文/新浪財經意見領袖專欄機構 四十人論壇 黃海洲、劉剛

　　如果美國經濟走向衰退，與2008年危機和之前的衰退相比較，在應對衰退的手段方面，美國在貨幣政策上會面臨新的約束和阻力。這主要是由于當前基準利率水平已經處于1.5-1.75%的歷史相對低位，進一步的降息空間有限。

　　2019年上半年，對美國經濟和美股市場的質疑聲音不斷增多，尤其是美債收益率曲線一度倒掛引發(fā)了市場的強烈擔憂。但隨著美聯(lián)儲7月開始及時預防式降息，近期美國房地產和耐用消費品等對利率敏感的增長領域均出現(xiàn)了一些修復跡象。本周公布的美國住房和制造業(yè)數據更是表現(xiàn)強勁，華爾街主要指數因此延續(xù)了創(chuàng)紀錄的漲勢。

　　美國經濟的收縮與擴張，深刻影響著全球經濟走勢。站在當前時點，我們如何理解美國經濟增長的阻力和動力？

　　CF40成員、中國國際金融公司董事總經理黃海洲等為CF40提供的最新文章從長期的結構性因素，短期的貨幣、財政政策變化，以及貿易摩擦、市場動蕩和美國大選可能帶來的沖擊等三個維度，就上述問題進行探討。

　　文章認為，美聯(lián)儲目前在貨幣政策“價”的變化上轉為觀望，市場隱含的降息預期也已經大幅縮減，但貨幣政策“量”的變化正在接過接力棒對資產價格提供支撐，每個月600億美元左右的短債購買有望明顯改善美元的流動性并推動全球流動性重回正增長。根據歷史經驗，流動性改善階段，風險資產表現(xiàn)往往不差。

　　但美國經濟也并非沒有壓力和挑戰(zhàn)。貿易摩擦于對企業(yè)投資意愿的打壓以及逆全球化對利潤和回報率的侵蝕依然在繼續(xù)，一些政治因素和相關政策對市場的沖擊也值得密切關注。如果美國經濟未來走向衰退，其可能更多是一個相對溫和的下行和較短時間的衰退。

　　在應對衰退的手段方面，美國在貨幣政策上會面臨新的約束和阻力。具體而言，進一步的降息空間有限，但貨幣政策“量”的變化可以有更多期待，財政政策也會是一個選項。不過這些可能的政策選擇將更依賴明年總統(tǒng)大選的結果。

　　上世紀30年代美國大蕭條時期，因為受到經濟衰退的影響，失業(yè)的人越加越來越多，照片中為一名失業(yè)的男子，他在自己的車上掛起了牌子，以100美元出售自己的汽車。

　　2008年全球金融危機以來，在不斷的質疑聲中，美國經濟已經持續(xù)了長達十多年的復蘇與擴張，美股市場也維持了長達十多年的牛市行情。參照美國國家經濟研究局（NBER）對經濟周期階段的劃分，此輪已經是美國歷史上最長的經濟擴張周期，從2009年6月以來持續(xù)近125個月，超過了自1991年3月至2001年3月120個月的擴張周期。 

　　不過，進入2019年，對美國經濟和美股市場的質疑和擔憂聲音不斷增多，一方面是由于在中美貿易摩擦升級和全球增長放緩的背景下，美國經濟未能獨善其身，尤其是制造業(yè)和外需鏈條的疲弱更為顯著，美國ISM制造業(yè)PMI甚至跌至2009年危機以來的低點。另一方面，被視作經濟衰退領先信號的美債收益率曲線在年中一度倒掛，更加深了這種擔憂情緒。然而，得益于美聯(lián)儲7月開始及時預防式降息，近期美國房地產和耐用消費品等對利率敏感的增長領域均出現(xiàn)了一些修復跡象，使得衰退概率再度回落，收益率曲線重新轉正，美股市場也再度創(chuàng)出新高。

　　站在當前時點，如何理解美國經濟增長的阻力和動力？本文試圖從長期的結構性因素，短期的貨幣、財政政策變化，以及貿易摩擦、市場動蕩和美國大選可能帶來的沖擊等三個維度，探討美國經濟增長的阻力和動力。

