文/新浪財經(jīng)意見領(lǐng)袖專欄作家 朱振鑫

　　寬松又會帶來之前已經(jīng)反復(fù)討論過、印證過的風(fēng)險，比如金融泡沫、過度杠桿、炒房投機(jī)等等。再加上目前CPI又有掣肘，怎么辦呢？從央行的表態(tài)來看，接下來大概率還是我們一直說的非典型寬松。

　　最近寬松政策有點超市場預(yù)期，不寬松的防線出現(xiàn)了一些松動。先是發(fā)改委調(diào)降了項目資本金，相當(dāng)于政府搞基建可以借更多錢，然后深圳放松了豪宅稅，相當(dāng)于老百姓買房可以借更多錢，同時央行又先后調(diào)降MLF和逆回購利率，相當(dāng)于央行給銀行放的錢更便宜了。今天新公布的LPR又首次同步下調(diào)了1年和5年期利率，這是8月LPR改革以來，第一次調(diào)整5年期利率。

　　圖：預(yù)計本輪利率下行幅度小于上一輪，長端利率下行幅度小于短端

圖片來源：Wind，如是金融研究院

　　注：箭頭斜率代表降息幅度，虛線為預(yù)測LPR利率

　　這個利率不簡單，因為是個重要的寬松節(jié)點。

　　第一，這是個長端利率，意味著降息首次觸及房地產(chǎn)。LPR從8月開始，這是第4次公布，前幾次只動了兩次1年期利率，而房貸利率用的是5年期以上，所以算是把房地產(chǎn)隔離了。這是首次調(diào)整5年期LPR，意味著房貸利率的隔離已經(jīng)突破了，雖說幅度不大，現(xiàn)實執(zhí)行也還有空間，但釋放的信號很重要。

　　第二，這是個4年沒動的利率，意味著寬松力度又進(jìn)一步。2015年底最后一次降息之后，長期利率一直沒動，因為信號意義太強(qiáng)，不輕易使用。2018年以來的寬松也主要是用降準(zhǔn)、改革等方式，近期先是降了4年多沒降的逆回購利率，又降了3年多沒降的MLF利率，現(xiàn)在又降了五年期LPR，也算是突破。

　　第三，這是個直接影響實體的利率，意味著寬松往實體經(jīng)濟(jì)更進(jìn)一步。現(xiàn)在的利率體系是三層，第一層是央行公開市場操作利率，比如逆回購和MLF利率，決定央行給金融機(jī)構(gòu)錢的成本第二層是LPR，是金融機(jī)構(gòu)基于央行操作利率形成的市場基準(zhǔn)；第三層才是終端利率，也就是企業(yè)和個人實際從金融機(jī)構(gòu)拿錢的成本。之前的操作主要在第一層，今天這個利率動了意味著到了第二層，離實體更進(jìn)一步。

　　也就是說，寬松在不知不覺中，又往前進(jìn)了一步。而從歷史來看，這個場景非常的眼熟。看一下政策利率的歷史走勢，幾乎沒有一次降息周期是降一次就收手的。比如最近的2014-2015年的那輪周期，OMO利率下降了185bp，貸款基準(zhǔn)利率下降了140bp。所以，雖然現(xiàn)在才降了5個bp，但是顯示出的信號絕不止是5bp這么簡單。

　　為什么又開始“降息”？原因很簡單，基本面需要。

　　第一，還是有通縮壓力，低通脹應(yīng)該對應(yīng)低利率，否則經(jīng)濟(jì)承擔(dān)不起。雖然目前CPI增速已經(jīng)接近4%，但主要不是經(jīng)濟(jì)強(qiáng)導(dǎo)致的，而是豬周期，反映經(jīng)濟(jì)強(qiáng)弱的核心CPI只有1.5%，相當(dāng)于2016年年初的水平，PPI更是負(fù)增長，而當(dāng)時的MLF利率、OMO利率分別是3%和2.25%，都比現(xiàn)在低25bp。

　　第二，還是有經(jīng)濟(jì)下行的壓力，GDP有“破6”的風(fēng)險。名義GDP目前在8%左右，與2014年年末水平差不多，當(dāng)時正是上一輪降息的起點。實際GDP來看，今年實現(xiàn)目標(biāo)確實沒啥問題，所以今年不是壓力最大的時候，但2020年很有可能進(jìn)入5時代，這對明年的年度目標(biāo)以及兩個翻一番目標(biāo)都有重大影響，還是有壓力的。

