文/新浪財經意見領袖專欄作家 周文淵

政策持續出臺為市場帶來了較大不確定性，疊加經濟周期彈性回升和海外市場波動，國內資產價格的整體波動性可能加大。三項政策特別是證券法和人民銀行30號文，對資本市場形成長期利好，但是短期沖擊都略偏負面，銀行現金管理產品管理辦法征求意見稿對債市明顯不利，勢必帶來拋壓。綜合來看，政策出臺對權益市場和債券市場都不利，如果不配套寬松政策，預計股票市場和債券市場都將出現下跌。

　　摘要

　　二季度之后，主要大類資產價格的波動性趨勢性下降。市場整體運行較為平靜，來自于大類資產的貝塔回報不高，大部分收益來自于結構性選股帶來的阿爾法。較低波動性格局會發生變化嗎，目前看概率很高，原因是在年末政策之手再次活躍起來。在平靜的資產波動率湖面上，監管機構扔出一顆一顆小石子，每一項政策都至關重要，影響深遠。

　　政治局會議之后政策趨于活躍。證券法的修訂和實施并未改變股票市場波動趨勢，雖然短期有對資金面和心理預期有所擾動，但證券法制定的新游戲規則有利于強化市場運行基礎結構，壓實長期慢牛的制度地基。現金管理類產品《征求意見稿》引發銀行短期現金理財產品貨幣基金化轉型路徑、債券基金免稅待遇等問題的爭議。相關規定嚴于市場預期，將對銀行現金管理類產品造成較大負面影響，導致資產價格波動性上升，債券面臨下跌，對權益資產也偏利空。人民銀行第30號公告影響愈百萬億存量債務定價，按照1年期和5年期LPR較原基準利率分別下調20BP和10BP計算，存量信貸整體利息負擔在2020年或減輕近2000億元；定價基準轉換將重塑信貸資產定價體系，導致相關資產價格重估。

　　政策持續出臺為市場帶來了較大不確定性，疊加經濟周期彈性回升和海外市場波動，國內資產價格的整體波動性可能加大。三項政策特別是證券法和人民銀行30號文，對資本市場形成長期利好，但是短期沖擊都略偏負面，銀行現金管理產品管理辦法征求意見稿對債市明顯不利，勢必帶來拋壓。綜合來看，政策出臺對權益市場和債券市場都不利，如果不配套寬松政策，預計股票市場和債券市場都將出現下跌。

　　正文

　　自2019年二季度以來，主要資產的價格波動率有所收斂。波動率下降一方面是對2018-2019年波動率沖擊后的均值修復，另一方面是因為整體政策方向并未發生太大變化，預期趨于穩定。正當投資者以為市場將在平靜之中度過2019年，監管政策卻突然進入活躍期，歲尾年初，意味深長。

　　一

　　資產波動率持續收斂

　　二季度之后，主要大類資產價格的波動性趨勢性下降。波動性下降一方面是由于經濟周期本身在弱化，貨幣和財政政策工具保持定力，資產價格受到的外部信息沖擊有限；另一方面由于投資者結構趨于合理，市場預期更為理性；還有一個重要因素是量化類、做市類交易機構為市場提供流動性，一定程度上降低了市場非理性波動。市場整體運行較為平靜，來自于大類資產的貝塔回報不高，大部分收益來自于結構性選股帶來的阿爾法。

　　01

　　滬深300

　　今年以來，滬深300指數3個月滾動波動率持續上漲，至5月份達到峰值，年化30%左右，隨后持續下降至年底，目前維持在11%-12%之間，位于近一年來的最低點附近。收益風險比維持在±0.5之間。

　　02

　　中證500

　　中證500指數3個月滾動波動率走勢同滬深300一致，在5月份達到峰值，年化35%左右，比滬深300波動率水平整體偏高，隨后持續下降至年底，目前維持在15%-16%之間，位于近一年來的最低點附近。收益風險比維持在±0.5之間。

　　03

　　10年國債期貨

　　10年國債期貨滾動3個月波動率（年化）在今年前半年位于3.5%-3.9%區間內震蕩，后半年在2.5%-2.9%區間震蕩，波動率中樞在后半年明顯下移。3個月收益風險比目前有再次突破0值的跡象。

