文/新浪財經意見領袖專欄作家 孫彬彬 于瑤

　　目前我國債券市場已經建立起QFII與RQFII、“債券通”中的“北向通”、直接投資銀行間債券市場（CIBM）三大外資投資中國債券市場的通道，中國債券市場的對外開放的體制機制基本建立。但目前我國債券市場的對外開放程度還比較低，2018年底，外資持有我國債券的占比僅3.1%，持有我國國債的占比僅9.7%，相比于美國、日本、韓國等均還有比較大的提升空間。此外，考慮到我國國債具有較高的收益率，對于國際資本而言具有比較強的吸引力，也是未來我國債券市場對外開放程度不斷提高的重要推動力。

　　我國債券市場逐步得到國際主流債券指數的認可，目前主要的3個國際債券指數中已經有2個將中國債券市場納入，將帶來1100~1450億美元的資金流入。若未來富時全球政府債券指數將中國債券市場納入，還將帶來1500~1700億美元的資金流入。而隨著債券市場開放程度的不斷提高，我國債券市場與國際資本市場的趨同性或還將進一步加強。

　　債市開放的現狀

　　中國的債券市場對外開放程度不斷提高。從制度建設上來看，QFII和RQFII、債券通和CIBM等境外機構投資我國債券市場的通道逐漸建立，投資額度也基本全部放開；從國際市場的認可度來看，彭博巴克萊全球綜合指數、摩根大通旗艦全球新興市場政府債券指數系列（GBI-EM）分別于2018.3和2019.9宣布將中國債券市場納入。

　　那么，我國債券市場開放現狀如何？海外投資者在中國債券市場的投資行為有何特點？中國被納入國際債券指數將帶來多少新增資金？又將對我國債券市場產生什么影響？

　　1．債市開放歷程及相關政策

　　在央行和相關部門的共同努力下，在針對境外投資者投資中國債市的投資規則、服務等方面做了大量改進。

　　我國于2002年和2011年，先后實施合格境外機構投資者（QFII）和人民幣合格境外機構投資者（RQFII）（以下合稱“合格境外機構投資者”）制度試點。根據2002年12月頒布的《合格境外機構投資者境內證券投資管理暫行辦法》，合格境外機構投資者允許在批準額度內投資交易所掛牌的股票和債券。

　　2010年8月，央行發布通知（銀發〔2010〕217號），允許境外人民幣清算行、港澳人民幣清算行、跨境貿易人民幣結算境外參加銀行三類機構（以下簡稱境外機構）運用人民幣投資銀行間債券市場。

　　2012-13年，逐步放寬合格境外機構投資者的投資范圍，允許其在獲批投資額度內投資銀行間債券市場固定收益產品。

　　2016年2月，國家外匯管理局發布《關于進一步做好境外機構投資銀行間債券市場有關事宜的公告》（央行[2016]第3號），允許境外機構投資者直接進入銀行間債券市場（CIBM），且沒有投資額度限制。境外機構投資者包括境外注冊成立的商業銀行、保險公司、證券公司、基金管理公司及其他資產管理機構等各類金融機構，以及養老基金、慈善基金、捐贈基金等中國人民銀行認可的其他中長期機構投資者。

　　2017年7月正式上線運行的“北向通”，即香港及其他國家與地區的境外投資者經由香港與內地基礎設施機構之間在交易、托管、結算等方面互聯互通的機制安排，允許境外資金投資于內地銀行間債券市場，且“北向通”沒有投資額度限制。

　　2018年8月，國務院常務會議上提出為推動更高水平對外開放，鼓勵和吸引境外資本參與國內經濟發展，對境外機構投資境內債券市場取得的債券利息收入暫免征收企業所得稅和增值稅政策，期限暫定為3年。