　　長期結構性因素

　　人口增長、科技進步、資本投入

　　從長周期視角看，人口增長、科技進步和資本投入是推動經濟長期增長最重要的三個結構性因素和動力。美國在這三個變量上的處境不盡相同。

　　（一）人口增長：美國勞動力人口結構在主要發(fā)達國家中是最好的

　　總體來講，美國勞動力人口結構在主要發(fā)達國家中是最好的，在一些方面甚至也不遜于作為人口大國的中國。

　　絕對水平上，美國15-64歲的勞動力人口占總人口比例、以及人口撫養(yǎng)比在過去二十年間與德國基本相當，但要明顯好于日本。相較而言，中國的勞動力人口占比盡管明顯高于美國，但自2010年見頂后便開始迅速回落（相應的，撫養(yǎng)比見底并快速回升）。根據OECD的預測，美國勞動力人口占比將在2030年之后基本持平在61%附近，這將使其在拉大與德國和日本差距的同時、也將在2050年附近超過中國。

　　在人口增速上，美國的優(yōu)勢更為明顯。參照OECD的預測，美國勞動力人口未來基本將維持小幅的正增長，這與德國、日本和中國預計持續(xù)的負增長形成鮮明對比。因此，從人口的結構和增長上，美國雖然在現(xiàn)階段也面臨下行壓力，但其前景要明顯好于其他幾個主要經濟體。

　　圖1：美國15-64歲的勞動力人口結構好于德國和日本；預計將在2050年超過中國

　　數據來源：OECD，中金公司

　　圖2：美、德、中、日的人口撫養(yǎng)比

　　數據來源：OECD，中金公司

　　圖3：美國在勞動力人口增速上的優(yōu)勢明顯

　　數據來源：OECD，中金公司

　　（二）科技進步：美國表現(xiàn)優(yōu)異，但增速弱于歷史高增長階段

　　科技進步是推動全要素生產率（Total Factor Productivity）增長的重要因素。整體而言，美國的全要素生產率在主要發(fā)達市場中表現(xiàn)突出，過去幾十年間持續(xù)上行，僅有少數例外。

　　值得一提的是，美國在上世紀50到60年代、以及80年代到二十世紀初經歷了兩輪全要素生產率快速提升的階段。正是得益于此，美國經濟在此期間整體得以實現(xiàn)較快增長，并在上世紀90年代實現(xiàn)了在本輪經濟擴張周期之前的最長經濟擴張周期。美國政府部門杠桿（債務/GDP）水平在90年代也一度大幅回落，這是過去四十年間為數不多的情形。

　　圖4：美國50年代以來經歷了兩輪全要素生產率快速提升的階段

　　數據來源：University of California，中金公司

　　圖5：美國政府部門杠桿（債務/GDP）水平在90年代一度大幅回落

　　數據來源：BLS，Haver，中金公司

　　不過，金融危機以來，雖然整體勞動生產率依然上行，但并沒能實現(xiàn)類似于前兩段經驗中較快的加速增長。這也解釋了現(xiàn)階段美國經濟增長更多依賴資本投入，以及美國政府部門杠桿水平沒能有效回落的現(xiàn)狀。

　　金融危機后，美國金融和居民部門基本完成了去杠桿，但政府和企業(yè)部門的杠桿目前仍居高不下。一個主要原因便是在全要素生產率沒能有效提升的背景下，經濟增長更為依賴政府部門以財政擴張和債務累積形式的資本投入以提供支撐。

　　（三）資本投入：美國公共部門的資本投入起到了較好的逆周期調節(jié)作用

　　美國公共部門的資本投入起到了較好的逆周期調節(jié)作用。在增長大幅下滑、或者其他部門加杠桿能力與空間受限時，政府往往會承擔起大幅加杠桿的“責任”并擴大財政支出，以達到對沖效果。

　　從增量的財政赤字（支出）角度看，2008年金融危機時，美國聯(lián)邦政府的財政赤字一度高達10%。即便是今年，雖然經濟尚未衰退，美國聯(lián)邦政府的財政赤字也依然高達5%。2018年，特朗普政府正式推出總規(guī)模高達1.4萬億美元的大規(guī)模減稅計劃，對美國經濟起到了進一步的支撐作用。