　　第三，全球都在寬松，外部也有空間和壓力。全球央行普遍處在寬松的政策周期，美聯(lián)儲在本輪降息周期已經(jīng)連續(xù)3次降息下調(diào)75bp，并重新開始擴(kuò)表計劃，全球降息潮給中國貨幣政策打開了騰挪空間。

　　所以，央行貨幣政策出現(xiàn)進(jìn)一步的寬松也就不難理解，上周公布的《三季度貨幣政策報告》也釋放了比較明顯的松動信號，比如刪除了“貨幣供給總閘門”，并用了不小的篇幅來描述經(jīng)濟(jì)短期下行壓力。

　　現(xiàn)在問題是，寬松又會帶來之前已經(jīng)反復(fù)討論過、印證過的風(fēng)險，比如金融泡沫、過度杠桿、炒房投機(jī)等等。再加上目前CPI又有掣肘，怎么辦呢？從央行的表態(tài)來看，接下來大概率還是我們一直說的非典型寬松。

　　第一，力度會小于2009、2012和2014年三輪大寬松。數(shù)十次的降準(zhǔn)降息肯定不會出現(xiàn)，2019年只有三次降準(zhǔn)和LPR改革。

　　第二，量價手段相互平衡。雖然利率在下調(diào)，但截止到2019年10月，MLF投放同比下降38.9%，PSL新增資金更是遭到腰斬，同比下降58.1%，利率雖然下來了，但是量不增反減。

　　第三，短端利率和長端利率不再一刀切，盡量隔離房貸。LPR改革以來，1年期LPR下調(diào)了3次，從4.31%下降到4.15%，一共下調(diào)了16BP。而作為房貸利率基準(zhǔn)的5年期LPR只下調(diào)了1次，從4.85%下降到4.8%，下調(diào)了5BP。未來5年期LPR雖然也會下降，但還是受“房貸利率基本穩(wěn)定”的約束，下調(diào)的節(jié)奏和力度會明顯小于短端。

　　在這樣的經(jīng)濟(jì)和政策組合下，資產(chǎn)配置會受到怎樣的影響？

　　第一，對股市提升估值和風(fēng)險偏好是利好，但空間有限，短期還是結(jié)構(gòu)性市場。股市三要素，要么錢多估值提升，要么情緒提升，要么經(jīng)濟(jì)好盈利提升。貨幣松一點對這三點都沒壞處，但整個市場走勢還是取決于整個基本面。目前來看，貨幣寬松還會慢慢繼續(xù)，會對估值形成支撐，尤其是在明年2季度之后，CPI增速下行，對貨幣政策的掣肘消失之后。但現(xiàn)在的估值水平已經(jīng)在歷史中位數(shù)附近，不像去年那么低，不跌很難出機(jī)會。盈利方面，雖然由于基數(shù)較低的影響，盈利增速繼續(xù)下行的空間不大，但經(jīng)濟(jì)仍處在下行期，業(yè)績大概率會在底部徘徊。

　　第二，對債市來說流動性改善，整體利好。在通脹壓力和貨幣政策邊際收緊的壓力之下，國債收益率在9-10月一路上升，從3%上升到了3.3%，在11月MLF利率和OMO利率下調(diào)之后，債券市場風(fēng)險緩釋。短期來看，進(jìn)一步寬松有利于緩解市場對于“滯脹”約束貨幣政策的擔(dān)憂，長期來看，只要沒有大的刺激政策拉動經(jīng)濟(jì)超預(yù)期復(fù)蘇，目前的無風(fēng)險利率水平對于核心CPI1.5%的經(jīng)濟(jì)環(huán)境來說，還有下行空間。

　　第三，對房地產(chǎn)市場是利好，但作用有限，關(guān)鍵還在于對房貸的調(diào)整。首套房貸利率不低于5年期LPR，二套房不低于5年期LPR+60BP。5年期LPR下調(diào)5BP，房貸利率肯定會下行，利好剛需，也符合調(diào)控的方向。但單純調(diào)利率已經(jīng)不足以改變地產(chǎn)的大勢，短期首付比例、認(rèn)房認(rèn)貸等大招不調(diào)整，整體還是以穩(wěn)為主，長期即便是用了大招，也不會出現(xiàn)過去那么瘋狂的牛市，結(jié)構(gòu)分化將是確定趨勢。

　　(本文作者介紹：如是金融研究院執(zhí)行總裁、如是資本創(chuàng)始合伙人。)