文/新浪財經意見領袖專欄作家 孫彬彬

摘要：

（1）2020年社融預測

按照社融增速與名義GDP增速匹配方法測算，明年社融目標增速約為9.5%，新增規模約為22萬億。如果按照主要分項加總來看，明年新增社融約為23萬億左右，增速預計在10%左右。

從節奏上看，結合歷史經驗，貸款、地方專項債和企業債券在上半年會有較大規模的投放或發行，因此明年社融增速整體將會呈現出前高后低的趨勢，并且不排除明年年底增速“破10”的可能，這與明年名義GDP增速走勢大致相同。

（2）明年社融對實體投資的傳導是否會明顯改善？

我們認為新增社融用于“借新還舊”的情況可能還會長期延續，實際用于項目投資的資金可能沒有預期的多，明年社融對實體投資的支撐作用預計不會出現明顯改善。

（3）基于社融視角的明年債市展望

短期內需要關注的重點是一月份信貸，是存在比較明顯的改善還是說只是與今年持平？理論上，今年一月份的三萬億信貸和五萬億社融已是天量，按照正常邏輯，如果明年年初無法實現更大增量的話，社融增速同比應該是持平或向下的，這會給債券市場帶來正面的引導。此外，我們認為政策仍然是穩增長和穩杠桿的平衡，政策端對于明年政策部署取得“開門紅”的訴求不是很強烈。

對于明年債市而言，寬信用難以一蹴而就，局部性社會信用收縮現象仍會長期存在，在此情況下寬貨幣仍是基礎，政策利率操作空間值得期待，我們建議當前位置繼續積極展開對明年的布局。

　　市場點評與展望

　　近期馬駿專門接受媒體采訪，回應市場對于中央經濟工作會議的關注，繼續強調金融防風險問題，宏觀上要考慮穩增長和穩杠桿的平衡。

　　與此同時，數據回暖，市場對于庫存周期問題持續關注，在我們的邏輯中庫存周期無法脫離信用周期而獨立存在，因此我們需要從政策底線出發，對2020年寬信用的力度做一個基本展望。

　　此外，回溯過去兩年，1月信貸和社融數據至關重要，基本奠定一季度乃至上半年利率主要形態，所以，未來社融怎么看？

　　1.1． 與GDP增速相匹配：總量角度看明年社融新增規模和增速需要多少？

　　2019年《政府工作報告》提出“廣義貨幣M2和社會融資規模增速要與國內生產總值名義增速相匹配”，后來的一、二、三季度《貨幣政策執行報告》也均有提及。12月的2019年中央經濟工作會議則提出“貨幣信貸、社會融資規模增長同經濟發展相適應”，我們認為雖然表述有所變化，但對于高層對于M2/社融增速的要求應該沒有顯著改變。

　　為什么M2/社融增速要與名義GDP增速相匹配、相適應呢？——這主要是基本穩定宏觀杠桿的需要。宏觀杠桿率的一種計算方法是M2/名義GDP，2018年二季度《貨幣政策執行報告》明確提到“M2增速趨穩有利于穩定宏觀杠桿率”。

　　目前高層的訴求是穩杠桿，因而M2/社融增速與名義GDP匹配，應當可以看作一種硬約束。

　　“要保持宏觀杠桿率基本穩定，壓實各方責任。”

　　——2019年中央經濟工作會議

　　我們還注意到，2019年三季度《貨幣政策執行報告》提到“M2和社會融資規模增速與前三季度名義GDP增速基本匹配并略高，體現了強化逆周期調節”。從逆周期調節角度考慮，M2、社融增速相對于名義GDP增速而言需要略高一些，但從宏觀杠桿率來看這種分化幅度應該不會太大。

　　目前社融/M2/名義GDP增速大致存在如下關系：

　　社融增速≈（實際GDP增速目標+CPI目標）＞名義GDP增速≈M2增速

　　2020年GDP增速目標我們預計在6.0%左右。由于結構性通脹問題，根據我們預測明年CPI前高后低，同比會大約3%左右，明年政府CPI目標維持或者略調高至3.5%。由此計算出全年社融目標增速可能在9.5%左右，對應新增社融21.2萬億，進一步考慮逆周期調節的需要，實際社融增速可能會比上述估算值略高，對應2020年新增社融規模為22萬億。明年M2增速就應該是在GDP名義增速附近，大約8%。

