文/新浪財經意見領袖專欄作家 任澤平、 方思元、楊薛融

　　導讀

　　2019年是“理財子公司元年”。截至目前，已有11家銀行的理財子公司獲批籌建，22家待批準， 涉及理財產品總規模接近20萬億元，占行業理財規模近90%。作為資管行業的新生事物，理財子天然背靠母行雄厚的資金資源，且在牌照、投資范圍、銷售端等方面均享有優勢。然而隨著理財子公司逐步浮出水面，市場對于理財子公司的發展、面臨的掣肘均有諸多探討，期望和迷茫并存。本文嘗試從宏觀（實體經濟融資）、中觀（資管行業）、微觀（銀行業務）三個角度，全面剖析理財子可能帶來的影響，以及未來潛在的發展道路。

　　摘要

　　總體來看，理財子的出現在宏觀層面具有顯著的積極意義，在中觀層面仍面臨較多待解難題，在微觀層面對于銀行業務將帶來變革性影響。

　　從宏觀角度看，理財子公司或將成為我國直接融資發展的破局者。在融資端，當前我國以間接融資為主的體系面臨杠桿率過高、直接融資發展緩慢、貨幣政策傳導受阻的困境。從國際經驗來看，德國和日本在歷史上均經歷了顯著的直接融資占比提升階段，日本采用“市場包容銀行”模式，德國采用“銀行包容市場”模式，從效果來看前者優于后者。當前我國理財子公司設立與引入長期資金的“日本模式”更具有相似性，銀行通過設立理財子公司向直接融資市場滲透，逐步實現間接融資體系向權益市場的導流，成為促進直接融資發展和多層次資本市場建設的重要抓手。在資金端，當前我國居民房產擠出金融資產配置，金融資產投資占比顯著偏低，對實體融資資金來源形成制約。銀行過去一直承擔著培養我國居民理財習慣的重任，隨著理財子產品起投金額大幅降低，在增強普惠性的同時，有利于引導居民提升金融資產配置比重，進一步擴大資金來源。

　　從中觀角度看，理財子有助于改善我國資管行業重固收輕權益、多層嵌套、剛性兌付等問題，但在實際操作中仍面臨很多待解難題。1）我國銀行理財以個人客戶為主，風險偏好較低，且短期難以出現明顯變化，這一大前提決定了，短期在資產配置方面，理財子仍將以低風險、固收類資產為主，權益類資產配置面臨瓶頸。2）我國銀行理財投研能力存在短板，短期可通過FOF、MOM等方式轉嫁投研及投資壓力，但宏觀形勢把握、大類資產配置能力無法轉嫁，尤其是中小行的基礎更加薄弱。3）轉型期理財子公司的運營管理難度較大，一方面需適應凈值化管理運營體系，另一方面系統和機制建設仍有待完善。4）理財子公司是定位為資產管理還是財富管理存在變數。資產管理側重投資管理、研究能力，財富管理更側重于客戶端，為客戶財富配置提供規劃及建議。兩者定位存在偏差，所需能力不同，若未來定位不清，將增加理財子公司發展不確定性，在資管行業變革大潮中落后。

　　從微觀角度看，理財子公司將為銀行體系帶來變革性影響。1）理財業務對于母行的意義將發生根本性轉變。過去理財業務是商業銀行沖規模、調節監管指標、擴展同業資金融通的方式。而隨著理財業務公司化運營，上述意義逐步消失，徹底改變銀行理財業務的盈利模式，理財業務對于母行來說，成為維護客戶關系的主要方式。2）理財子與母行的關系將發展轉變。理財業務過去作為總行的資產管理部門，負責對全行個人業務、公司業務、同業業務、投資銀行業務、運營管理等前中后臺業務部門資源的整合，是買方部門。理財業務公司化運營后，理財子公司與母行之間將會以更市場化的方式展開合作，母行對其保護力度減弱，逐步演變為賣方部門。3）理財子公司或將成為中小銀行彎道超車的契機，一方面在母行經營受地域限制背景下，理財子公司可通過全國性經營實現規?？焖偬嵘?，另一方面，通過特色化戰略、吸納股東優勢互補，中小銀行通過發展理財子公司對母行業務形成的協同效應，仍有很大想象空間。

