文/新浪財經意見領袖專欄作家 唐建偉

　　主要觀點：

　　1、制造業PMI保持擴張，2019四季度經濟增長走穩

　　2． 中央經濟工作會議定調貨幣政策靈活適度，調節以疏通提效為主

　　3． 降準兼顧了短期流動性對沖和促投放、降成本

　　4． 降準之后流動性缺口依舊較大，一季度降息可能性較小

　　5． 人民幣匯率穩步升值，全年前升后穩

　　一、制造業PMI保持擴張，四季度經濟增長走穩

　　12月以來食用農產品價格明顯上漲，主要是蔬菜價格顯著上升，而禽類和蛋類價格下降。往年12月農產品價格都呈季節性上漲，對CPI同比增長的影響不大。12月以來豬肉批發價基本保持在43元/公斤左右，同比漲幅略有下降到123%，但仍然很高。初步判斷12月份CPI同比上漲4.6%，2019年CPI平均漲幅為2.8%。生豬存欄量以及能繁母豬存欄量觸底回升，但生豬養殖周期在6個月左右，要到2020年二季度以后才能緩解豬肉緊張狀態。上半年翹尾因素較高，CPI仍將處于高位，二季度之后可能明顯回落。主要生產資料價格上漲的種類增多，再加上翹尾因素顯著上升，預計12月PPI同比為-0.3%，跌幅顯著收窄，2019年平均漲幅在-0.4%左右。2020年PPI可能呈前低后穩態勢。

　　12月以來的高頻數據顯示近期工業生產減弱，重點企業粗鋼產量略有下降，全國煤炭價格指數回落，六大發電集團日均耗煤量漲幅顯著回落。但制造業PMI沒有季節性下降， 12月制造業PMI為50.2%，連續兩個月保持在擴張水平。中美貿易談判達成階段性協議，新出口訂單指數和進口指數上升，帶動制造業預期改善。非制造業PMI回落到53.5%，比上個月下降0.9個百分點，服務業和建筑業景氣度都下降。1-11月全社會用電量同比增長4.5%，比前三季度略有加快0.1個百分點。預計四季度經濟增長6%，增速與三季度持平，全年增長6.1%。2020年貿易順差將收窄，凈出口對經濟增速的拉動作用可能減弱?；ê椭圃鞓I投資可能逐漸回升，房地產投資適度放緩但表現不差，整體投資有望走穩。消費增長相對穩健，汽車消費可能止跌回正。在中美談判達成協議后貿易摩擦緩解以及逆周期政策調節下，2020年經濟增長有望保持在6%左右。

　　二、中央經濟工作會議定調貨幣政策靈活適度，調節以疏通提效為主

　　中央經濟工作會議為2020年貨幣政策取向基本定調為維持政策穩健和靈活適度，也強調了降低融資成本。進而預計貨幣政策在流動性總量調控上會保持穩健，運用多種組合流動性工具靈活地進行預調微調是2020年貨幣政策仍將堅持的方針。政策更加強調“靈活適度”，主要針對國內外形勢不確定性，靈活調控和動態調整。考慮到中美達成階段性協議有助于改善預期，以及對杠桿率進一步上升的忌憚，政策大幅放松的可能性較小。需要關注的是，此次是中央經濟工作會議，明確提及降低社會融資成本。

　　在此基調下，2020年貨幣政策逆周期發力將更多地從“增信用”角度出發以疏通信用創造渠道和提升政策邊際效應。一是把控流動性投放節奏，短期內貨幣政策若搞強刺激釋放流動性，可能推升債市、股市等，對于制造業積極影響有限。二是壓降銀行業信貸資產定價，倒逼金融業讓利實體經濟，可能一定程度上沖擊部分銀行的信貸資產投放意愿。三是央行適度投放流動性，壓降銀行業綜合負債成本，改善銀行業風險偏好。四是全球降息潮背景下，為引導實際融資成本下行，2020年降成本力度或加大，MLF等操作利率及LPR將繼續下調。預計2020年存準率下調2-3次，MLF操作利率下調25-30BP。

　　三、降準之后流動性缺口仍大，一季度降息可能性不大

　　此次年初降準0.5個百分點，釋放資金不過8000億左右。對沖掉節后陸續到期的6000億逆回購，其實凈投放量有限。但從央行數量型調控工具的選擇可知，當前調控旨在為銀行體系補充更多長期穩定資金，以對接年初銀行信貸季節性投放“旺季”，讓更多資金能夠切實服務實體經濟和引導大銀行服務重心下沉，推動中小銀行聚焦主責主業。此次降準并沒有采用定向而是普降的方式，也足以證明當前數量調控并非針對銀行體系內部的流動性不平衡現象，而是要促成2020年初信貸資金能充分有效地投放以滿足實體企業融資需求。