　　以上我們是從總量角度對社融做了粗略的預測，下面我們從社融各分項出發來判斷2020年社融。

　　1.2． 從分項角度看社融

　　由于社融主要由貸款、地方專項債、企業債券和非標組成，其他部分占比較低，因此我們主要從這四方面進行分析。

　　1.2.1． 貸款

　　（1）貸款明年全年會增加多少？

　　2019年1-11月社融新增人民幣貸款規模約為158065億元，由于過去幾年12月份該指標均值約為9200億元 ，照此推算2019年全年約為167265億元，相比起2018年多增10553億元。

　　明年逆周期調控有所加碼，我們主要從專項債、棚改、舊改等幾方面估算明年貸款相對于今年的多增規模：

　　專項債：明年專項債資金可用于基建項目資本金，部分基建項目資本金比重下限也有所下調，并且允許發行權益型、股權類金融工具籌措項目資本金，以上這些舉措有利于緩解基建項目資本金籌集難度和提升杠桿，因此對于貸款配套融資的需求應該也會有所增加。根據團隊前期報告《專項債會帶動多少基建投資？》的預測，明年專項債部分新增拉動的基建投資規模應該是8600億元左右。

　　棚改：今年1-10月，棚改新開工300萬套，完成投資1.03萬億。假設單套投資額不變以及明年實際執行514萬套來估算（2019年1-10月棚改實際執行300萬套，預計2019全年實際執行360萬套，按照“三年棚改計劃”的要求推算明年棚改目標約514萬套），明年棚改投資規模預計為1.76萬億，比今年預計多增5400億元。此外，今年9月以來PSL的再度投放可能也預示著明年的棚改貸款會有相應增加。不過，考慮政府要求棚改融資以棚改專項債為主，明年新增棚改貸款規模應該不會太大。

　　舊改：國務院參事仇保興今年3月曾指出，據初步估算我國城鎮需綜合改造的老舊小區投資總額可高達4萬億元，如改造期為五年，每年可新增投資約8000億元以上 。

　　此外，由于《資管新規》過渡期將至，非標處置壓力加大，2020年將繼續延續近兩年表外轉表內的態勢。

　　因此，我們預計明年表內貸款多增幅度會超過今年，按照最樂觀的測算大概多增2.2萬億左右，明年新增表內貸款大約在18.9萬億。

　　我們也可以從另外一個角度來估算明年新增貸款規模。2018年底社融人民幣貸款存量為134.69萬億，2019年11月同比增速為12.51%，假設保持該增速，那么2019年底社融人民幣貸款存量約為151.5萬億，明年新增貸款規模約為18.9萬億，與上一種思路的估算結果大致相同。

　　（2）貸款投放節奏會如何？

　　根據過往經驗，每年新增貸款投放規模基本逐季遞減，明年預計投放節奏也差不多。

　　值得說明的是，今年一季度（特別是1月份）社融新增貸款放量明顯，季節性因素不可忽視，歷史上普惠小微貸款的首次大面積投放也是重要影響因素之一（因為2019年國務院首次將普惠小微貸款納入國有大行的考核當中）。考慮以上兩種因素，明年一季度新增貸款規模大概率會是年內最高水平，不過規模上我們預計應該持平或略高于今年水平，因為政策上不太會有額外的刺激，政策力度較2019年應該也不會有明顯提升。

　　“銀行普遍有“早投放，早收益”、爭取“開門紅”的經營傳統。從歷史規律看，1月份是全年貸款投放最多的月份……考慮到春節因素，應把1、2月份甚至一季度的數據統籌考察，不宜對單月數據過度關注。”

　　——2019年1月份金融統計數據解讀吹風會實錄，孫國峰

　　值得一提的是，今年五大國有行的普惠小微貸款任務（即普惠小微貸款余額較去年底增長30%）事實上在今年6月底已經超額完成。根據銀保監會的最新要求，明年普惠型小微企業貸款新增2萬億元，5家大型銀行增速在20%以上 。結合銀行貸款投放的季節性偏好，預計明年五大國有行的普惠小微貸款在上半年（特別是一季度）會有集中投放。