　　04

　　黃金

　　今年以來，滬金期貨3個月滾動波動率上漲至9月份后回落，至今已經持續下降近4個月，目前在12%左右，回到今年6、7月份的波動率水平。3個月的收益風險比目前剛剛回正。

　　05

　　原油

　　原油3個月滾動波動率在今年保持在高位震蕩，是各大類資產中波動率最高的資產，整體在25%到35%之間。12月以來隨著原油價格趨勢性走高，波動率下降明顯，目前年化20%左右。收益風險比目前上升在0.5左右。

　　06

　　銅

　　滬銅3個月滾動波動率1到7月份保持震蕩，7月份以來出現波動率下降的趨勢，目前年化8%左右。收益風險比在6月份觸底-0.8后開始反彈，8到11月份在0附近震蕩，12月份從0上升至0.8左右。

　　07

　　匯率（美元兌人民幣）

　　今年以來，中國外匯交易中心的美元兌人民幣匯率波動率在3%-5%之間震蕩，10月份以來呈現下降趨勢，目前保持在3.2%附近。隨著近期人民幣升值，收益風險比從10月份開始下降，11月份變負，目前為-0.6左右。

　　較低波動性格局會發生變化嗎，目前看概率很高，很重要的原因是在2019年年末政策之手再次活躍起來。在平靜的資產波動率湖面上，監管機構扔出一顆一顆小石子，每一項政策都至關重要，影響深遠。

　　二

　　政治局會議之后政策趨于活躍

　　2019年12月26日-27日，中共中央政治局召開“不忘初心、牢記使命”專題民主生活會。一次重要但低調的會議，會前中央政治局同志同有關負責同志談心談話，會議審議了兩個文件，其中包括《關于解決形式主義突出問題為基層減負工作情況的報告》。

　　會議中，主席指出，當干部就要有擔當，有多大擔當才能干多大事業，盡多大責任才會有多大成就。黨員干部特別是領導干部要以居安思危的政治清醒、堅如磐石的戰略定力、勇于斗爭的奮進姿態，敢于闖關奪隘、攻城拔寨。遇到重大風險挑戰、重大工作困難、重大矛盾斗爭，要第一時間進行研究、拿出預案、推動工作，絕不能回避、繞著道走，更不能膽怯、懼怕。

　　政治局會議是中國國內最高層會議，每次會議都是有的放矢，力求解決實際問題。這次會議的內容和領導強調的重點指向性非常強，主要是針對基層出現的一些形式主義，不作為的弊病，完善基層領導干部激勵約束機制，釋放微觀經濟活力。

　　在重要會議召開之際，來自中央監管機構的政策在2019年年末密集出臺，仿佛扔向平靜湖面的石頭，必定激蕩預期，撩起漣漪。

　　三

　　《證券法》重塑資本市場規則

　　《中華人民共和國證券法》修訂完成并將于2020年3月1日起施行。

　　證券法是資本市場的“基礎法”和“根本法”。此次修訂是證券法頒布實施21年以來的第二次全面大修。

　　我國證券法自1999年7月1日起施行；2004年至2005年經過一次修訂，并自2006年1月1日起適用至今。2015年4月，全國人大常委會對證券法修訂草案進行了初次審議，證券法第二次修訂啟動。此次修訂過程歷時4年半，2017年4月、2019年4月證券法修訂草案分別進行了二審和三審；12月23日，證券法修訂草案進入“四審時間”，12月28日由第十三屆全國人民代表大會常務委員會第十五次會議修訂通過，并將于2020年3月1日施行。

　　此次證券法修訂歷時近5年時間，從證券發行制度、證券民事賠償訴訟、提高證券違法成本等方面做了修訂完善，其中影響比較大的修訂有三處。

　　一是全面推行、分步實施注冊制。在規定國務院證券監督管理機構依照法定條件負責證券發行申請注冊的基礎上，取消發行審核委員會制度，明確按照國務院和國務院證券監督管理機構的規定，證券交易所等可以審核公開發行證券申請，并授權國務院規定證券公開發行注冊的具體辦法。將發行股票應當“具有持續盈利能力”的要求，改為“具有持續經營能力”。證券發行注冊制的具體范圍、實施步驟，由國務院規定。

