預(yù)計(jì)經(jīng)濟(jì)目標(biāo)繼續(xù)托底為主，緊扣全面小康，容忍一定彈性變化。

　　（2）積極財(cái)政預(yù)估仍然不夠積極。在三大攻堅(jiān)戰(zhàn)、宏觀穩(wěn)杠桿的大背景下，雖然淡化結(jié)構(gòu)性去杠桿，但是要求繼續(xù)壓縮一般性支出，強(qiáng)調(diào)重點(diǎn)領(lǐng)域保障，支持基層保工資、保運(yùn)轉(zhuǎn)、保基本民生。赤字率估計(jì)繼續(xù)控制在3以內(nèi)。

　　（3）穩(wěn)健的貨幣政策要靈活適度，靈活就是預(yù)期差。考慮到應(yīng)對個(gè)方面問題都離不開貨幣條件的支持，2020年貨幣應(yīng)該是繼續(xù)偏向積極，政治局會議強(qiáng)調(diào)降低社會融資成本，預(yù)計(jì)數(shù)量投放以外，價(jià)格型貨幣操作也會積極配合。因此，預(yù)計(jì)OMO利率會繼續(xù)下調(diào)。

　　（4）“財(cái)政政策、貨幣政策要同消費(fèi)、投資、就業(yè)、產(chǎn)業(yè)、區(qū)域等政策形成合力，引導(dǎo)資金投向供需共同受益、具有乘數(shù)效應(yīng)的先進(jìn)制造、民生建設(shè)、基礎(chǔ)設(shè)施短板等領(lǐng)域。”財(cái)政貨幣為何要和產(chǎn)業(yè)政策形成合力？原因在于信用擴(kuò)張對基建地產(chǎn)的依賴很難擺脫，而新興產(chǎn)業(yè)承載能力有限。所以當(dāng)前階段是產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)和金融結(jié)構(gòu)同時(shí)變革的階段，信用載體老的部分在切割，而新的還沒有完全呈現(xiàn)或者說呈現(xiàn)的方式并不合理。所以局部信用收縮還是難以改變。

　　（5）地產(chǎn)“要堅(jiān)持房子是用來住的、不是用來炒的定位，全面落實(shí)因城施策”，強(qiáng)調(diào)民生保障，“穩(wěn)地價(jià)、穩(wěn)房價(jià)、穩(wěn)預(yù)期”本身是今年住建部的工作要求，預(yù)估2020年地產(chǎn)政策略有微調(diào)。

　　（6）金融防風(fēng)險(xiǎn)強(qiáng)調(diào)“我國金融體系總體健康，具備化解各類風(fēng)險(xiǎn)的能力。”結(jié)構(gòu)性去杠桿明確轉(zhuǎn)向穩(wěn)杠桿，表明客觀承認(rèn)我們?nèi)匀惶幵诮鹑陲L(fēng)險(xiǎn)釋放和暴露的階段中，但是有能力化解各類風(fēng)險(xiǎn)。因?yàn)樯婕暗浇鹑陲L(fēng)險(xiǎn)暴露問題，所以我們繼續(xù)強(qiáng)調(diào)當(dāng)前環(huán)境與1998-2002年類似。

　　（7）關(guān)注“變”，更要關(guān)注中央經(jīng)濟(jì)工作會議的“不變”，十八大以來的三期疊加、穩(wěn)中求進(jìn)、“堅(jiān)定不移貫徹新發(fā)展理念……推動(dòng)高質(zhì)量發(fā)展”、供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革、三大攻堅(jiān)戰(zhàn)、六個(gè)穩(wěn)仍然延續(xù)。政策趨向還是意圖在短期和長期中取得平衡，行穩(wěn)致遠(yuǎn)可能就是當(dāng)下的訴求，逆周期雖然有所加碼，經(jīng)濟(jì)本身的結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型問題更加突出，從底線思維考慮，措辭最模糊的貨幣政策或許是更可能的寬松方向，穩(wěn)定的低利率環(huán)境必須保證。建議積極關(guān)注名義GDP的走勢，關(guān)注宏觀變化中價(jià)格工具運(yùn)用所帶來的利率操作空間。

