文/新浪財經意見領袖專欄作家 張瑜

　　展望明年，稅收收入與非稅收入的“蹺蹺板”效應值得關注。

　　1-11月財政收入同比3.8%，前值3.8%；1-11月財政支出同比7.7%，前值8.7%；1-11月政府性基金收入同比9.5%，前值8.7%。

　　主要觀點

　　一、稅收非稅“蹺蹺板”能否重現？

　　展望明年，稅收收入與非稅收入的“蹺蹺板”效應值得關注。我們觀察到近十年來財政較為困難年份后的第二年，稅收同比增速均上蹺壓過非稅收入。若照此規律，明年稅收收入增速有修復空間，而非稅收入增速將下降較快。

　　“蹺蹺板”效應需要什么因素催化？從稅收收入角度看：

　　依靠經濟企穩復蘇尚具有一定不確定性。就稅收收入與工業增加值的關系來看，2018年以來本輪稅收收入增速下行速度遠快于工業增加值，新一輪減稅降費可能是重要原因

　　明年減稅降費壓力的邊際緩解將是高確定性催化因素。中央經濟工作會議“財政政策要大力提質增效，更加注重結構調整”更加側重結構，并未涉及增量規模。明年減稅降費難以進一步加碼，將為稅收收入的帶來邊際修復空間。

　　從非稅收入角度看：對明年非稅收入的判斷主要是對國有資本經營收入，也即金融央企利潤上繳的邊際力度判斷。

　　年內國有資本經營收入雖高，但仍在預算范疇內。就實際預算完成進度來看，截至今年9月，中央國有資本經營收入3710億，完成預算65.7%，今年四季度預計也將加速上繳完成預算目標，但年內大幅超預算的可能性已相當有限。

　　展望明年，一方面減稅降費難以進一步加碼，將使公共財政收入對非稅收入的依賴程度降低；另一方面，長期占非稅收入25%左右的專項收入有望得到邊際放松，國有資源（資產）有償使用收入存量也有望盤活；從歷史經驗看，2015年國有資本經營收入接近翻倍的高增過后，第二年即轉為負增長。

　　二、專項債將如何影響歲末年初的基建？

　　從專項債增量看，參考今年按80%/90%分別假設明年一季度的新增專項債占提前下達限額比例，兩種情形下明年一季度專項債發行額度分別為8000億與9000億，相對今年一季度分別有1340億與2340億左右增量。

　　從專項債用于基建資金增量看，明年一季度要想達到今年的資金增量，需要一季度新增專項債2640億以上流向基建。明年一季度8000億專項債發行假設下，用于基建比例需提升至33%。

　　三、如何看待土地出讓收入韌性超預期？

　　我們認為是龍頭房企與地方財政的“生存本能”持續壓過“融資趨緊”大環境的體現。雖然5月份以來地產融資持續收緊，“房住不炒”基調始終未松，但面對全年超2.3萬億的空前減稅降費壓力，地方財政囿于土地相關收入占比高達94%的收入結構，除了額外盡力通過非稅收入彌補以外，幾乎將難以避免地階段性回歸對“土地財政”的路徑依賴；而另一方面，地產政策寒流下房地產行業集中度不斷提升，龍頭房企話語權不斷擴大。空前困難的地方財政與“手里有糧”的龍頭房企共同促成了土地出讓的超預期韌性。

　　展望明年，中央經濟工作會議對房地產仍堅持“房住不炒”表態，但在經濟下行壓力掣肘下，明年房地產政策也難進一步收緊。因此土地出讓韌性能否延續，仍主要取決于地方財政的邊際壓力與龍頭房企的戰略抉擇。

