文/新浪財經意見領袖專欄作家 黃益平

　　過去一直討論小微企業融資難，我覺得居民投資難的問題同樣很突出。

　　北京大學國家發展研究院和美國布魯金斯學會（Brookings Institution）一起做了一個聯合課題《中國2049》。到2049年，我們要實現第二個100年的目標。過去40年中國的改革很成功，未來30年會怎么樣？

　　在我們的研究中，很多問題圍繞“未來30年我們會面臨什么樣的新挑戰”，其中聚焦的一個挑戰就是老齡化問題。過去40年，人口紅利、撫養比在不斷下降，現在預期撫養比將從2010年前后的1/3上升到2049年2/3左右。這就意味著我們整個人口結構會變化，現在的一個基本格局大概是每年勞動人口減少800萬、老年人口增加1200萬。

　　我們課題組通過研究認為，老齡化會帶來很多挑戰，但大部分挑戰在短期內是可以應對的，比如說消費疲軟。因為年紀大了消費少了，這很正常。但在城市化的問題上，我們其實有巨大的空間。今天中國城市居民消費大概是農村居民平均水平的2-3倍。只要進一步提高城市化率，中國消費保持持續增長30年沒有問題。

　　另一個比較大的挑戰是勞動供給減少。我們現在遇到的一個歷史性的機遇，即第四次工業革命，人工智能和機器人有可能替代勞動人口。《中國2049》有一個分報告專門是測算未來格局的變化，預計未來30年勞動人口可能會減少2億左右，但人工智能和機器人可以替代的勞動力的數量超過這個減少的勞動力數量。從這些方面來看，有一些問題是可以應對的。

　　最難應對的問題是養老金的缺口問題。我們有一位教授專門研究財政問題，經他測算，最近我們的養老金缺口已經幾乎接近GDP的2%。如果我們不做任何改變，這個比例還會持續上升，將來也許成為一個比較大的挑戰。我們不希望會有這樣的情形發生，需要做很多事情。

　　養老金缺口很大的另外一個含義是未來我們會有越來越多對資產性收入的需求。過去很多收入都是直接投資回報，或是勞動收入，而未來對資產性的收入需求會越來越高。

　　中國老百姓的投資機會非常有限，過去老百姓如果有財產，其實就在兩個地方，一個是存款，一個是住房。即便不考慮房住不炒的政策因素，像過去那樣大部分錢投資于房產而獲得收益的局面也無法持續下去，這是一個客觀的現實。剩下的就是銀行。如果我們把銀行相關的資產加在一起，可能占居民金融資產的70%左右，很多錢都在這一個渠道里。銀行現在基準存款利率大概3%左右，和通貨膨脹率差不多，簡單來說就是不太具備投資的價值，最多就是保值。

　　這樣看來，我們現在確實碰到一個比較大的問題，就是缺乏投資資產性收入。這個背后的問題就是不知道往什么地方投。最近不同領域有一些金融風險爆發，背后有一個很大的宏觀背景，就是可投資的資金非常多，但是能投資的資產非常少，這是一個很大的問題。

　　我認為，未來解決居民投資難問題的意義遠遠不低于解決企業融資難的問題。要解決這個問題，我說幾點簡單的看法。

　　我們沒有很多可投資的資產，住房也不像過去那么有吸引力，很多人的自然反應是應該發展多層次的資本市場，提高直接融資的比重。

　　從概念上來說，這個肯定是不錯的。所有的國家最后在經濟發展水平提高了以后，從融資的結構來說應該變得更加平衡，資本市場要發揮更大的作用。無論是從居民資產性收入的需求來說，還是從金融支持創新來說，資本市場都有天然的優勢。所以我們大力推進，這應該是毫無問題的。

　　但問題在于我們現在想讓它發展，是不是就能發展起來了？從國際比較來看，過去十年我們的市場回報并不是非常理想。

　　過去幾年也有很多人曾經設想，如果一部分老百姓把一部分錢從銀行取出來投資資本市場、股票市場、債券市場，這是一個一舉兩得的事情，是一個比較合理的變化。一方面提高直接融資比重，支持我們的資本市場發展，另一方面老百姓的收入回報也可以提高了，聽起來是一個非常好的結合。實際發生的事情是錢出來了，但是沒有去資本市場，而是去了影子銀行、互聯網金融。