　　經(jīng)濟(jì)工作的地位是否有變化？如何理解緊扣全面小康？

　　經(jīng)濟(jì)工作在各項(xiàng)工作中的地位是否較今年有變化？中央經(jīng)濟(jì)工作會議強(qiáng)調(diào)決勝全面小康和十三五收官的同時(shí)，要為十四五和第二個(gè)百年奮斗目標(biāo)打基礎(chǔ)，強(qiáng)調(diào)系統(tǒng)論、全局、多重目標(biāo)的動(dòng)態(tài)平衡，在三期疊加中要做好預(yù)案。做好經(jīng)濟(jì)工作從至關(guān)重要變?yōu)槭种匾Ｒ慕雷郑杏X經(jīng)濟(jì)工作的重要性略有變化。

　　經(jīng)濟(jì)工作重點(diǎn)是緊扣全面小康，那么從11月22日國家統(tǒng)計(jì)局核算修訂來看，經(jīng)濟(jì)目標(biāo)是存在彈性區(qū)間的：

　　11月22日，國家統(tǒng)計(jì)局根據(jù)核算制度和第四次全國經(jīng)濟(jì)普查結(jié)果對2018年名義GDP進(jìn)行了修訂，2018年名義GDP從900309億元上調(diào)到919281億元，增幅為2.1%。市場關(guān)心本次數(shù)據(jù)修訂是否會調(diào)整過往實(shí)際GDP增速，以及是否會影響全面小康目標(biāo)所對應(yīng)的經(jīng)濟(jì)增速要求。

　　單從11月22日公布的信息來看，有幾點(diǎn)是比較確定的：

　　（i）目前僅公布了2018年全年名義GDP和三大產(chǎn)業(yè)名義GDP的修訂值，2018年實(shí)際GDP以及季度GDP修訂值仍未公布。

　　（ii）本次數(shù)據(jù)修訂對2019年GDP增速不會產(chǎn)生明顯影響。

　　“盡管2018年GDP修訂數(shù)在總量方面有所增加，但對2019年GDP增速不會產(chǎn)生明顯影響。從過去三次經(jīng)濟(jì)普查的情況來看，數(shù)據(jù)修訂對隨后年份的GDP增速都沒有產(chǎn)生明顯影響。”

　　——11月22日，國家統(tǒng)計(jì)局核算司負(fù)責(zé)人就2018年GDP數(shù)據(jù)修訂問題接受中國信息報(bào)專訪

　　（iii）本次數(shù)據(jù)修訂將會對2018年以前的GDP歷史數(shù)據(jù)進(jìn)行修訂，不過目前工作仍未完成。

　　“四經(jīng)普后，國家統(tǒng)計(jì)局將根據(jù)2018年GDP修訂結(jié)果對GDP歷史數(shù)據(jù)進(jìn)行修訂。此外，由于第四次全國經(jīng)濟(jì)普查采用了2017年制定的新的國民經(jīng)濟(jì)行業(yè)分類標(biāo)準(zhǔn)，在對GDP歷史數(shù)據(jù)修訂時(shí)，還要對有關(guān)行業(yè)數(shù)據(jù)進(jìn)行修訂。由于工作量大，GDP歷史數(shù)據(jù)修訂工作目前尚未完成。待GDP歷史數(shù)據(jù)修訂完成后，將以適當(dāng)方式對外公布。”

　　——11月22日，國家統(tǒng)計(jì)局核算司負(fù)責(zé)人就2018年GDP數(shù)據(jù)修訂問題接受中國信息報(bào)專訪

　　從已公布的消息來看，目前仍不清楚本次修訂對過往實(shí)際GDP增速的影響，是否影響明年的翻番目標(biāo)也不確定。不過，從歷史的數(shù)據(jù)修訂情況來看，統(tǒng)計(jì)局很可能會將近幾年實(shí)際GDP增速向上進(jìn)行微調(diào)。