　　2019年9月，經國務院批準，外匯管理局決定取消合格境外機構投資者投資額度限制。

　　2019年10月，為進一步便利境外機構投資，體現高水平開放要求，人民銀行會同外匯局制定了《關于進一步便利境外機構投資者投資銀行間債券市場有關事項的通知》，允許同一境外主體QFII/RQFII和直接入市渠道下的債券進行非交易過戶，資金賬戶之間可以直接劃轉，同時同一境外主體通過上述渠道入市只需備案一次。境外機構投資者不同渠道投資銀行間市場的政策原則上基本趨同。

　　目前境外機構投資者進入中國銀行間債券市場的方式主要有3個渠道，分別為QFII與RQFII、“債券通”中的“北向通”、直接投資銀行間債券市場（CIBM），且境外機構投資者投資中國債券市場的3種途徑均已沒有投資額度限制。此外，針對境外央行、港澳人民幣清算行、境外參加銀行等三類機構早在2010年就允許投資銀行間債券市場。

　　2．中國加入國際主流債券指數的進度

　　通過改進境外投資者投資中國債市的相關規則，提高投資的便捷性并提供了部分優惠條件，增強了中國債券市場的吸引力，為主要國際債券指數編制機構將人民幣債券納入相關指數創造了條件。中國債券市場逐步得到國際主流債券指數編制機構的認可。

　　花旗于2017年6月30日宣布將發布兩支新的債券指數：花旗中國債券指數，花旗中國銀行間債券指數，并從17年7月起將中國納入“花旗世界國債指數-擴展市場”。

　　2018年3月23日，彭博首先宣布將人民幣計價的中國國債和政策性銀行債券納入彭博巴克萊全球綜合指數，中國債券納入指數將從2019年4月開始，用時20個月分步完成，標志著我國債市首次被納入全球主要債券指數。

　　2019年9月4日，摩根大通宣布以人民幣計價的高流動性中國政府債券將于2020年2月28日起被納入摩根大通旗艦全球新興市場政府債券指數系列（GBI-EM），納入工作將在10個月內分步完成。

　　從彭博巴克萊全球綜合指數開始，我國債券市場未來也有望陸續被納入到其他國際主流債券指數中，為國內的債券市場帶來持續強勁的配置力量。

　　3．債市外資投資情況

　　外資持有我國債券的總量及占比持續上升。隨著我國債券市場對外開放程度逐漸加大，自2015年底以來境外機構及外資銀行持有我國債券的余額和占比持續上升。截止2019年8月，外資持有我國債券達到2.62萬億，占我國債券市場余額的比例達到3.1%。相比于2015年底的9377億元，占比2.1%，外資持有的我國債券的總額和比例均大幅度提高。

　　從債券品種來看，外資更加偏好我國國債和政策性金融債，且這一趨勢并未發生明顯改變。2019年8月，境外機構及外資銀行持有的國債和政策性金融債合計規模達到2.18萬億，占比達到83%；其次是同業存單、中票、企業債等，占比分別為10%、2%和1%。外資對于我國信用債的參與程度還比較有限。

　　外資持有我國國債的比例已經達到9.7%。截止2019年8月，外資持有我國國債的數量已經達到14795億元，同比增速17.5%，目前仍然保持了較高速度的增長。從總量來看，相比2014年8月份的3652億元已經增長了近4倍。外資持有我國國債的比例持續上升，從2018年10月開始走平。截止2019年8月份，外資持有我國國債的余額占比達到了9.7%。

　　CIBM和“北向通”的推出是推動外資增持我國債券的重要動力，納入重要的債券指數是外資增持我國國債的助推。2016年2月央行[2016]第3號文允許境外機構投資者直接進入銀行間債券市場（CIBM），2017年7月北向通的推出均是外資持有國債增速的拐點，推動了外資持有國債的快速增長，2017.1及2018.8，外資持有國債的總額增速分別達到50.2%和83.0%的高點；而納入彭博巴克萊綜合指數成為外資增持國債的重要助推。

　　中國債券市場的開放程度仍有很大的提升空間。我們以外資持有的國債的比例來觀察不同國家債券市場開放的程度，截止2018年底，我國國債中外資持有的比例為9.3%，低于同期日本的12.1%、美國的40.2%和韓國的20.1%。與美國相比，我國國債的外資持債比例較低，仍有非常大的提升空間；即使與日本、韓國相比，我國債市的開放程度也仍然有待提高．