　　風險提示：政策執行力度不及預期；經濟大幅下滑。

　　報告目錄

　　報告正文

　　一

　　稅收非稅“蹺蹺板”能否重現？

　　1-11月一般公共預算收入增速3.8%，前值3.8%。其中稅收收入同比增長0.5%，累計增幅較1-10月微升0.1個百分點。非稅收入累計增速小幅回落至25.4%。11月單月財政收入下降3.8個百分點至4.5%，未能延續此前五月連增。從收入節奏看，1-11月收入占全年預算數93%，落后去年同期1.1個百分點，收入節奏為2015年來最慢。

　　（一）什么是稅收非稅“蹺蹺板”

　　收入掣肘支出是今年財政收支的主基調，展望明年，稅收收入與非稅收入的“蹺蹺板”效應值得關注。一般認為，稅收收入增速與占比體現了財政收入質量的好壞：財政寬裕年份往往伴隨穩定的稅收收入，稅收收入同比增速傾向于上翹壓過非稅收入，而財政困難年份需要更多依賴非稅收入，非稅收入同比增速將明顯蓋過稅收收入。我們觀察到近十年來財政較為困難年份（2009年、2012年與2015年）后的第二年，稅收同比增速均上蹺壓過非稅收入。若照此規律，明年稅收收入增速有修復空間，而非稅收入增速將下降較快——10月份以來，稅收與非稅“蹺蹺板”已有拐點跡象。

　　（二）“蹺蹺板”的催化因素——稅收端

　　“蹺蹺板”效應需要什么因素催化？從稅收收入角度看：

　　依靠經濟企穩復蘇尚具有一定不確定性。稅收收入企穩回升的根本來源是經濟企穩回升，但僅憑11月單月數據超預期難以驗證。就稅收收入與工業增加值的關系來看，2018年以來本輪稅收收入增速下行速度遠快于工業增加值，新一輪減稅降費可能是重要原因：據財政部部長劉昆近日介紹，今年減稅降費規模將超2.3萬億，明顯超過年初預算的2萬億目標，成為影響今年稅收收入增速的主要邊際變量之一。

　　明年減稅降費壓力的邊際緩解將是高確定性催化因素。就中央經濟工作會議對財政政策的定調來看，相比2018年“推動更大規模減稅、更明顯降費”的明顯措辭，今年的“財政政策要大力提質增效，更加注重結構調整”更加側重結構，并未涉及增量規模。第五點高質量發展中提及減稅降費的“落實”也與8月份國務院“落實落細減稅降費”的政策指向一致。因此，明年減稅降費難以進一步加碼，將為稅收收入的帶來邊際修復空間。

　　（三）“蹺蹺板”的催化因素——非稅端

　　從“蹺蹺板”的另一端——非稅收入來看：截至前三季度，主要由金融央企利潤上繳貢獻的國有資本經營收入4792億，同比增加3812億，憑借自身3.9倍的“單腳跳”高增拉高全國非稅收入增幅21個百分點。因此，對明年非稅收入的判斷主要是對國有資本經營收入邊際增量的判斷。

　　年內國有資本經營收入雖高，但仍在預算范疇內。年初中央一般公共預算收入中，國有資本經營收入預算5650億，較2018年執行數增加2432億。就實際預算完成進度來看，截至今年9月，中央國有資本經營收入3710億，完成預算65.7%，仍然慢于預算序時進度?？紤]到去年中央四季度就突擊完成了全年執行數的71%，今年四季度預計也將加速上繳完成預算目標，但年內大幅超預算的可能性已相當有限。

　　展望明年，一方面減稅降費難以進一步加碼，將使公共財政收入對非稅收入的依賴程度降低；另一方面，從非稅收入來源結構來看，長期占非稅收入25%左右的專項收入有望得到邊際放松，今年地方收支矛盾的凸顯、以及央地事權改革的大方向也指向以地方為主的國有資源（資產）有償使用收入存量盤活；最后，從歷史經驗看，2015年國有資本經營收入接近翻倍的高增過后，第二年就轉為負增長，今年的高基數情形使2020年與2016年相對類似。