　　（3）明年新增貸款結構會如何變化？

　　觀察新增貸款結構或寬信用的主要指標——企業中長期貸款占比，可以發現今年1-11月該比重為34.97%，略高于2018年的34.64%。

　　然而，就如今年三季度《貨幣政策執行報告》提到的：“（目前）局部性社會信用收縮壓力依然存在”。雖然政府希望能夠通過新興制造業等實現經濟動能轉換和高質量發展，以擺脫對以產能過剩行業為代表的傳統制造業以及基建、地產的依賴，但在目前產業結構、經濟結構和金融結構同時變革的階段，信用載體老的部分在逐步切割，而新興制造業等信用新載體仍未能很好地實現信用承接。完全實現經濟動能轉換和信用承接主體的切換將是一個長期的訴求，這就注定了局部社會信用收縮的格局在短時間內將不會有明顯改善（詳見團隊前期報告《寬信用為什么難？——產業變遷與金融變革》和《哪些事情不會改變》）。

　　因此，就明年而言，我們認為寬信用仍難以一蹴而就，實體有效需求不足的問題仍會延續，企業中長期貸款占比應該也不會有明顯改善。

　　此外，按照2019年中央經濟工作會議的要求，降低企業融資成本，緩解民營和中小微企業融資難融資貴問題是明年工作重點之一。12月13日國常會進一步要求明年五大國有行的普惠小微貸款增速不低于20%。

　　因此，雖然明年整體新增貸款增速會較今年有小幅下行，但是普惠小微貸款增速應該還是會維持在20%以上的高位，普惠小微貸款可能明年新增貸款的重要組成部分。

　　“降低社會融資成本。要深化金融供給側結構性改革，疏通貨幣政策傳導機制，增加制造業中長期融資，更好緩解民營和中小微企業融資難融資貴問題。”

　　——2019年中央經濟工作會議

　　“要貫徹中央經濟工作會議精神，明年實現普惠小微貸款綜合融資成本再降0.5個百分點，貸款增速繼續高于各項貸款增速，其中5家國有大型銀行普惠小微貸款增速不低于20%。”

　　——2019年12月13日國常會

　　1.2.2． 債券

　　2018年社融中新增企業債券規模為26318億元，2019年1-11月為29409億元，接近歷史最高值29993億元（2016年值），預計2019全年會超過3萬億元。

　　整體而言，企業信用債融資和資金面情況息息相關。一般來說，資金利率越低企業信用債融資成本也越低，整體凈融資規模也會越大。去年下半年以及今年上半年社融中企業債券凈融資明顯回升實際上也對應著當時較為寬松的資金面。

　　就如團隊前期報告《12月要關注什么？》所提到的：“在降成本、緩解局部性社會信用收縮壓力訴求之下，我們相信央行還是會進一步降低MLF利率引導LPR下行，逆回購利率應該也會跟隨調降……利率工具的調整可能要落到1月?！碑斎?，我們也不排除明年央行進行多次降息從而引導資金利率下行的可能，整體來看我們預計資金面會隨著名義GDP增速而高開低走。

　　因此，總體來看明年資金利率中樞應該較今年有所降低，對應著明年整體企業債券凈融資規模的提升，我們預計規模在3.2萬億左右。

　　節奏方面，從歷史經驗來看，各季度企業債券凈融資規模并不存在明顯規律，并且與當期到期償還規模也不存在明顯相關性。因此，如果按照資金面走勢，我們判斷明年企業債券凈融資規模應該會是高開低走。

　　1.2.3． 地方專項債

　　總量：就如團隊前期報告《專項債會帶動多少基建投資？》所指出的，明年新增專項債限額約為3萬億左右。歷史上，由于地方置換債的存在，部分年份新增專項債限額和社融地方專項債規模不完全相等。不過，由于地方置換債在2018年底前基本已經發行完畢，2019年社融地方專項債規?；九c今年新增專項債限額相同（21500億），以此推算明年社融中地方專項債新增規模預計也在3萬億左右。

　　發行節奏：

　　由于地方置換債已經所剩不多，所以2019年每月實際發行的新增專項債與社融口徑的地方專項債走勢基本一致，只是個別月份偶爾錯位，預計明年兩種口徑下的專項債走勢也基本相同。

　　就如團隊前期報告《2019年只剩下最后一個月，我們要關注什么？》所指出的：“（今年提前下達的專項債）理論上說有可能在12月底發一部分，因為跟去年對比，去年是12月29號人大通過，1月第三周啟動發行。11月27日專項債的額度提前下達，12月中旬以后理論上和技術上應該都是可以發行的。但是不管怎樣，專項債發行的大頭應該都還是在1月份?！?/p>