　　2013年的第三次經(jīng)濟(jì)普查將前5年實(shí)際GDP累計(jì)增速上調(diào)了約0.5個(gè)百分點(diǎn)。本次第四次經(jīng)濟(jì)普查對2018年名義GDP調(diào)增了2.1%，調(diào)增幅度為歷次最低，再加上統(tǒng)計(jì)制度的不斷完善，可以合理外推本次的實(shí)際GDP增速調(diào)整也會比第三次經(jīng)濟(jì)普查要小。但如果確實(shí)調(diào)增了過往實(shí)際GDP增速，那么預(yù)計(jì)能小幅緩解明年的經(jīng)濟(jì)底線要求。

　　“與前三次經(jīng)濟(jì)普查年度16.8%、4.4%、3.4%的GDP增幅相比，第四次全國經(jīng)濟(jì)普查年度GDP修訂幅度最小。”

　　——11月22日，國家統(tǒng)計(jì)局核算司負(fù)責(zé)人就2018年GDP數(shù)據(jù)修訂問題接受中國信息報(bào)專訪

　　所以我們預(yù)估明年經(jīng)濟(jì)增速目標(biāo)可能還是6%左右，可能存在一定彈性容忍區(qū)間。

　　在變中要關(guān)注不變

　　市場都在關(guān)注變，我們要強(qiáng)調(diào)中央經(jīng)濟(jì)工作會議的“不變”：

　　公告明確：堅(jiān)持穩(wěn)中求進(jìn)工作總基調(diào)，堅(jiān)持新發(fā)展理念，堅(jiān)持以供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革為主線，堅(jiān)持以改革開放為動(dòng)力，推動(dòng)高質(zhì)量發(fā)展，堅(jiān)決打贏三大攻堅(jiān)戰(zhàn)，全面做好“六穩(wěn)”工作，統(tǒng)籌推進(jìn)穩(wěn)增長、促改革、調(diào)結(jié)構(gòu)、惠民生、防風(fēng)險(xiǎn)、保穩(wěn)定（增加了保穩(wěn)定），保持經(jīng)濟(jì)運(yùn)行在合理區(qū)間。

　　在宏觀背景方面，強(qiáng)調(diào)：必須清醒認(rèn)識到，我國正處在轉(zhuǎn)變發(fā)展方式、優(yōu)化經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)、轉(zhuǎn)換增長動(dòng)力的攻關(guān)期，結(jié)構(gòu)性、體制性、周期性問題相互交織，“三期疊加”影響持續(xù)深化，經(jīng)濟(jì)下行壓力加大。當(dāng)前世界經(jīng)濟(jì)增長持續(xù)放緩，仍處在國際金融危機(jī)后的深度調(diào)整期，世界大變局加速演變的特征更趨明顯，全球動(dòng)蕩源和風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)顯著增多。

　　經(jīng)濟(jì)工作的基本要求沒有改變，對于宏觀背景判斷沒有改變。特別是對于十八大以來的一些關(guān)鍵判斷和重要論述的堅(jiān)持：比如三期疊加、穩(wěn)中求進(jìn)、全局等等。結(jié)合相關(guān)文獻(xiàn)，我們可以從這些關(guān)鍵詞的權(quán)威解讀中看到政策的訴求和具體目標(biāo)：

　　什么是三期疊加？

　　所謂增長速度換擋期，就是我國經(jīng)濟(jì)已處于從高速換擋到中高速的發(fā)展時(shí)期；所謂結(jié)構(gòu)調(diào)整陣痛期，就是說結(jié)構(gòu)調(diào)整刻不容緩，不調(diào)就不能實(shí)現(xiàn)進(jìn)一步的發(fā)展；所謂前期刺激政策消化期，主要是指在國際金融危機(jī)爆發(fā)初期，我們實(shí)施了一攬子經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃，現(xiàn)在這些政策還處于消化期。