　　二

　　專項債將如何影響歲末年初的基建？

　　11月財政支出負增長進一步走深，收入掣肘支出持續凸顯，1-11月，全國一般公共預算支出同比增長7.7%，較前值（8.7%）下降1個百分點，11月當月財政支出同比-3.4%，繼10月重回負增長后程度進一步走深。從支出節奏看，1-11月支出進度為87.9%，經歷年初大幅前傾后，財政支出目前不僅已落后于序時進度（91.7%），節奏還已與收入同為2015年來最慢。基建類支出增速持續下滑，1-11月三大基建類相關支出累計增速7.22%，續創年內新低。

　　支出端苦于收入掣肘之下，專項債增量將如何影響近期基建？由于10~11月均無專項債發行，目前市場對專項債的最明確信息來自11月底財政部宣布將提前下達2020年部分新增專項債務限額1萬億元。由于這部分額度規定不得用于土儲棚改（目前占比7成左右），流向基建的比例可以進一步提高。

　　從專項債增量看，市場普遍預期本次提前下達的1萬億額度最早將于明年年初發行，今年一季度新增專項債發行量為6660億，占2018年底提前下達量8100億的約82%；由于本次提前下達額度強調“早發行、早使用，確保明年初即可使用見效”，按80%/90%分別假設明年一季度的新增專項債占提前下達限額比例，兩種情形下明年一季度專項債發行額度分別為8000億與9000億，相對今年一季度分別有1340億與2340億左右增量。

　　從專項債用于基建資金增量看。今年專項債用于基建比例按20%估算，則用于基建1320億?？紤]到2018年1季度無提前發行，從增量資金角度看，2019年1季度專項債用于基建同比新增金額即為1320億。明年一季度要想達到1320億以上的資金增量，需要一季度新增專項債2640億以上流向基建。這意味著情形一假設下（8000億）用于基建比例需提升至33%；在情形二假設下，9000億專項債用于基建比例進一步達到40%，同比2019年一季度用于基建額度可多增2280億。

　　三

　　如何看待土地出讓收入韌性超預期？

　　1-11月政府性基金收入同比增長9.5%，較前值（8.7%）上升0.8個百分點。其中，1-11月國有土地出讓收入累計同比8.1%，較前值（6.9%）再度回升1.2個百分點。

　　如何看待土地出讓收入韌性持續超預期？我們認為是龍頭房企與地方財政的“生存本能”持續壓過“融資趨緊”大環境的體現。雖然5月份以來地產融資持續收緊，“房住不炒”基調始終未松，但面對全年超2.3萬億的空前減稅降費壓力，地方財政囿于土地相關收入占比高達94%的收入結構，除了額外盡力通過非稅收入彌補以外，幾乎將難以避免地階段性回歸對“土地財政”的路徑依賴；而另一方面，地產政策寒流下龍頭房企將加速銷售變現作為第一要務，TOP6龍頭房企占上市房企貨幣資金集中度創下歷史新高，而與此同時，截至11月末中小房企破產已超去年，房地產行業集中度不斷提升，龍頭房企話語權不斷擴大。

　　空前困難的地方財政與“手里有糧”的龍頭房企共同促成了土地出讓的超預期韌性，這種韌性在歷史上有過例證：以實際財政赤字（公共財政收入-公共財政支出）相較前一年的擴大程度作為財政困難程度的考量，可以觀察到過去三次財政困難年份（2009年、2012年，2015年）之后的第二年，土地成交款都出現了明顯上升，我們判斷今年財政的大幅前傾，可能已使這種韌性有所提前。

　　展望明年，中央經濟工作會議對房地產仍堅持“房住不炒”表態，但在經濟下行壓力掣肘下，明年房地產政策也難進一步收緊。因此土地出讓韌性能否延續，仍主要取決于地方財政的邊際壓力與龍頭房企的戰略抉擇。

　　(本文作者介紹：中國人民大學國際貨幣研究所研究員)