　　除了增量外，從存量政府債務水平上也可見一斑。2008年的金融危機是一些金融機構過度金融產品創(chuàng)新加杠桿（如CDO、CDS等復雜衍生品）和部分居民部門通過房地產大量加杠桿最后無法維系導致的系統(tǒng)性危機。危機過后，在金融機構和居民都持續(xù)的去杠桿過程中，聯(lián)邦政府堅定不移地積極加杠桿，對美國經濟在危機后復蘇和其他部門資產負債表的修復起到了積極正面的效果。

　　如果進一步從長周期的視角看，在過去四十年間，美國公共部門唯一一次持續(xù)的“去杠桿”（表現(xiàn)為政府債務/GDP水平下降）發(fā)生在受益于“互聯(lián)網技術革命”帶來的全要素生產率快速提升的上世紀90年代（圖5）。當其他兩個拉動增長的長期結構性因素（人口增長和科技進步）缺位時，經濟增長有賴于政府部門資本投入加大，這必然伴隨著政府杠桿水平上升。

　　圖6：2008年金融危機時，美國聯(lián)邦政府財政赤字一度高達10%；今年依然高達5%

　　數據來源：CBO，Haver，中金公司

　　圖7：金融危機后的政府部門加杠桿，對危機后復蘇和資產負債表的修復起到了積極的效果

　　數據來源：Federal Reserve，Haver，中金公司

　　綜合上文討論，上述推動經濟長期增長的三個重要結構性因素中，縱向來看，盡管人口增長和科技進步目前都不處于美國自身歷史上最有利的階段，因此也客觀上造成了美國目前對于資本投入的依賴，但是橫向對比其他主要的發(fā)達和新興經濟體，美國在這三個結構性因素上都占據較大優(yōu)勢。

　　短期政策變量

　　貨幣與財政政策、監(jiān)管環(huán)境

　　接下來，我們進一步將討論重心轉向短期政策變量。

　　（一）貨幣政策：預防式降息和流動性投放為應對未來衰退打出提前量

　　從“價”的角度：如果以“泰勒規(guī)則”來衡量美聯(lián)儲聯(lián)邦基金利率的“合理”水平的話，我們會發(fā)現(xiàn)在過去幾十年期間，美聯(lián)儲的聯(lián)邦基金利率政策目標與“泰勒規(guī)則”隱含的合理水平在方向甚至絕對水平上都有較高的契合度。但有兩次例外，第一段是上世紀70年代末80年代初時任美聯(lián)儲主席沃克爾為了抑制高通脹而采取大幅提高利率水平的強力措施，使得聯(lián)邦基金利率一度高達20%左右。另一段明顯的背離便出現(xiàn)在金融危機之后。

　　實際上，“泰勒規(guī)則”下的基準利率水平從2013年5月便開始持續(xù)上行，而美聯(lián)儲直到兩年后的2015年底才開始首次加息，因此可以說是將低利率環(huán)境維持了更長的時間。結合上文中提到的金融危機以來美國經濟增長對于資本投入的依賴以及持續(xù)抬升的政府債務水平，更長時間的低利率環(huán)境無疑對支撐較高杠桿以及受益于此的經濟修復和增長起到積極效果。

　　圖8：金融危機之后，美聯(lián)儲的基準利率長期處于“泰勒規(guī)則”隱含的合理水平之下

　　數據來源：Bloomberg，中金公司

　　從“量”的角度：在金融危機后維持長達7年的零利率環(huán)境下（2009年初-2015年底），美聯(lián)儲同時也開啟多輪大規(guī)模的資產購買計劃（QE）。在價格的變化受限或者傳導不暢的背景下，大規(guī)模的資產購買可以直接起到注入流動性和提振風險偏好等效果。從歷史經驗看，歷次QE往往也恰是美股市場漲幅最為顯著的階段。

　　目前最新的變化是，為了應對經濟增長面臨的潛在下行壓力和全球貿易環(huán)境不確定性可能帶來的與日俱增的挑戰(zhàn)，美聯(lián)儲在2019年7-10月開啟三次所謂的預防式降息。同時自10月15日起開始購買短端國債平抑回購利率并注入流動性，每月600億美元左右直至2020年二季度。這將有望使得2017年因開始縮表以來緊張的美元流動性得到改善。