　　在這個(gè)階段“經(jīng)濟(jì)發(fā)展速度必然會下降，但也不會無限下滑；經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整是痛苦的，卻是不得不過的關(guān)口；前期政策消化是必需的，但可以通過有效引導(dǎo)減緩消化過程中各類風(fēng)險(xiǎn)的影響”。

　　什么是穩(wěn)中求進(jìn)？

　　“穩(wěn)”的重點(diǎn)要放在穩(wěn)住經(jīng)濟(jì)運(yùn)行上，確保增長、就業(yè)、物價(jià)不出現(xiàn)大的波動(dòng)，確保金融不出現(xiàn)區(qū)域性系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。“進(jìn)”的重點(diǎn)要放在調(diào)整經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)和深化改革開放上，確保轉(zhuǎn)變經(jīng)濟(jì)發(fā)展方式和創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)發(fā)展取得新成效上。“穩(wěn)”和“進(jìn)”是辯證統(tǒng)一、互為條件、相互促進(jìn)的。二者是一靜一動(dòng)的關(guān)系，靜要有定力，動(dòng)要有秩序，關(guān)鍵是把握好這二者之間的度。

　　什么是全局？

　　承接上文，從上述政治術(shù)語的內(nèi)涵觀察，政策顯然更關(guān)注中長期的訴求，關(guān)注短期和中期的銜接，頂層設(shè)計(jì)與政策慣性是我們在分析未來政策走向中必須注意的問題。我們估計(jì)2020年經(jīng)濟(jì)工作繼續(xù)托底為主，雖然緊扣全面小康，目標(biāo)6%左右，但是有無可能將容忍區(qū)間擴(kuò)大至5.8%-6.0%？各項(xiàng)政策更多強(qiáng)調(diào)穩(wěn)，而不是簡單的進(jìn)。

　　積極財(cái)政預(yù)估仍然不夠積極

　　從歷次重要會議的表態(tài)中看，對財(cái)政政策表態(tài)總體始終是積極。

　　積極財(cái)政取向不變，但積極財(cái)政之外的表述可能更為重要，壓縮一般性支出、保底線的表述可能意味著2020年財(cái)政動(dòng)作有限。

　　內(nèi)在原因是宏觀穩(wěn)杠桿的訴求：按照IMF預(yù)測，考慮隱性債務(wù)后，我國2019年政府部門債務(wù)率為80.1%。政府部門杠桿較高，對應(yīng)的赤字率調(diào)整空間也有限。宏觀穩(wěn)杠桿的大背景下，“繼續(xù)壓縮一般性支出，強(qiáng)調(diào)重點(diǎn)領(lǐng)域保障，支持基層保工資、保運(yùn)轉(zhuǎn)、保基本民生。”3%的赤字率仍有堅(jiān)持，預(yù)計(jì)赤字率繼續(xù)控制在3以內(nèi)。

　　專項(xiàng)債是穩(wěn)增長主要抓手，但本次中央經(jīng)濟(jì)工作會議刪除“實(shí)施更大規(guī)模的減稅降費(fèi)，較大幅度增加地方政府專項(xiàng)債券規(guī)模”，樂觀估計(jì)新增專項(xiàng)債規(guī)模3萬億。

　　貨幣政策靈活適度是否意味著更加積極？

　　貨幣政策的定語由“松緊適度”變?yōu)椤办`活適度”，財(cái)政空間逼仄的背景下，要求貨幣政策更加偏向積極，同時(shí)防風(fēng)險(xiǎn)調(diào)結(jié)構(gòu)也需要有一個(gè)穩(wěn)定的低利率環(huán)境。

　　2014年到2015年，貨幣政策的表述也有從松緊到靈活的變化，同時(shí)明確要求降成本。復(fù)盤來看，2015年出現(xiàn)五次降息推動(dòng)降成本。靈活可能意味著貨幣政策承擔(dān)更大作用。

　　中央經(jīng)濟(jì)工作會議強(qiáng)調(diào)降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本，當(dāng)前降成本任務(wù)依然艱巨。貸款加權(quán)平均利率依然處于高位，9月末一般貸款利率較6月上行2bp，不降反升。