　　二是拓展證券適用范圍，推動統一監管。證券法增加了資產支持證券、資產管理產品發行、交易的管理辦法。明確“資產支持證券、資產管理產品發行、交易的管理辦法，由國務院依照本法的原則規定”。資產支持證券、資產管理產品等具有證券屬性的金融產品，在當前實踐中由不同部門監管，監管標準和監管規則不完全統一。修訂明確了證券法上位法地位，有助于保證證券監管的統一性、權威性、透明性和穩定性。

　　三是探索集體訴訟制度，實施符合中國國情的證券民事訴訟制度。充分發揮投資者保護機構的作用，允許其接受50名以上投資者的委托作為代表人參加訴訟。允許投資者保護機構按照證券登記結算機構確認的權利人，向人民法院登記訴訟主體。建立“默示加入”“明示退出”的訴訟機制，為投資者維護自身合法權益提供方便的制度安排。一直以來，證券民事訴訟具有涉及投資者人數眾多，單個投資者起訴成本高、起訴意愿不強等特點。證券法修訂明確投資者保護機構可“明示退出，默示加入”的規則，提起代表人訴訟，代替投資者維權；通過公告登記、代表人訴訟等方式也大大節約了司法資源，提高了司法效率，提高投資者司法維權的意愿。

　　三處修訂，短期對市場心理沖擊最大的莫過于注冊制的實施。供給迅速放量，勢必打破短期資金供需平衡，而國內資本市場一直又缺乏長期資金，遠期供給上升預期如果不配套引導新增長期資金入市，將會壓制存量市場的估值水平。

　　但更應該關注到證券法的修訂也改變了資本市場游戲規則。一方面新的注冊制帶來的不是供給沖擊，而是股票市場定價機制的革新，要堅決打破“新股不敗”神話，將新股發行完全市場化，一二級市場會自發實現定價收斂，好股票受到追捧，差的股票無人問津，那么供給問題就不是問題。可以看到，長期實施市場化發行的國際成熟市場如美國股市、香港股市，新股定價完全市場化，機構投資者從不擔心供給壓力，更看重的是企業資質和定價公允。二是注冊制的推進也是分步驟實施，監管機構會把握節奏，保障市場短期平穩，不至于造成大的變動。三是統一監管之后，可能帶來大量新增資金，目前銀行理財子公司作為最大的資產管理機構，配置的資產絕大多數為固定收益資產，如何引導相應資金進入股市值得期待。四是集體訴訟人制度將大大降低投資者爭取合法利益的成本，對上市公司的違法違規行為形成極大威懾，長期存在于上市公司的資本運作、財務造假、利益輸送等行為將無處遁形，A股上市公司治理機制將發生深刻變化，市場將對長期資金越來越友好，也更能為長期投資者提供穩定回報。

　　游戲規則變化了，資金會認可嗎？其實，市場資金也在變化。中國A股市場近幾年以來已經明顯機構化，個人投資者占比從2006年的67.8%下降至2015年的30%，2018年進一步下降至24%，預計2019年進一步下降至20%，與之相對的是機構投資者和境外投資者占比得到明顯提升。 

　　資金來源結構的變化推動市場主流資金偏好快速向國際靠攏。目前兩市共有3757家上市公司，但資金偏好已經明顯集中化、頭部化。據統計，當兩市交易量在2000-3000億元水平時，日均有1000家上市公司交易額不足1000萬，不少上市公司股票交易量僅幾百萬；市場成交量上升到4000-6000億元水平時，日均成交金額低于1000萬的上市公司家數也在500家左右，不少股票成為“僵尸股”、“仙股”，被資本市場淘汰。

　　新的游戲規則順應了市場已經發生的變化，并進一步為這些資金的運作提供良好的法制基礎和利益保護機制。證券法無疑會加速國內市場機構化和頭部化，好公司會繼續受到追捧，好的治理理應享受高估值；壞的公司被資金拋棄，直至退市。監管扔向湖面的第一顆石頭，證券法的修訂和實施并未改變股票市場波動趨勢，雖然短期對資金面和心理預期有所擾動，但對市場形成長期利好，特別是證券法制定的新游戲規則有利于強化市場運行中的基礎結構，壓實長期慢牛的制度地基。

