張馨元：也談2020資本市場熱點——長期的確定與短期的擔憂

2019年12月20日11:42 作者:張馨元

　　文/新浪財經意見領袖專欄作家張馨元

　　2019年已近尾聲，無論從今年A股市場的整體表現、機構持倉偏好，還是各大機構的來年預測報告，科技和消費都成為了資本市場的熱點。從長期看，二者的增長有著經濟運行邏輯的支撐，但從短期來看，科技板塊的高估值、消費板塊的分化也帶來了一些不確定性。

　　1、科技和消費的長期增長潛力有經濟運行邏輯的支撐

　　從產出端看，根據柯布-道格拉斯生產函數，決定經濟產出的主要因素是勞動投入、資本投入和全要素生產率，其中全要素生產率是固定的生產要素投入量所能產生的產出增加。現階段，人口紅利的減退已顯而易見；資本投入對于發展的重要支撐作用仍不可或缺，但“去杠桿”大背景下，難以持續作為強力刺激手段。08年金融危機之后，增發貨幣、提升杠桿一度成為支持GDP增長的重要引擎，M2和社融規模存量同比增速均一度超過30%；但負債率問題和資金邊際效用遞減決定了這種模式無法長期維持，從2019年數據來看，M2同比增速穩定在8%-8.5%區間，社融規模存量同比增速則調整至10%-11%區間。未來經濟產出的增加需更多依賴于全要素生產率的提升，而其高低主要取決于技術進步。

　　從需求端看拉動經濟的三架馬車——消費、投資和出口，其中出口難再如過去有大的經濟提振作用；投資中基建和房地產的作用更重在短期托底，制造業投資制約因素則更多；消費目前在GDP增長中的貢獻率超過60%，成為長期增長的主要拉動力量。

　　2、科技：對“高價”買概念的擔憂

　　“科技”本身并非一個嚴格定義的行業，按WIND二級行業分類，4個相關領域可歸入該板塊，且均屬2019年初以來漲幅最大的前10之列，分別為半導體（+79%）、技術硬件與設備（+49%）、軟件與服務（+44%）、生物制藥（+35%）。這些行業也受到了外資、公募基金等的青睞，今年以來，外資作為2019年A股“買買買”主力，大幅提升對軟件服務、半導體等行業的買入；公募基金在今年整體持股規模下降的背景下，對半導體的增持明顯。

　　“想象空間”是常用來形容科技板塊的一個詞語，在各路資金的偏愛下，科技相關行業的估值也一路走高。其中，最高的軟件服務市盈率突破300，半導體突破100，相對較低的是技術硬件設備61倍和生物制藥44倍，均處于80%+的高分位點。而對比同期美股市場，信息技術板塊的市盈率在20-25區間，醫療保健在35-40區間。

　　“高價”背后買的是什么？若從ROE和凈利潤同比增長情況看，除生物制藥外，科技相關行業普遍處于中偏下位置，軟件與服務、技術硬件與設備還出現了凈利潤同比負增長。這一方面受相關行業發展階段的限制，另一方面也與科技公司較高的研發支出相關，軟件服務、技術硬件與設備、生物制藥行業研發支出占營業收入的比例均超過了10%，相比2018年水平大幅增加。

　　研發支出占營收的比例通常會被看做公司研發實力的參考，這樣看來，“高價”背后買的應該是科技股未來的增長潛力。但是很多時候買潛力和買概念存在區分難度，較高的研發支出并不必然意味著能轉化為公司業績，從持續的資本投入，到成功的研發結果，再到被市場買賬的商業推廣，仍有一大段路要走。或許在買潛力的同時，也需要看到一些潛力爆發的苗頭吧。

　　3、消費：對可選消費企穩程度的擔憂

　　2019年初至今，按WIND11個一級行業，日常消費（含食品飲料、主要用品零售、家庭與個人用品）以61%的漲幅居首，在經濟下行周期的防御價值已被市場普遍認可，尤其是其中的食品飲料，已成為外資和公募基金持股市值第一的板塊。相比之下，可選消費（包含汽車、耐用消費品、消費者服務、媒體、零售業）增長23%，僅高于材料、工業、公用事業和能源。

　　日常消費和可選消費的對比從板塊盈利方面也較為明顯，依據2019三季度數據，日常消費以ROE12.54%、凈利潤增長率27.22%居行業之首，可選消費則為ROE 6.76%（9/11）、凈利潤負增長13.18%（10/11）。

　　可選消費是周期性較強的板塊，重要構成是汽車消費和房地產下游相關消費，現階段市場對于可選消費預期的改變主要基于政策利好、商品房銷售數據改善、乘用車銷量同比降幅收窄所釋放的信號。但是，一方面乘用車銷量仍在下降的趨勢不容忽視；另一方面從近期的中央經濟工作會議看，對房地產的關鍵詞包括“穩”、“因城施策”、“長效管理調控機制”，由此房地產發展對于可選消費的拉動作用還有待觀察。或許相對于企穩，分化才是對于未來更為理性的預期。