　　國外投資者參與我國信用債的程度有限。境外機構持有我國信用債的規模在2014年剛兌信仰被打破之后的一段時間里持續下滑，這一趨勢一直到2017年底才有所改變。目前境外機構持有我國信用債的規模開始恢復增長，但截止2019年8月，總規模也僅有989.6億元，在其整體的持倉規模中占比較小。

　　當前中國美國利差持續走闊，即使考慮對沖成本，利差自2017年2月以來持續上升，若美債持續維持在低位，中國利率債仍將保持較強的吸引力，外資配置需求可能進一步提升。

　　新納入的國際債券指數將帶來多少新增資金？

　　目前主要的國際債券指數主要有三個：摩根大通政府債券-全球新興市場指數（JPM Global Emerging Market Bond Index/JPM GBI-EM）、富時全球政府債券指數（FTSE WorldGovernment Bond Index/WGBI）、彭博巴克萊全球綜合指數（Bloomberg Barclays Global aggregate index/BBGA）。

　　目前，三大主要的國際債券指數中2個：彭博巴克萊全球綜合指數以及摩根大通政府債券-全球新興市場指數已經宣布將中國債券市場納入。9月26日，富時羅素宣布將中國債券保留在可能升級到市場準入水平2的觀察名單上，中國債券暫時不被納入富時全球政府債券指數（WGBI），并將于2020年3月進行中期評估發布更進一步的信息。

　　彭博巴克萊全球綜合指數和摩根大通政府債券-全球新興市場指數基金將中國債券市場納入將帶來多少資金？

　　1．中國債市納入BBGA的測算

　　彭博2017年3月1日正式推出兩項將人民幣計價的中國債券和全球指數相結合的全新固定收益指數，分別為：“全球綜合+中國指數”（Global Aggregate + China Index），由彭博的全球綜合指數與中國綜合指數中的國債和政策性銀行債券組成，和“新興市場本地貨幣政府債券+中國指數”（EM Local Currency Government + China Index），由彭博的新興市場本地貨幣政府債券指數和中國綜合指數中的國債組成。

　　“全球綜合+中國指數”指數目前主要由美元、歐元、日元等貨幣構成，其中截止2017年1月底，人民幣在計價貨幣中的權重約為4.9%，與英鎊同權重，是該指數中繼美元、歐元、日元后的第四大貨幣。

　　根據彭博預測，完全納入全球綜合指數后，人民幣計價的中國債券將成為繼美元、歐元、日元之后的第四大計價貨幣債券。根據截至2018年1月31日的統計數據，將有386只中國債券被納入彭博巴克萊全球綜合指數，在該指數53.73萬億美元的市值中占比達5.49%。

　　“Usingdata as of January 31， 2018， the index would include 386 Chinese securities andrepresent 5.49% of a $53.73 trillion index．”[1]

　　正式納入時，預計中國國債和政金債納入全球綜合債券指數的比例也基本維持在5%左右。目前，跟蹤BBGA指數的被動資產管理規模約2萬億美元，考慮中國市場納入之后占比4.5%-6%，將會為中國債券市場帶來900-1200億美元的資金流入。

　　2．中國債市納入GBI-EM的測算

　　GBI-EM Global Div作為GBI-EM家族中最受歡迎的指數，納入該指數的經濟體有一個10%的市場權重上限?；谖覈鴤械捏w量以及與納入指數的其他經濟體的對比，我國債市納入權重很可能達到上限10%。

　　3．中國債市納入WGBI的測算

　　中國債券市場在2011年已經被納入WGBI Additional Markets Index，但是WGBI主指數對于經濟體資本管制有著嚴格的要求，中國債市目前還未被納入WGBI主指數。