　　圖9：金融危機之后，美聯(lián)儲連續(xù)實施了三輪大規(guī)模QE，并在近期重啟擴表

　　數據來源：Federal Reserve，Haver，中金公司

　　得益于此，10年美債利率和30年房貸利率今年最多降幅都超過100個基點，而這又進一步推動了對利率變化敏感的美國房地產市場和耐用品消費的修復，并支撐了美股市場屢創(chuàng)新高。

　　美聯(lián)儲為應對未來可能出現(xiàn)的衰退風險提前響應打出了很大的提前量，也起到了明顯的積極效果。

　　（二）財政政策：維持積極擴張態(tài)勢和政府高杠桿水平；政治因素是短期約束

　　美國財政政策的擴張力度也明顯高于其他主要經濟體。金融危機以來，美國的聯(lián)邦財政赤字一度高達10%，目前在經濟并沒有面臨嚴峻的衰退風險的情況下也高達5%。與此同時，政府的債務水平在金融危機之后也持續(xù)增加，這在其他部門需要去杠桿（如金融和居民部門）或者加杠桿動力和能力不足的情況下，起到了加大資本投入支撐增長的對沖效果。

　　2016年特朗普總統(tǒng)就任之后便努力推動包括大規(guī)模減稅和基建的積極財政擴張計劃。2018年初，預計未來十年減稅規(guī)模高達1.4萬億美元的稅改方案正式推出，不僅有效地降低了企業(yè)的有效稅率、推動美國跨國企業(yè)存留在境外的大量資金回流，同時對于支撐居民消費，提高居民的儲蓄率也起到了積極效果。

　　不過短期來看，受制于2018年中期選舉之后民主黨重新贏得眾議院多數席位后帶來的政治不確定性，大規(guī)模基建計劃一直沒能得到實質性推進。如果2020年總統(tǒng)大選能夠從政策層面帶來更多對大規(guī)?；ㄓ媱澋闹С?，將會進一步加大財政支出角度為經濟增長提供支撐力。

　　圖10：2018年開啟的大規(guī)模稅改明顯降低了美國企業(yè)的稅負

　　數據來源：Factset，中金公司

　　相比之下，對于當前增長更為乏力，同時貨幣政策空間更加受限（負利率環(huán)境）的歐元區(qū)而言，由于缺乏統(tǒng)一的財政協(xié)調和轉移機制，大規(guī)模的財政刺激遲遲無法推出，這也是導致歐美經濟在危機之后出現(xiàn)明顯分化的其中一個重要原因。

　　（三）監(jiān)管環(huán)境：放松對金融機構和中小企業(yè)的監(jiān)管，降低成本提升效率

　　為了糾正在金融危機中過度投機和加杠桿的問題，美國國會在2010年通過了Dodd-Frank法案。該法案于2010年7月21日由奧巴馬總統(tǒng)簽署正式生效，被視為是自上世紀三十年代以來美國金融監(jiān)管體系的最大變革。

　　2008年金融危機重創(chuàng)了美國與全球經濟之后，一些金融機構被視為是導致危機的罪魁禍首，應當負重要責任。例如一些華爾街投行被認為在住房抵押貸款支持證券（RMBS）等產品的銷售中存在不當行為、而一些評級機構給予資產的評級也沒有起到提示風險作用等等。不僅如此，美國金融機構本身也在危機中遭受重創(chuàng)。但由于一些具有系統(tǒng)重要性的機構“大而不能倒”，因此美國政府不得不采取一系列措施救助。這進而引發(fā)了各界的批評與不滿，進而呼吁進行金融改革。奧巴馬政府歷時一年多時間，經過國會反復討論最終在2010年通過了Dodd-Frank法案。

　　Dodd-Frank法案實施的7年多時間里，雖然在提高銀行風險抵御能力和消費者保護上效果明顯，但其導致的“過度”監(jiān)管也推升了監(jiān)管合規(guī)成本，進而使得大而不倒問題并沒有得到有效解決反而有加劇跡象（因為大銀行才能夠承受更高的合規(guī)成本），同時影響中小企業(yè)獲得資金的渠道等負面效果。因此，放松金融監(jiān)管是特朗普總統(tǒng)就任以來的主要政策議程之一。