　　央行處于一個(gè)多目標(biāo)平衡的狀態(tài)之中，貨幣政策最終目的是穩(wěn)增長，但同時(shí)也受通脹、匯率、資產(chǎn)價(jià)格和宏觀杠桿等多方面的制約。

　　如我們此前報(bào)告《怎么看MLF利率調(diào)整及其影響？》以及《OMO降息傳遞了什么信號？》中指出，逆回購利率調(diào)降，說明央行當(dāng)前在面對通脹、內(nèi)外平衡掣肘因素之時(shí)，穩(wěn)增長、降成本是重中之重，貨幣操作重點(diǎn)還是要看國內(nèi)基本面、以我為主。

　　中央經(jīng)濟(jì)工作會議再次強(qiáng)調(diào)降低社會融資成本，預(yù)計(jì)數(shù)量投放以外（還是會有多次降準(zhǔn)），價(jià)格型貨幣操作也會積極配合。因此，預(yù)計(jì)OMO利率會繼續(xù)下調(diào)。同時(shí)兩軌并一軌會繼續(xù)推進(jìn)，LPR利率進(jìn)一步引導(dǎo)下行。

　　貨幣政策、財(cái)政政策與產(chǎn)業(yè)政策為何強(qiáng)調(diào)要形成合力

　　“財(cái)政政策、貨幣政策要同消費(fèi)、投資、就業(yè)、產(chǎn)業(yè)、區(qū)域等政策形成合力，引導(dǎo)資金投向供需共同受益、具有乘數(shù)效應(yīng)的先進(jìn)制造、民生建設(shè)、基礎(chǔ)設(shè)施短板等領(lǐng)域。”

　　這個(gè)問題要反過來問：

　　為什么貨幣政策、財(cái)政政策與產(chǎn)業(yè)政策沒有形成合力？

　　在2013年之前我國仍然是以傳統(tǒng)制造業(yè)為主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)，隨著重化工業(yè)化的完成2013年之后傳統(tǒng)制造業(yè)式微，新興產(chǎn)業(yè)開始崛起，當(dāng)前正處于主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)切換過程之中。

　　但是制造業(yè)主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)的切換并沒有直接在信用上實(shí)現(xiàn)同步轉(zhuǎn)換。以銀行貸款為主導(dǎo)的社會信用過度依賴傳統(tǒng)制造業(yè)，隨著產(chǎn)能過剩類制造業(yè)陷入困境，社會信用直接切換到基建（城投）和地產(chǎn)，這也導(dǎo)致了宏觀杠桿的上升，于此同時(shí)經(jīng)濟(jì)在下臺階，社會潛在增長并沒有維持。

　　為了不走老路，高質(zhì)量發(fā)展，政策需要通過三大攻堅(jiān)戰(zhàn)和一些列結(jié)構(gòu)性改革來實(shí)現(xiàn)金融與實(shí)體的良性對接，但當(dāng)前信用擴(kuò)張對基建地產(chǎn)的依賴很難擺脫，而新興產(chǎn)業(yè)承載能力有限。所以當(dāng)前階段是產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)和金融結(jié)構(gòu)同時(shí)變革的階段，信用載體老的部分在切割，而新的還沒有完全呈現(xiàn)或者說呈現(xiàn)的方式并不合理。

　　所以局部信用收縮難以改變，這就決定了在逆周期政策發(fā)力的同時(shí)，我們需要合理看待這一復(fù)雜的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)狀態(tài)。

　　地產(chǎn)政策關(guān)注民生、最多微調(diào)

　　地產(chǎn)“要堅(jiān)持房子是用來住的、不是用來炒的定位，全面落實(shí)因城施策”，強(qiáng)調(diào)民生保障，多了“穩(wěn)地價(jià)、穩(wěn)房價(jià)、穩(wěn)預(yù)期”，預(yù)估2020年地產(chǎn)政策有所微調(diào)。