　　我們今天回頭來看，這樣的一些市場發展，實際背后是有實體經濟對金融服務的需求。影子銀行也好、互聯網金融也好，借貸雙方其實都有很多需求沒有得到滿足，所以催生了這樣的一個新的產品。當然今天出現了一些問題，我覺得要兩個方面兼顧來考慮：一方面確實有風險，但另一方面確實有實實在在的需求，傳統的金融部門、資本市場沒有滿足。

　　我們在考慮監管整治的時候，需要把這兩個方面同時考慮進去。比如說，影子銀行是規避了監管，產生了風險，但同時它也規避了一些過度的管制，在表內很多做不了的業務到表外可以做了。這個時候我們考慮讓它回表的時候，必須要考慮到，過去那些過度不合理的限制取消或者緩解了，資金才有可能回到表內，繼續支持原來在表外支持的實體經濟。

　　互聯網金融其實也一樣，我們有很多很好的創新，老百姓為什么拿著錢投這些領域？可能是他們對風險的理解有問題。但另一方面很重要的問題是，有錢但不知道往哪兒投，最后造成很大的風險。這確實有一個很重要的監管教訓需要我們吸取，即所有的創新背后可能有實體經濟的邏輯，但任何創新都需要監管，監管一定要在創新和穩定之間求得一個平衡。

　　我們的財富管理要大力發展資本市場，但看一下中國老百姓的居民金融資產比例，銀行和跟它相關的資產大概占70%，證券類大概是20%，養老和保險大概是10%。把這樣一個比例和國際上做一個比較，主要的差距在什么地方？我們不和英美比較，因為他們的市場結構和我們完全不一樣。與大多數的新興市場國家和一般的發達國家對比，我們最大的差異是養老和保險的比例比較低，銀行占比非常大。

　　從數字上說，我們的金融資產當中養老和保險資產比例大概11%，印度27%，韓國32%，美國31%，新加坡46%，臺灣25%。通過對比就可以看出，我們確實是這一塊比較缺，這跟我一開始說的問題是相關的。老齡化以后儲蓄率逐漸下降，需要有很多的財富管理，需要有很多的投資。

　　這樣一個投資改變，未來對我們來說，最重要的可能是要多管齊下：發展資本市場是一個方面，傳統金融機構同樣要發揮很多作用。現在很多財富管理公司有一個很大的問題：老百姓是不是應該直接和資本市場對接，因為我們國家的市場是散戶比較多，老百姓是不是有這樣的能力去做投資？這中間有很多事情可以做。

　　楊偉民主任之前談到，從支持經濟可持續增長來說，需要全方位的金融的供給側結構性改革；從解決投資難的問題來說，我們同樣需要全方位的結構性改革。

　　這有幾方面的因素，從大的方面來說，一是要進一步推進市場化的改革。一方面是做市場化的風險定價，這樣做投資才有回報；另一方面，既然是一個市場，就要讓市場機制更多發揮作用。我自己做一個不成熟的推斷，我們資本市場發展出現不少問題，其中有一個原因是過去經常用管理機構的辦法管理市場，我覺得需要在監管和管理上做一些轉換。

　　二是需要創新。創新是全方位的創新，包括金融產品的創新、金融機構的創新。我認為傳統金融機構，包括保險公司和銀行，在這方面大有可為，有很多事情可以做。比如說在解決企業融資難問題的時候，經常提到“投貸聯動”的問題，在財富管理的時候有沒有可能創造類似的結合。

　　三是需要改革監管體系。要在創新和穩定之間求得一個平衡。過去我們的一些問題，包括在互聯網金融領域的問題，有很多很深刻的教訓需要接受。創新應該得到支持，但任何金融交易都會有風險，金融交易需要做到監管全覆蓋。

　　(本文作者介紹：北京大學國家發展研究院、中國經濟研究中心教授)