　　盡管降準落地，1月市場仍會面臨年初信貸投放加碼、專項債發行繳款、繳稅、繳準以及春節現金需求多重流動性壓力。初步測算，2020年1月繳稅可能對市場產生5000億以上的流動性回籠；降準后繳準壓力雖有所下降，但繳準壓力按照降準后平均約為11.1%左右的存準率可估算出1月的繳準壓力在4000億以上；提前下達的1萬億地方政府專項債也可能陸續啟動發行，按照此前銀行認購專項債占比高達75%以上的比例測算，1月金融機構債券投資形成的資金需求也在5000億以上；加之，1月信貸投放加碼，信貸增速差帶來的銀行全行業負債端整體流動性缺口約3000億，需要央行適時補充調劑資金。疊加1月2575億TMLF資金到期壓力，即使央行已經降準，初步估計2020年1月市場流動性缺口仍將在2萬億以上。因此，1月央行短期資金的平抑市場波動的間歇性投放會保持，否則此次降準的政策效果可能會一定程度受到凈投放資金不足的影響。

　　此次降準事實上印證了我們對央行短期內數量型調控為主的判斷，一季度降息的概率較小。價格型調控方面，在存量貸款定價基準完全切換之前，降息（下調MLF操作利率）效果對于降實體企業融資成本效果有限。目前下調MLF操作利率，LPR跟隨同步或更大幅度下調，暫時不影響未切換定價錨的存量貸款，只影響今年的增量貸款。并且1月20日才新報價LPR，1月24日進入春節假期，當前降息對于1月新增貸款幾乎都沒有影響。但在1月20日LPR存在MLF操作利率不做調整的情況下回落的可能，進而影響2月的新增貸款融資成本。從央行對于政策工具使用更加科學和穩健的角度預判，一季度降息的可能性比較小。2020年存量貸款定價方式切換期，也可能成為貨幣政策降息的重要窗口期。在此之前，貨幣政策調控將以數量型政策為主。

　　未來央行政策逆周期調節逐漸發力，長期流動性偏松調節預期不改，加之引導實際融資成本明顯下行的降息預期，全年債市收益率回落的可能性較大，中長期債市可以維持樂觀判斷。從市場流動性看，鑒于1月短期較大的流動性壓力一定程度上可能成為制約債市收益率明顯下行的阻力，加之貨幣政策給出更加明確信號后，股市的情緒也可能分流部分債市資金供給，使得年初債市收益率明顯下行的可能性較小，成為交易型賬戶配置建倉時點；從資產選擇看，盡管宏觀政策正為企穩經濟積極發力，然而實體基本面改善需要時間。這種政策端與經濟端進度的不同步，依然可能造成流動性相對充裕，而優質資產相對稀缺的局面?？紤]到年初地方政府專項債發行在全年計劃中的占比可能較大，流動性允許的情況下可適當增加配置額度。無論從全年利率趨勢研判，還是從流動性儲備的角度，年初可能都是利率債的較優配置時點。

　　四、人民幣匯率穩步升值，全年前升后穩

　　近日，受美國耐用品訂單和新屋銷售不及預期等影響，美元指數下跌，人民幣對美元匯率穩步升值，中間價升至6.96左右。目前來看，中美磋商積極進展，市場預期中美雙方有望在1月份正式簽署協議，樂觀預期將繼續推動人民幣匯率穩步升值，加之中國經濟短期數據企穩，不排除人民幣匯率升破6.9的可能。

　　全年來看，美元指數總體可能偏弱。IMF最新預測顯示，美國和歐元區經濟增速差由2019年的1.2個百分點縮小至0.7個百分點。隨著美國與全球經濟增速差縮小，美元可能震蕩走弱，人民幣匯率回穩的外部條件逐步好轉。不過，目前中美利差處于近年來高位，未來隨著中國貨幣政策空間打開，貨幣政策總體將保持穩健偏松，中美利差可能收窄。而且第二階段的磋商，將取決于第一階段協議的落實情況。此前談判過程中，也遇到了一些美方出現的變數。加之地緣政治風險依然較大，人民幣匯率仍可能出現波動。但中國經濟總體平穩，美元指數震蕩走弱，市場預期基本平穩，跨境資金凈流入，監管部門針對外匯和跨境資金流動的宏微觀審慎監管加強，預計人民幣匯率總體將保持基本穩定。

　　(本文作者介紹：經濟學者)