　　準入WGBI的債券的標準之一是最小發行量，而且不同市場最小發行量也不同。比如對于美國國債而言，最小發行量是50億美元，對歐盟市場則是25億歐元，新加坡是15億新加坡元，墨西哥發行量要求為100億比索。這對于確定市場權重非常重要，因為發行量越低，意味著債券被納入指數的門檻越低，合格債券的市值也就越高，反之亦然。

　　假設中國債券市場納入后規定的發行規模是200億人民幣，符合條件的國債14.1萬億人民幣（2萬億美元）。目前，WGBI指數的市值約23.36萬億美元，考慮中國市場納入2萬億美元，則WGBI指數的市值增長為23.36萬億，中國市場份額占比7.8%。

　　整體而言，目前中國已經被納入的彭博巴克萊全球綜合指數以及摩根大通政府債券-全球新興市場指數，假設跟蹤這些指數的投資人都十分積極，管理的基金都嚴格復制跟蹤的指數權重，將有望為中國帶來1100~1450億美元的資金流入。如果被納入富時全球政府債券指數（WGBI），還將為中國帶來1500~1700億美元的資金流入。三大指數合計將為中國債券市場帶來約3000億美元的資金流入。

　　我國債券市場目前的余額約94萬億，3000億元美元將占到我國債券市場規模的2.23%。目前外資持有我國國債的規模已經達到1.48萬億，占到我國國債存量規模的9.7%，由于納入這些主流債券指數的債券品種主要還是以國內債券市場的國債或者政金債為主，如果3000億美元的資金全部流入到我國的國債市場，這部分資金將占到我國國債規模的13.8%；即使70%配置國債，也將占到我國國債規模的9.7%，外資持有我國國債的占比還將繼續大幅增加。

　　可見，我國債券市場納入國際主流債券指數后將會大大帶動外資對我國國債和政金債的需求，并有望提升債券的流動性，同時也進一步推動我國債券市場的對外開放。

　　4．債市開放對我國債市有何影響

　　美國和歐洲的政府債券在彭博巴克萊全球綜合債券指數建立之初就包含在債券指數中，因此，我們以日本、韓國和新加坡為例，觀察這些國家在納入該指數后，為該國債券市場帶來的影響。

　　可以發現，在納入彭博巴克萊全球綜合債券指數之后，對應國家本國的國債收益率均有所下行，而從納入之后長期的趨勢來看，本國債券與美國國債等海外債券的走勢走向有所趨同。特別是韓國本幣國債納入到指數后的10年時間里，由于其外國投資者持有國債的比例較高，其國債收益率走勢和美國國債走勢呈現更強的同漲同跌的趨勢。人民幣債券納入國際主流債券指數，一則會帶來一定的增量資金，這對利率債，特別是國債的影響作用是比較明顯的。此外，隨著債券市場中外資占比的提高，中國國債和國際債券利率的聯動性將顯著增強。

　　[1] https：//www.bloomberg.com/company/announcements/bloomberg-add-china-bloomberg-barclays-global-aggregate-indices/

　　小結

　?。?）目前我國債券市場已經建立起QFII與RQFII、“債券通”中的“北向通”、直接投資銀行間債券市場（CIBM）三大外資投資中國債券市場的通道，中國債券市場的對外開放的體制機制基本建立。但目前我國債券市場的對外開放程度還比較低，2018年底，外資持有我國債券的占比僅3.1%，持有我國國債的占比僅9.7%，相比于美國、日本、韓國等均還有比較大的提升空間。此外，考慮到我國國債具有較高的收益率，對于國際資本而言具有比較強的吸引力，也是未來我國債券市場對外開放程度不斷提高的重要推動力。

　?。?）我國債券市場逐步得到國際主流債券指數的認可，目前主要的3個國際債券指數中已經有2個將中國債券市場納入，將帶來1100~1450億美元的資金流入。若未來富時全球政府債券指數將中國債券市場納入，還將帶來1500~1700億美元的資金流入。而隨著債券市場開放程度的不斷提高，我國債券市場與國際資本市場的趨同性或還將進一步加強。

　　(本文作者介紹：天風證券固定收益首席分析師孫彬彬)