　　四

　　短期理財監管貨幣基金化

　　2019年12月27日，中國銀保監會、中國人民銀行就《關于規范現金管理類理財產品管理有關事項的通知（征求意見稿）》（以下簡稱《征求意見稿》）公開征求意見。過渡期自《征求意見稿》施行之日起至2020年底，過渡期內新發行的現金管理類產品應當符合《征求意見稿》規定；對于不符合《征求意見稿》規定的存量產品，銀行、理財子公司應當按照資管新規、理財新規和《征求意見稿》要求實施整改。

　　此次《征求意見稿》的出臺引發廣泛關注，現金管理類產品與貨基監管尺度不一的問題一直較為突出；尤其是2017年之后貨基發展受到強力監管，現金管理類產品收益率明顯高出公募貨幣基金。

　　按照《征求意見稿》的規定，銀行現金管理類理財產品與貨幣基金在監管上將大體保持一致，體現出貨幣基金化的趨勢，但并不享有貨幣基金的免稅效應。整體執行力度較為嚴厲，超出市場預期。具體來看有如下變化：

　　第一，對投資范圍進行嚴格限制。當前，銀行現金管理類產品的投資范圍較為寬泛與粗略：投資標的上可以投資于債券、其他債權、公募基金等；投資期限上現金管理類產品無久期要求；負面清單方面現金管理類產品并無詳細的監管條款，僅遵循所有理財產品的最低限度規定即可。但在本次《征求意見稿》中，現金管理類產品投資范圍和負面清單將幾乎完全參照貨基進行監管，明確要求現金管理類產品：

　　（1）應投資于：1）現金；2）期限在1年以內（含1年）的銀行存款、債券回購、中央銀行票據、同業存單；3）剩余期限在397天以內（含397天）的債券、在銀行間市場和證券交易所市場發行的資產支持證券；4）國務院銀行業監督管理機構、中國人民銀行認可的其他具有良好流動性的貨幣市場工具。

　　（2）不得投資于：1）股票；2）可轉換債券、可交換債券；3）以定期存款利率為基準利率的浮動利率債券，已進入最后一個利率調整期的除外；4）信用等級在AA+以下的債券、資產支持證券；5）國務院銀行業監督管理機構、中國人民銀行禁止投資的其他金融工具。

　　第二、杠桿水平、組合久期參照貨幣基金監管。當前，現金管理類產品的杠桿水平為不得超過140%、組合久期方面則無明確要求。而本次《征求意見稿》規定其杠桿水平不得超過120%（發生巨額贖回、連續3個交易日累計贖回20%以上或者連續5個交易日累計贖回30%以上的情形除外），投資組合的平均剩余期限不得超過60/90/120天，平均剩余存續期限不得超過120/280/240天。嚴格程度與2016年2月頒布的《貨幣市場基金監督管理辦法》相同，并且均以前10名投資者持有份額進行區分。

　　第三，流動性管控與貨基要求一致。當前現金管理類產品僅需遵循《理財新規》中對開放式理財產品較為寬泛的要求，限制作用不大。本次《征求意見稿》則對現金管理類產品的流動性方面明確要求，規定每只現金管理類產品：1）持有不低于該產品資產凈值5%的現金、國債、央票、政金債；2）持有不低于該產品資產凈值10%的現金、國債、央票、政金債以及五個交易日內到期的其他金融工具；3）投資到期日在10個交易日以上的債券買入返售、銀行定期存款（含協議約定有條件提前支取的銀行存款），以及資產支持證券、因發行人債務違約無法進行轉讓或者交易的債券等由于法律法規、合同或者操作障礙等原因無法以合理價格予以變現的流動性受限資產，合計不得超過該產品資產凈值的10%；與當前貨基監管保持一致。

　　第四，對集中度方面提出具體要求。當前現金管理類產品監管對投資集中度方面沒有明確要求，但本次《征求意見稿》在集中度方面的要求十分詳細：

　　（1）對單只現金管理類產品：1）投資于同一機構發行的債券及其作為原始權益人的ABS比例合計不得超過產品資產凈值的10%（國債、央票、政金債除外）；2）投資于所有主體信用評級低于AAA的機構發行的金融工具比例合計不得超過該產品資產凈值的10%，其中單一機構發行的金融工具的比例合計不得超過該產品資產凈值的2%；3）投資于有固定期限銀行存款的比例合計不得超過該產品資產凈值的30%（有存款期限，根據協議可提前支取的銀行存款除外）；4）投資于主體信用評級為AAA的同一商業銀行的銀行存款、同業存單占該產品資產凈值的比例合計不得超過10%。