　　而從Wind最新消息來看，財政部提前下達四川省部分2020年專項債券新增額度624億元，明年1月2日全國首批發行。

　　明年正常下達的專項債需要等到明年3月全國人大才能正式確定額度，然后地方政府根據財政部下達的限額調整預算方案并經本省人大常委會批準需到明年5月，因此正常下達的專項債發行也需要從明年二季度開始。今年9月4日國常會要求2019年新增專項債要在9月底之前全部發行完畢，主要為了盡量在年內能夠形成實物工作量，也為下一年的專項債申報和審核留出時間。

　　去年12月提前下達了8100億元新增專項債，今年1-5月累計新增專項債發行8321億元，同時間段社融專項債分項累計為8600億元，結合上述專項債發行時間流程，說明去年提前下達部分主要在今年1-5月發行，正常下達部分應該從5月開始發行，9月發行完畢。我們預計明年發行節奏應該與今年類似，今年提前下達部分主要集中在明年一、二季度發行，正常下達部分預計主要在明年二、三季度發行，新增專項債也需要在三季度之前發行完畢。

　　1.2.4． 非標

　　（1）信托+委托貸款

　　在金融嚴監管下，2019年社融中信托+委托貸款規模在繼續萎縮，不過收縮規模較2018年有所收窄。2018年社融中信托+委托貸款規模降低22968億元，2019年1-11月減少10455億元。

　　房地產是信托的主要投向之一，2018年政府開始對非標嚴監管以來，信托行業規模整體收縮，唯有房地產信托規模逆勢上升（2019年上半年之前）。在今年二季度以來房地產信托調控政策陸續出臺（如多地銀保監局要求今年三季度末房地產信托規模不得超過二季度），受此影響，房地產信托規模和占比經歷了2017年以來的首次下降。

　　根據目前官方的表態和新聞報道，我們判斷2020年房地產信托嚴監管仍將會是常態，照此判斷即使局部地區房地產政策出現微調對于整體房地產信托凈融資影響不大，明年房地產信托規模應該還會進一步收縮。

　　此外，有投資者關心是否在房地產信托嚴監管下，受政策鼓勵的基建類信托會有所增長。從數據上看并非如此，實際上由于地方債務的嚴監管，基建類信托規模一直在收縮，只是收縮幅度不及房地產信托。

　　值得注意的是，雖然11月《國務院關于加強固定資產投資項目資本金管理的通知》允許“通過發行權益型、股權類金融工具，多渠道規范籌措投資項目資本金”，但從目前來看信托應該不屬于該范疇。

　　如果明年信托嚴監管為常態，那么過去信托最主要增量（房地產）將進一步受到壓制，同時通道業務也會繼續萎縮，基建信托規模在地方債務嚴監管下預計也會逐步下降。鑒于今年四季度和明年前三季度信托到期量較大，如果出現部分房地、基建類產信托到期不續情況，那么信托凈融資可能會顯著弱于今年。

　　綜合判斷，我們認為明年信托+委托貸款收縮規模在1-1.5萬億之間，節奏上應該和信托到期規模相匹配。

　　此外，按照2018年《資管新規》要求，過渡期將會在2020年底結束。不過最新市場傳出《資管新規》過渡期可能延期的消息，對此銀保監會的答復是“在根據實際情況研究是否對相關政策進行小幅、適度調整” 。

　　我們認為非標轉標是監管的大趨勢，不過如果《資管新規》過渡期有所延長，明年非標（特別是表外貸款）規模下降幅度可能會有所收窄。然而，仍需要說明的是，無論《資管新規》過渡期是否延長，表外貸款和表內貸款如何轉化，這只會影響社融結構，并不會影響社融總量。

　　（2）表外票據

　　2018年表內外票據融資規模分別為18900和-6343億元，2019年1-11月則分別為18138和-5707億元，預計2019年全年數據應該和2018年相仿。

　　票據主要服務的是小微企業的融資需求，銀保監會也表示明年普惠小微貸款新增規模要達到2萬億，而票據就是其中重要的抓手，這是否意味著明年表外票據融資規模會明顯放量呢？

　　我們的答案是否定的。一方面，就如上文提及的目前仍存在局部信用收縮問題，實體有效需求仍不足；另一方面，票據沖量也不符合政策關于加強中長期貸款的要求。

　　綜上所述，我們認為2020年表外票據凈融資規模應該和2019年相差不大或僅有小幅提升，預計在-6000億元左右。

　　由于票據期限以6個月居多，承兌發生額（滯后6個月）和承兌發生額（當期-6個月前）和表外票據融資規模具有較高的一致性，可以作為預測表內外票據的重要參考。從承兌發生額指標來看，未來半年內表外票據規模應該會有小幅收縮。

