違約涉及規模715億元，共計106只，占比約為49%；中期票據違約涉及規模486億元，共計42只，占比約為34%。相比2018年，2019年公司債和中期票據的違約債券規模上升，短融的違約規模下降。

　　圖12：2019年違約債券種類分布

　　資料來源：Wind、招商銀行研究院

　　圖13：2018年和2019年違約債券種類對比

　　資料來源：Wind、招商銀行研究院

　　（二）債市違約的特點

　　2018年，金融去杠桿引發信用收縮，尤其在下半年，信用違約事件集中爆發，給整個信用市場帶來沖擊，當年的違約金額和數量較2017年均大幅上升。2019年信用環境已明顯改善，整體信用利差壓縮。不過，債券違約規模和數量仍有上升，這主要是因為今年信用擴張速度相對緩慢，風險偏好提升偏緩，信用分化明顯，弱資質主體仍面臨融資困境。

　　總結下來，2019年債券違約呈現以下特點：

　　違約主體集中在民企。盡管今年整體融資環境出現改善，但民企融資依然困難。尤其是在5月份包商銀行事件后，銀行流動性分層加劇，逐漸傳導至信用債，民企受影響更明顯，下半年民企違約債券規模占全年的比例高達66%。除外部流動性因素外，今年民企內部經營問題凸顯，包括內部控制不當，財務造假等問題嚴重。

　　城投是安全性較高的資產，但違約跡象增多。今年城投平臺的非標債務違約事件持續發生，并且違約跡象有向外蔓延之勢。2019年12月，呼經開（簡稱，城投平臺）私募債發生回售違約，之后在各方協調下，呼經開兌付部分違約資金，剩余未兌付部分簽署了展期協議。

　　債券違約事件和原因多樣。違約事件類型各式各樣，包括技術性違約、場外兌付、破產重整、展期兌付、撤銷回售等。違約原因類型層出不窮，債券違約共涉及68個主體，其中51個主體存在債務結構不合理、過度依賴外部融資等問題， 21個主體存在管理層擴張激進等問題，20個主體存在行業下行、公司盈利下滑、管理層擴張激進、股權質押等問題。

　　（三）新增違約主體的特點

　　2019年新增違約主體39家，涉及的違約債券余額846億元，共計106只，各新增主體違約原因總結如圖14。新增違約主體所在行業相對分散，所在區域也并不集中，主體以民營企業為主。從違約原因來看，多數新增違約主體債務結構安排不合理，地方國企多受盈利下滑、政策沖擊等因素影響，民營企業除受到以上因素影響外，還更多受到企業治理問題的影響，包括管理層擴張激進、股東權利之爭、大股東掏空等。

　　圖14：2019年新增違約主體和違約原因梳理（上）

　　資料來源：Wind、招商銀行研究院

　　圖15：2019年新增違約主體和違約原因梳理（下）

　　資料來源：Wind、招商銀行研究院

　　二、2020年違約常態或延續

　　2020年違約常態或延續。預計明年寬信用的政策基調不變，不過考慮到經濟處在下行階段，企業盈利或難見全面、大幅回升，疊加信用環境好轉速度偏緩，各行業尾部風險仍存，違約常態或延續。

　　信用分化將延續，民企仍是違約高發區。2019年Q3季報顯示，國企和民企之間盈利分化明顯，民企各項指標均弱于國企，且未來短期償債壓力較大，明年民企或仍將是債券違約的高發區。此外，盡管信用環境將進一步改善，但投資者風險偏好提升偏慢，低評級主體發債難度大，成本高，未來高低評級之間的分化將延續。2020年不排除某些中小銀行再次出現資產處置問題，需要關注信用利差階段性走闊、分化加劇的風險。

　　城投是否會出現違約？整體來看，2020年城投信用風險可控，受益于存量隱性債務化解工作的進一步落實，城投債還是投資者相對安全的選擇。不過伴隨著債務風險處置工作的推進，債券違約常態化，城投違約的可能性也會上升。經濟較弱區域地方財政能力不足的問題仍存，若疊加償債意愿不足，易出現違約的情況。此外，2020年城投債到期量居高不下，城投平臺償債壓力仍大，需注意尾部風險。

　　“城投信仰”是否能繼續被奉行？有觀點認為“信仰”之下無理性，理性之中無“信仰”。我們認為未來是信仰之后，還會訴諸理性。隨著債務風險化解工作的繼推進，信仰存在但又可能會被打破，理性有限但也能防止疏忽。

　　圖16：未來城投債到期量估算