　　（2）對全部現金管理類產品：1）投資于同一商業銀行的存款、同業存單和債券，不得超過該商業銀行最近一個季度末凈資產的10%；2）商業銀行、銀行理財子公司現金管理類產品擬投資于主體信用評級低于AA+的商業銀行的銀行存款與同業存單的，應當經本機構董事會審議批準，相關交易應當事先征得托管機構的同意，并作為重大事項履行信息披露程序。

　　第五，對于攤余成本法現金管理類產品偏離度要求更加具體。目前攤余成本法現金管理類產品的偏離度要求較為寬松，僅有不得超過5%的限制，超過5%后不得增發與續發。本次《征求意見稿》參考貨基監管，規定采用攤余成本法進行核算的，應采用影子定價的風險控制手段，將偏離度限制在影子定價法下的0.25%/0.5%（正偏離度為0.5%，負偏離度為0.25%），若超過該指標門檻，則需要在規定日間內將偏離度絕對值調整到規定指標范圍內。

　　從具體內容要求來看，《征求意見稿》確實很嚴，出臺之后，引發市場廣泛關注和爭論。主要焦點在于：第一，銀行短期貨幣型理財產品轉型方向是不是只有貨幣基金化一條路？第二，從系統穩定性來看，《征求意見稿》的要求是否具備可執行性？第三，如果嚴格執行《征求意見稿》沖擊會有多大？第四，如果嚴格執行《征求意見稿》，那么基金的免稅要不要取消？

　　銀行短期貨幣型理財產品的出現是利率市場化的產物，起到替代表內儲蓄存款，應對貨幣基金沖擊的作用，也適應了監管新規的要求，一定程度上滿足了中國特色金融體系的實際需要。比如當前的監管體系依然是分業監管，銀保監會和證監會的監管邏輯存在較大的區別，未來監管的頂層設計還存在一定分歧；比如絕大部分金融資產定價依然采用成本定價法，并未實現公允市值定價；再比如銀行理財定價優勢喪失后，金融體系的穩定性是否會受到影響。因此，在頂層邏輯并未清晰之前，銀行短期貨幣型理財產品轉型方向是不是只有貨幣基金化一條路還有待討論。

　　《征求意見稿》確實很嚴。一是投資標的。新規的執行將使現金管理類產品在投資非標、長久期信用債、利率債、二級資本債等品種上受到嚴格限制，短期理財產品將轉向配置存款、貨幣市場工具、存單以及短久期債券。其次是杠桿、久期的限制，限制其進行期限錯配和杠桿操作。三是非貨幣類難以應用攤余成本法估值、客戶接受度低等因素將導致理財規模增長受到約束。

　　現金管理類產品優勢在于可以期限錯配，且可以成本計價，成為續借銀行理財老產品的重要載體。但是按照《征求意見稿》要求，如果資管新規對老產品過渡期不延長，老產品難以順利轉移到新產品，資管新規過渡面臨障礙。現金管理類產品《征求意見稿》的執行將快速降低對信用債、長期利率債的新增需求，同時導致存量資產的重新定價，對現有估值體系形成較大沖擊，因此市場人士認為《征求意見稿》可執行性需要觀察。

　　如果嚴格執行《征求意見稿》將給債券市場帶來較大沖擊。一是長久期利率債需求下降，現金管理類產品監管指標對標貨基后，對中長期限利率債的配置需求會減弱，存量長期債券也面臨處理，所以會造成利率債拋售潮。二是帶來較大的信用收縮壓力。投資范圍和組合久期的限制，疊加其杠桿要求也趨于嚴格，將降低對信用債投資的整體需求，尤其是對低等級和中長期限信用債需求，投資集中度的要求也會進一步削弱對中低資質企業信用債的需求，整體不利于低資質企業發行債券。現金管理類產品的投資如果受限，也會抑制銀行二級資本債、優先股和永續債需求，對銀行補資本形成障礙，不利于銀行信用擴張。三是存量非標資產接續遇到問題。現金管理類產品接續了一些老產品的存量資產，如果按照《征求意見稿》的要求，到2020年年末，存量非標資產將面臨較大的接續難題。