　　“要深化金融供給側結構性改革，疏通貨幣政策傳導機制，增加制造業中長期融資，更好緩解民營和中小微企業融資難融資貴問題。”

　　——2019年中央經濟工作會議

　　“要疏通貨幣政策傳導機制，清理減少融資各環節收費，支持銀行增加制造業中長期貸款、發展便利續貸業務和信用貸款，將小微企業貸款享受風險資本優惠權重的單戶貸款額度上限由500萬元提至1000萬元，將政府性融資擔保和再擔保機構平均擔保費率逐步降至1%以下，確保解決小微企業融資難融資貴有明顯進展。”

　　——2019年12月13日國常會

　　節奏上來看，表外票據融資規模一直是年初、年末較高，年中較低，上半年一般是波動下行，下半年則往往是波動上行。我們預計2020年的情況也類似。

　　綜上所述，如果按照主要分項加總來看，明年新增社融約為23萬億（假設其余分項不變的情況下），增速預計在10%左右。

　　1.3． 明年社融怎么看？

　　1.3.1． 明年社融總量與節奏

　　按照社融增速與名義GDP增速匹配方法測算，明年社融目標增速約為9.5%，新增規模約為22萬億。如果按照主要分項加總來看，明年新增社融約為23萬億左右，增速預計在10%左右。

　　從節奏上看，結合歷史經驗，貸款、地方專項債和企業債券在上半年會有較大規模的投放或發行，因此明年社融增速整體將會呈現出前高后低的趨勢，并且不排除明年年底增速“破10”的可能，這與明年名義GDP增速走勢大致相同。

　　1.3.2． 明年社融對實體投資的傳導是否會明顯改善？

　　在判斷完明年社融的總量和節奏后，接下來的問題是，明年社融對實體投資的傳導是否會明顯改善？

　　我們認為新增社融用于“借新還舊”的情況可能還會長期延續（一個側面體現就是今年以來企業債券用于借新還舊的比重相較于去年在上升），實際用于項目投資的資金可能沒有預期的多，明年社融對實體投資的支撐作用預計不會出現明顯改善。

　　具體而言，就如團隊前期報告《社融失真了嗎？》和《專項債會帶動多少基建投資？》提到的，多增的社融用于“借新還舊”的部分主要償還了：

　?。?）未納入社融統計的負債。例如，社融只統計了資金信托用于貸款的部分，在資金信托中的占比約40%。未納入資金信托中的股權、債權投資這兩年也經歷了大幅收縮，因此如果包含該口徑實際社融增速會更低。

　　（2）地方政府和企業的經營負債。今年以來，從政府的相關表述可以發現，過去應該存在不少地方政府拖欠工程款、企業拖欠農民工薪酬的現象，說明地方政府和城投企業可能存在不少經營性負債，過往的新增社融很可能有相當一部分用于償還地方政府和企業的經營負債，因此實際流入基建項目的部分并沒有預期的多，對實體投資的傳導也相對有限。

　　1.3.3． 基于社融視角的債市展望

　　對于2020年社融同比增速，我們認為大約應該在9.5%到10%左右，M2大約8%，略低于今年。理由在于我們認為政策仍然是穩增長和穩杠桿的平衡，政策端對于明年政策部署取得“開門紅”的訴求不是很強烈：

　?。?）中央經濟工作會議全文對于明年工作的各項安排與今年相比細致程度有所下降。。

　?。?）今年對明年的布局會更多考慮中期和長期，除了要決勝全面小康和“十三五”圓滿收官外，還要為“十四五”和“第二個百年目標”打下基礎，這是一個很明確的定位上的差別。

　?。?）從宏觀布局來說，還是強調了我們處在三期疊加這樣一個復雜的宏觀階段。最早談三期疊加還是在2014年。三期疊加就是增長速度換擋期、構調整陣痛期和前期刺激政策消化期。所謂增長速度換擋期，就是我國經濟已處于從高速換擋到中高速的發展時期；所謂結構調整陣痛期，就是說結構調整刻不容緩，不調就不能實現進一步的發展；所謂前期刺激政策消化期，主要是指在國際金融危機爆發初期，我們實施了一攬子經濟刺激計劃，現在這些政策還處于消化期。其中前期刺激政策消化很重要，次貸危機距今已過去十年，現在還談前期刺激政策的消化，在這樣的語境下未來會加碼做刺激嗎？我們認為不容易。