　　同時(shí)強(qiáng)調(diào)加強(qiáng)城市更新和存量住房改造提升，做好城鎮(zhèn)老舊小區(qū)改造，大力發(fā)展租賃住房。舊改、改善型需求可能是穩(wěn)預(yù)期的政策抓手。

　　考慮到宏觀穩(wěn)杠桿的要求，居民部門杠桿已經(jīng)處于高位，要求防止居民杠桿率過快上升。總體來看地產(chǎn)政策或有微調(diào)，但終端需求存在制約。

　　金融風(fēng)險(xiǎn)釋放和暴露壓力仍在

　　金融防風(fēng)險(xiǎn)強(qiáng)調(diào)“我國金融體系總體健康，具備化解各類風(fēng)險(xiǎn)的能力。”結(jié)構(gòu)性去杠桿明確轉(zhuǎn)向穩(wěn)杠桿，表明客觀承認(rèn)我們?nèi)匀惶幵诮鹑陲L(fēng)險(xiǎn)釋放和暴露的階段中，但是有能力化解各類風(fēng)險(xiǎn)。

　　2020年是防范重大風(fēng)險(xiǎn)的收官之年，資管新規(guī)過渡期也在2020年底結(jié)束，預(yù)計(jì)高風(fēng)險(xiǎn)機(jī)構(gòu)處置、化解影子銀行風(fēng)險(xiǎn)會進(jìn)一步推進(jìn)。從金融穩(wěn)定報(bào)告看，金融供給側(cè)改革深入推進(jìn)，我們相信高風(fēng)險(xiǎn)機(jī)構(gòu)會繼續(xù)大力處置，但手段可能相對溫和。

　　5月24日中小銀行被接管，市場流動(dòng)性分層嚴(yán)重、結(jié)構(gòu)化發(fā)行暴雷，對市場形成了比較大的沖擊。鑒于中小銀行事件對于市場沖擊過大，高風(fēng)險(xiǎn)機(jī)構(gòu)的退出可能并不會采取直接接管的方式，央行此前也明確“關(guān)于包商銀行被接管，完全是一個(gè)個(gè)案”。金融穩(wěn)定報(bào)告提到的“存款保險(xiǎn)早期糾正流程”可能有一定的借鑒意義，同時(shí)中小銀行補(bǔ)資本也是重要舉措，更加強(qiáng)調(diào)事前監(jiān)管和機(jī)構(gòu)自救。

　　小結(jié)

　　中央經(jīng)濟(jì)工作會議落地，2020年各項(xiàng)政策信號愈加明確，我們建議在變化中關(guān)注不變，這些不變的措辭、論述、取向體現(xiàn)了政策的頂層涉及和制度慣性，這構(gòu)成了當(dāng)前和未來經(jīng)濟(jì)發(fā)展最為重要的宏觀背景。

　　我們認(rèn)為政策還是意圖在短期和長期中取得平衡，行穩(wěn)致遠(yuǎn)就是當(dāng)下的合理訴求，逆周期雖然有所加碼，但經(jīng)濟(jì)本身的結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型問題更加突出，三期疊加和攻堅(jiān)戰(zhàn)就意味著經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)與金融結(jié)構(gòu)同時(shí)調(diào)整，就會加大信用斷層，很難形成政策合力，經(jīng)濟(jì)筑底還是一個(gè)正在發(fā)生的過程，會不會繼續(xù)下臺階也需要進(jìn)一步觀察。從底線思維考慮，措辭最模糊的貨幣政策或許最更可能的寬松方向，穩(wěn)定的低利率環(huán)境必須保證。建議積極關(guān)注名義GDP的走勢，關(guān)注宏觀變化中價(jià)格工具運(yùn)用所帶來的利率操作空間。

　　再次強(qiáng)調(diào)當(dāng)前要積極為明年布局，復(fù)雜環(huán)境下，利率并非不上不下，而信用將繼續(xù)分化。

　　(本文作者介紹：天風(fēng)證券固定收益首席分析師孫彬彬)