　　顯然，《征求意見稿》的出臺對既有的格局形成了較大的沖擊，貨幣基金化監管方向使得銀行理財投資經理頗有微詞，而一直引發爭議的基金免稅問題再次成為焦點。解決方案要么是給與銀行現金管理類產品同樣享受免稅待遇，要么是全面取消免稅。從公平競爭角度來看，當然是給與銀行理財現金管理產品、證券資產管理計劃同等國民待遇最好，但國家稅收壓力也很大，監管也是兩難。

　　綜合來看，本次《征求意見稿》的監管力度超出市場預期，勢必將對銀行現金管理類產品造成較大的負面影響。而資產價格也將受到明顯沖擊，波動率可能會迅速加大，特別是債券價格較為明顯的下跌壓力，同時對權益資產也偏利空。

　　五

　　存量浮動利率貸款定價基準轉換為LPR

　　2019年12月接近90%的新發放貸款已經參考LPR定價，但存量浮動利率貸款仍基于貸款基準利率定價，不能及時反映市場利率變化。為進一步深化LPR改革，人民銀行12月28日發布了〔2019〕第30號公告，推進存量浮動利率貸款定價基準平穩轉換。存量浮動利率貸款是指2020年1月1日前金融機構已發放的和已簽訂合同但未發放的參考貸款基準利率定價的浮動利率貸款（不包括公積金個人住房貸款）。自2020年1月1日起，各金融機構不得簽訂參考貸款基準利率定價的浮動利率貸款合同。

　　第30號公告將影響實體經濟中愈百萬億存量信貸債務和全社會宏觀杠桿率水平。

　　第一，受益于LPR相對原基準利率下調，存量債務利息負擔整體將有所減輕，進而有利于宏觀杠桿率保持穩定。

　　截至2019年11月份，金融機構各項貸款余額已經高達約152萬億元，同比增速12.4%。截至新LPR形成之前的7月末，金融機構各項貸款余額147萬億元，其中，短期貸款余額43.85萬億元，占比近30%；中長期貸款余額92.13萬億元，占比近63%。按照1年期和5年期LPR較原基準利率分別下調20BP和10BP計算，存量信貸整體利息負擔在2020年或減輕近2000億元。

　　2019年前兩個季度發放貸款采取基準利率上浮定價的占比平均為67.6%，采取基準利率下浮定價的占比平均為17%，發放貸款的定價結構總體穩定。按照147萬億的存量信貸規模和83%的浮動利率占比計算，第30號公告影響的存量浮動貸款利率轉換規模超過122萬億，其中上浮規模約100萬億。2020年3月至8月存量浮動利率貸款定價基準轉換后，2021年開始存量信貸債務負擔有望受益2020年LPR下行而進一步減輕，經濟增速放緩的背景下，通過分子端的縮減有利于促進宏觀杠桿率保持穩定。

　　第二，存量浮動利率貸款定價基準轉換有利于減輕居民房貸以及存量經濟部門的利息負擔，降低相應部門杠桿率。

　　根據2017年不同實體行業或部門人民幣貸款余額占金融機構各項貸款余額的比來看，存量人民幣信貸結構呈現出以下兩個特征：一是住戶部門貸款中半數以上為房貸，個人貸款占各項貸款余額的比約34%，其中個人購房貸款占各項貸款余額比為18.23%，這一比例在2019年三季度已經上升至19.38%，個人購房貸款余額高達29萬億元；二是住戶部門之外的非金融部門中，存量信貸主要集中在資金不敏感的部門，如公用事業（20.16%）、租賃及商務服務（7.88%）、房地產（5.98%）、建筑（3.19%）和采礦業（1.87%），合計占比約39%；制造業（11.28%）、批發零售（7.05%）二者合計占比不超過20%。