　?。?）從逆周期政策具體發力觀察。大家都知道現在逆周期政策重點是看財政，配套貸款情況其實就是看專項債情況。對專項債市場從今年6、7月開始預期，9月政策基本宣布，11月公布提前下放，政策的推進節奏與去年不同，今年市場預期不斷發酵，但是推進速度很慢。政策訴求是明確要確保今冬明春能夠資金到位和形成實物工作量，但是按照現在進展來說，基本上很難。從這個細節能夠感覺到對于明年開年的經濟部署并非像2019年一樣強烈。

　　所以2020年總體社融新增規?？赡艹制接?019年，對應信貸增速可能12.5%左右。

　　短期內需要關注的重點是一月份信貸，是存在比較明顯的改善還是說只是與今年持平？理論上，今年一月份的三萬億信貸和五萬億社融已是天量，按照正常邏輯，如果明年年初無法實現更大增量的話，社融增速同比應該是持平或向下的，這會給債券市場帶來正面的引導。

　　對于明年債市而言，寬信用難以一蹴而就，局部性社會信用收縮現象仍會長期存在，在此情況下寬貨幣仍是基礎，政策利率操作空間值得期待，我們建議當前位置繼續積極展開對明年的布局。

　　1.4． 市場點評：資金面先緊后松，債市先上后下

　　上周央行公開市場凈操作6300億元，并凈投放140億MLF，另有500億元國庫現金定存到期，資金面先緊后松。周一，公開市場繼續暫停操作，但凈投放140億MLF，資金面結束寬松格局開始收緊，早盤資金尚可，不過很快就逐步收斂，雖然央行續做了MLF，但僅僅超額投放140億，午盤時分收緊明顯，但也并未暴緊；周二，公開市場繼續暫停操作，有500億國庫現金存款到期，自然凈回籠500億，資金面延續昨日的收斂態勢，較之前明顯收緊，午后3點轉松；周三，公開市場操作凈投放2000億，早盤資金面延續小緊格局，央行的大額凈投放穩定了市場情緒，并在午后明顯轉松，尾盤隔夜減點；周四，公開市場操作凈投放2800億，資金面寬松，長債收益率小幅下行；周五，央行公開市場凈投放1500億，資金面在央行的強力呵護下，泛濫式寬松，隔夜加權利率已經降到了2%以下，尾盤下行到了1.60%。

　　受11月工業增加值等數據、14天OMO利率下調、資金面等影響，債市先上后下。周一，債券市場延續窄幅波動，雖然小幅上行，但整體表現依然較強。早盤央行續做MLF，利率并未進一步下調，國債期貨因此快速下跌，但隨后公布的11月工業增加值、消費等宏觀數據好于預期，并沒有引起市場的騷動，期貨反而震蕩上揚；不過隨著資金面的逐步收斂，市場再度走弱，直至尾盤；收盤時較前一交易日微幅上行；周二，債券市場受資金面收斂影響，今天收益率明顯上行。早盤現券收益率平開后，在資金面收斂的陰霾下震蕩上行，而央行公開市場繼續暫停操作，讓市場情緒失落，而資金面遲遲未見松動，使得債市收益率繼續向上；午后資金轉松后，收益率略有回落，但幅度很小，說明市場謹慎情緒已經抬升；周三，央行跟隨式下調14天OMO利率，但對債市提振有限，收益率微幅上行。早盤十年國開平開后微幅上行，但在央行公開市場大額凈投放后，收益率小幅快速下行，隨后公布的OMO利率下調，再度刺激了一下情緒，但因為只是跟隨式下調，并非新一輪利率的下調，所以，期貨曇花一現后再度橫盤震蕩；午后，雖然資金面轉松，但或因為情緒依然謹慎，國債期貨下跌翻綠，現券收益率小幅震蕩向上；周四，在寬松資金面的呵護下，債市收益率微幅下行。早盤長債收益率幾乎平開，在央行繼續大額凈投放的利好推動下，收益率小幅震蕩下行，但做多熱情也并不是太高，收盤時僅小幅下行；周五，早盤債市還略微矜持，平開后稍做橫盤，在LPR利率公布未變后，略有失望，期貨小跌，但隨后在強大的資金刺激下，開始上漲，而且越漲越猛，現券收益率也同步明顯下行。

　　(本文作者介紹：天風證券固定收益首席分析師孫彬彬)