　　2018年5月，美國國會通過了旨在放松金融監(jiān)管的法案，核心是部分降低Dodd-Frank法案對中小銀行過于嚴格的合規(guī)約束。例如，放松小銀行沃克爾規(guī)則（Volcker Rule）下的交易要求；將最為嚴格的銀行監(jiān)管要求的門檻從500億美元總資產上調至2500億美元，這使得需要面臨年度強制“壓力測試”的銀行從此前的40家減少至12家，等等。放松監(jiān)管的主要目的是為了通過壓低小銀行的合規(guī)成本來降低中小企業(yè)獲得資金的難度，為中小型和區(qū)域銀行“減負”，以促進經濟增長。

　　不僅如此，在其他監(jiān)管領域，特朗普政府也在積極推動去監(jiān)管改革。根據白宮預算與管理辦公室（OMB）公布的2018年監(jiān)管改革報告，美國聯(lián)邦政府在2018年推動廢除了176項過時或非必需的監(jiān)管要求（同期新通過的監(jiān)管法案只有14項），因此約節(jié)省了大約330億美元的監(jiān)管成本。

　　2018年的金融監(jiān)管放松和其他去監(jiān)管措施推進以來，美國整體工商業(yè)貸款增速和中小企業(yè)樂觀指數都出現(xiàn)了明顯的提升。

　　圖11：2018年美國推動金融監(jiān)管放松以來，工商業(yè)貸款增速明顯回升

　　數據來源：Haver，中金公司

　　相比之下，全球其他一些地區(qū)的監(jiān)管卻在進一步強化。以歐元區(qū)為例，金融危機之后，監(jiān)管部門不斷提高對于銀行體系的資本充足率的要求。歐洲新的銀行監(jiān)管機構、單一監(jiān)管機制（Single Supervisory Mechanism，SSM），于2014年11月正式啟動并統(tǒng)歸于歐央行之下，歐洲央行全面承擔起歐元區(qū)銀行業(yè)的監(jiān)管職能。2014年春天生效的《歐洲銀行復蘇與處置指令》（Bank Recovery and Resolution directive）要求盡量減少納稅人的損失，歐盟在2016年也據此拒絕意大利政府在銀行債權人承擔損失之前動用政府資金進行救助，一度引發(fā)市場對于意大利銀行體系的擔憂。監(jiān)管要求的不斷提升對于防范新一輪系統(tǒng)性危機的確有幫助，但也客觀上增加了銀行在法律訴訟及和解方面的成本，進而影響銀行的盈利狀況，德意志銀行和意大利銀行的問題一直無法得到有效解決不能不說與此沒有關系。

　　圖12：美國小企業(yè)的樂觀指數大幅改善

　　數據來源：Haver，中金公司

　　貿易摩擦與逆全球化

　　（一）“雙赤字”下的“美元閉環(huán)”

　　美國在過去四十多年的時間內，大部分時間持續(xù)處于經常賬戶與財政“雙赤字”的狀態(tài)。經常賬戶維持赤字一定程度上也是由于需要通過這一渠道向全球提供美元流動性，所謂的“特里芬難題”。但“雙赤字”疊加持續(xù)攀升的政府債務規(guī)模能夠長期維系，除了美元作為全球儲備貨幣的特殊地位外，一個重要原因是全球的“美元閉環(huán)”。

　　簡言之，美國通過經常賬戶逆差流出的資金（形成其他國家的貿易順差），其他國家又通過美國的金融和資本賬戶（例如購買美國國債或其他金融資產）流回美國，從而實現(xiàn)了美元的閉環(huán)。這一閉環(huán)的形成，本質上是其他國家為美國融資，進而解決了美國財政長期赤字和債務水平不斷累積的問題。

　　然而，金融危機以來，通過金融和資本賬戶回流美國的資金并沒有再度趨勢性上行，海外投資者持有的美國國債比例也在降低。與此同時，經常賬戶的逆差卻在增加。因此，兩者之間的“失衡”有所擴大，這也是近兩年貿易摩擦不斷升級的一個大背景。