　　存量信貸的30-40%與房地產鏈條有關，存量浮動利率貸款定價基準轉換成更具彈性的LPR后，對于房地產而言有一定的支撐作用。一方面，存量房貸利率的下行將降低購房者的還款成本，能夠在一定程度上穩定樓市需求和預期，有利于房價的穩定；另一方面，2020年繼續下調LPR的概率較大，無論增量還是存量房貸利率的下行空間有望被打開，房企開發資金來源與需求端也將得到一定支撐。存量信貸中20%與公用事業有關，浮動利率定價基準轉換之后也有利于減輕地方政府部門的利息負擔。

　　第30號公告中的存量浮動利率貸款定價基準轉換將帶來信貸資產定價體系的全面重塑和相關行業資產價格的重估。

　　第一，對于存款類金融機構而言，未來隨著資產端收益率的下行，凈息差或從近年來的高位回落，利潤增速也相應放緩。

　　2019年由于實體貸款利率下行緩慢，銀行凈息差依然維持2.18%左右的高位。受凈息差上行驅動，商業銀行近三年凈利潤同比增速從2015-2016年3.2%均值上升至2017-2019年7%的平均水平，2019年前三季度凈利潤同比增速都在9%以上。隨著存量和增量信貸資產定價基準的逐步轉換，以及在2020年LPR繼續小幅調降的背景下，即使考慮央行通過降準等其他措施降低商業銀行負債端成本之后，商業銀行凈息差在2020-2021年也可能呈現收斂的態勢，利潤增速或小幅放緩至5%-7%的水平。長期而言，利率市場化改革的深化有望逐步打破金融抑制，促使資本資源完成再分配，商業銀行對于低效且資金不敏感部門的超額利潤或進一步壓縮。

　　第二，存量浮動利率貸款定價基準轉換后增強實體資本價格彈性，從資產定價的角度而言，實體經濟各部門資產和負債端定價都將更加市場化。

　　LPR的調整將導致實體資產價值的定期重估，但每一次LPR的調整都將導致市場對于實體資產價值的預期調整，進而促使金融資產價值隨LPR的波動而重估，同時增加資本市場的波動率。基于2020年調降LPR的一致預期，利率敏感的可選消費、房地產銷售和制造業投資或受到提振，有利于實體經濟企穩。第30號公告影響的行業主要在房地產、公用事業、制造業和商貿零售，二級市場或有相應的反映，相關行業估值或有修復的可能。

　　綜合來看，存量貸款定價基準調整將有利于推進利率市場化進程，提供金融資產利率敏感性，在當前周期下，有利于降低實體經濟的融資成本，提高金融市場定價效率，對權益市場形成長期利好。但是短期來看，由于銀行凈息差繼續面臨收縮壓力，資產端利率下滑快于負債端，凈息差面臨壓縮，銀行板塊將面臨短期拋售壓力。

　　六

　　資產波動性將出現上升

　　政策持續出臺為市場帶來了較大不確定性，三項政策特別是證券法和人民銀行30號文，對資本市場形成長期利好，但是短期沖擊都略偏負面 ，銀行現金管理產品管理辦法征求意見稿對債市明顯不利，勢必帶來拋壓。綜合來看，政策出臺對權益市場和債券市場都不利，如果不配套寬松政策，預計股票市場和債券市場都將出現下跌。

　　波動性加大的另外一個因素是2020年1月份政治不確定性沖擊依然較大。以中國臺灣地區地方選舉和香港地區局勢會繼續影響國內市場波動，朝美關系陷入僵局也會帶來周邊地緣政治風險。

　　三是經濟周期性波動因素，盡管宏觀經濟數據持續走低，但庫存周期的預期已經上升，2019年11月-12月份數據邊際改善，特別是PPI環比回正將帶動經濟企穩預期升溫，宏觀周期波動也將對資產價格的波動形成映射。伴隨著經濟周期的彈性恢復，一季度歷來是信用擴張活躍期，春季躁動仍然值得期待。

　　四是海外市場的波動，四季度以來美國股市已經出現連續上漲，其持續性值得擔憂。如果海外市場遭受黑天鵝事件沖擊，國內將可能受到傳導。

　　因此，未來一個季度極大的可能性會看到市場流動性的改善，同時波動性有所加大，來自于大類資產的貝塔收益會明顯改善。

　　(本文作者介紹：國泰君安交易投資委員會大類資產配置主管。負責資產配置策略開發和組合管理，中國人民大學國際貨幣所財富管理研究室執行主任，人民大學經濟學院業界導師。)