　　從這個角度看，這一大環(huán)境比較類似于上世紀80年代中后期日美貿易摩擦最為密集的階段，美國當時同樣也面臨金融和資本賬戶順差減少、經常賬戶逆差擴大、同時公共債務不斷攀升的“失衡”。

　　圖13：美國過去四十年間基本處于持續(xù)的“雙赤字”狀態(tài)

　　數據來源：Haver，中金公司

　　（二）逆全球化對短期企業(yè)投資意愿和中長期回報率的侵蝕

　　從長周期視角看，從十九世紀以來近兩百年來的演變看，全球經歷了兩輪全球化浪潮：第一輪是從1840年的鴉片戰(zhàn)爭后到1914年的第一次世界大戰(zhàn)前。經歷了兩次世界大戰(zhàn)之后，第二輪從第二次世界大戰(zhàn)結束后開始至今。中國2001年加入WTO后對于第二輪全球化深化有巨大推動作用。

　　美國經濟和美股龍頭企業(yè)是全球化的重大受益者。在第二輪全球化的浪潮中、特別是中國加入WTO以后，全球化的深入使得美國能夠借助其他國家的廉價勞動力持續(xù)壓低企業(yè)的人工成本。在這一時期，美國勞動者報酬占國內總收入（Gross Domestic Income）的比例從70~80年代56%左右的中樞水平持續(xù)下降至50%附近，進而使得美國企業(yè)利潤率和凈資本回報率（ROE）都呈現(xiàn)趨勢性上升的態(tài)勢。目前廣為市場所熟知的美國一批龍頭公司（例如所謂的FAANG等）正是在此期間快速成長壯大成為美國乃至全球領先的企業(yè)的。

　　圖14：得益于上一輪全球化的深化，美國企業(yè)的人工成本得以不斷降低

　　數據來源：Haver，中金公司

　　圖15：全球化使得企業(yè)的凈利潤率不斷提升

　　數據來源：Datastream，中金公司

　　因此，貿易摩擦更為深遠的影響在于短期對企業(yè)投資意愿的打擊、以及逆全球化中長期對企業(yè)利潤率和回報率的損害，目前開始顯現(xiàn)。

　　一方面，全球投資已經明顯下滑。不論是作為投資的領先指標如新訂單等、還是公司的資本開支capex增速，下行趨勢都較為明顯，2018年中以來已連續(xù)下行超過5個季度；美股三季度非金融企業(yè)capex增速已經轉負。從歷史經驗看，美國企業(yè)一輪完整的投資周期一般持續(xù)50個月左右，明年二季度前后將達到歷史較低水平，但屆時能否出現(xiàn)一定修復的關鍵則取決于當前貿易摩擦暫緩能維持多久。

　　另一方面，貿易摩擦帶來的逆全球化和對全球產業(yè)鏈分工的破壞也會增加企業(yè)的成本，進而損害利潤率和回報率。

　　對未來的展望與分析

　　綜合上文中的討論，展望美國未來的增長前景，我們認為：

　　從決定長期增長的三個結構性因素來看，與美國本身的發(fā)展歷史相比較，當前美國的人口結構和科技進步依然面臨一定挑戰(zhàn)，這也客觀決定了現(xiàn)階段對資本投入的依賴。但橫向與其他國家相比較，美國所處的位置和前景依然要明顯好于其他主要發(fā)達甚至部分新興市場。

　　增長在現(xiàn)階段對資本投入的依賴需要短期政策變量的配合。在找到新的經濟增長驅動力之前，更多的資本投入和偏高的公共部門杠桿都需要較低的融資成本和寬松的流動性環(huán)境。不論是美聯(lián)儲積極的“預防式降息”、大規(guī)模的擴表，或者是財政上的擴張，又或是在監(jiān)管上的放松取向，都有利于為當前的經濟提供一個相對更為有利的環(huán)境。

　　正是得益于美聯(lián)儲迅速且積極的行動，此前市場擔心的短期美國經濟可能陷入衰退的風險被緩解且延后了。盡管外需和制造業(yè)鏈條依然相對疲弱，一些對利率敏感的領域（如美國房地產和耐用品消費）下半年都出現(xiàn)好轉跡象。這與1998年美聯(lián)儲迅速響應的“預防式降息”有諸多相似之處。當時，美聯(lián)儲在收益率曲線倒掛后僅18天就快速響應（此次間隔2個月左右，而其他時候平均間隔9個月）使其成為四十年間唯一一次倒掛后沒有衰退的情形。

　　從美國的歷史經驗來看，利率倒掛是發(fā)生經濟衰退的必要前置條件，但并非充分條件。利率倒掛對于市場表現(xiàn)的預示意義也并不顯著。

　　對于美股市場而言，盡管基本面的下行態(tài)勢仍將延續(xù)，但只要貨幣政策響應及時，起到壓低無風險利率進而支撐估值的效果，市場依然能有不錯的表現(xiàn)。在與增長下行的賽跑中，政策寬松跑在了前面，分母“貼現(xiàn)率”比分子“EPS”降得更快，這也正是2019年美股得以修復并再創(chuàng)新高的原因。

　　當前，三次降息使得實際利率已經轉負之后，美聯(lián)儲在貨幣政策“價”的變化上轉為觀望，市場隱含的降息預期也已經大幅縮減，但貨幣政策“量”的變化正在接過接力棒對資產價格提供支撐，每個月600億美元左右的短債購買有望明顯改善美元的流動性并推動全球流動性重回正增長。根據歷史經驗，流動性改善階段，風險資產表現(xiàn)往往不差。

　　不過，美國經濟也并非沒有壓力和挑戰(zhàn)。貿易摩擦于對企業(yè)投資意愿的打壓以及逆全球化對利潤和回報率的侵蝕依然在繼續(xù)，今年三季度美股標普500指數非金融板塊的資本開支同比增長已經轉負，為2017年以來的首次。如果按歷史經驗，美國此輪去庫存和投資下行周期在明年二季度前仍將繼續(xù)下行。屆時，貿易摩擦如果繼續(xù)緩和有助于庫存和投資周期的修復，但如若進一步升級，則將帶來更為負面的影響和壓力。

　　圖16：今年三季度標普500指數非金融板塊資本開支同比增長轉負，為2017年以來的首次

　　數據來源：Bloomberg，中金公司

　　一些政治因素和相關政策對市場的沖擊值得密切關注。例如，如果Warren成為民主黨總統(tǒng)提名候選人中非常有力的競爭者，對于美股市場、投資者情緒甚至企業(yè)投資的意愿都將產生不利影響。又如，民主黨推動的對特朗普總統(tǒng)的彈劾調查、市場對貿易談判進展的預期、乃至美聯(lián)儲依然是否繼續(xù)維持非常寬松的政策姿態(tài)等短期沖擊，都值得關注，因為都可能對市場帶來突變的壓力和風險。此外，當前對于大的科技企業(yè)的反壟斷調查、以及美國和歐盟之前針對數字稅之間的摩擦，也會對大企業(yè)的利潤率造成損害。

　　如果美國經濟未來走向衰退，其破壞性和嚴重程度或不會像此前2008年金融危機那樣。一個主要的原因是，美國金融和居民部門在金融危機之后實現(xiàn)了去杠桿（圖7），資產負債表得到較好的修復，故并不存在類似于2008年之前嚴重的過度加杠桿的結構性問題。因此，如果走向衰退，可能更多是一個相對溫和的下行和較短時間的衰退。

　　如果美國經濟走向衰退，與2008年危機和之前的衰退相比較，在應對衰退的手段方面，美國在貨幣政策上會面臨新的約束和阻力。這主要是由于當前基準利率水平已經處于1.5-1.75%的歷史相對低位，進一步的降息空間有限。不過，貨幣政策“量”的變化可能有更多期待，例如進一步擴表甚至重啟QE，都可以作為降息空間受限下的有效應對。財政政策也是另外一個選項，大規(guī)模的基建甚至減稅，將會起到積極的逆周期調節(jié)效果。不過這些可能的政策選擇更依賴美國政治生態(tài)，特別是2020年總統(tǒng)大選的結果。

　　(本文作者介紹：中國金融四十人論壇(CF40)是一家非官方、非營利性的專業(yè)智庫，定位為“平臺+實體”新型智庫，專注于經濟金融領域的政策研究。)