　　展望理財子公司的未來，短期來看，理財子仍將以優勢互補、錯位競爭方式參與到資管業務中：（1）在投資端，理財子公司與公募基金、券商資管優勢互補，理財子繼續鞏固和強化債權類、非標類資產的投資優勢，在股票投資上則加強與基金公司和券商的合作，或將繼續通過FOF/MOM或引入投資顧問等方式。通道業務方面，來自銀行的通道需求會大幅減弱，將對基金及其子公司專戶、券商資管、信托等通道業務形成沖擊。（2）在資金端，銀行＞券商＞其他資管機構。銀行理財仍將繼續掌握最為廣泛的個人和對公客戶資源，享受遍布全國的分支機構，以及無銷售起點、首次購買不強制臨柜、銷售渠道進一步放寬等政策紅利。

　　長期來看，優秀的理財子公司可能通過三大路徑脫穎而出：1）借力母行研發資源投入，大力發展金融科技，在線上銷售渠道、投研能力、風險管理等層面獲得先發優勢，搶占市場份額；2）借鑒國際大型銀行系資管公司的經驗，充分利用母行資源優勢，整合多部門業務，逐步切入資產證券化、另類投資、股權投資等領域，成為連通全產業鏈的平臺型機構；3）專注優勢領域，通過外延并購彌補劣勢。外延并購是國外大型銀行系資管公司采用的方式，有助于迅速拓展市場并彌補投資能力缺陷，形成規?；瘍瀯?。這一過程中，金融監管應發揮好督促引導作用。一是基于現行的監管框架，盡快完善監管配套措施；二是高度關注理財子公司創新業務造成的風險；三是加強投資者教育和對投資者利益的保護。

　　風險提示：理財子公司政策波動，政策推動不及預期等

　　目錄

　　1   理財子公司開業后出現哪些變化？

　　1.1   理財子公司建設進展

　　1.2   理財子可能帶來哪些影響？

　　2   宏觀視角：金融體系升級的重要契機

　　2.1   融資端：理財子公司有望促進我國多層次資本市場建設

　　2.2   資金端：引導提升居民金融資產配置水平

　　3   中觀視角：理財子公司會成為資管行業的“巨無霸”嗎？

　　3.1   我國資管行業現存問題

　　3.2   理財子公司：如何影響資管行業格局？

　　4   微觀視角：如何影響銀行體系？

　　4.1   理財業務對于銀行的意義發生轉變

　　4.2   理財子公司與母行的關系將發生演變

　　4.3   中小銀行有望受益于理財子公司的設立

　　5   理財子公司未來發展展望

　　5.1   理財子公司發展突圍的三大路徑

　　5.2   金融監管如何配合？

　　正文

　　1    理財子公司開業后出現哪些變化？

　　2018年被稱為“資管元年”。為規范資管市場，推動資管業務回歸本源，“資管新規”、“理財新規”、“理財子新規”等監管文件陸續出臺，對資管行業產生變革性的深刻影響。2019年則成為“理財子公司元年”。在資管新規打破剛兌、消除多層嵌套、禁止資金池的框架下，理財子新規支持商業銀行設立理財子公司開展資產管理業務，強化理財業務與母行業務的風險隔離，優化組織管理體系，促進理財業務規范轉型。當前理財子公司進展如何？理財子公司出現后有哪些變化？會帶來什么樣的影響？

　　1.1      理財子公司建設進展

　　截至目前，已有11家銀行的理財子公司獲批籌建，22家待批準。獲批籌建的包含六大行、三家股份行以及兩家城商行，涉及的理財產品規模約11.7萬億元，加上待批準的22家理財子公司，涉及理財產品總規模接近20萬億元，占行業理財規模的90%。其中，工商銀行、建設銀行、交通銀行、中國銀行、農業銀行五家銀行的理財子公司已正式開業運營。

　　我們通過總結已開業五家理財子公司目前產品發行情況，可以看出以下特點：

　　產品體系上，一是仍以固收產品為主體，重視長期穩健的收益；二是權益類投資方面，早期主要以FOF、MOM和私募股權模式開展，且占比較低；三是順應指數投資的全球化發展趨勢，逐步優化量化策略。具體來看：

　　工銀理財主打固定收益類產品，輔以權益類、混合類產品。權益類產品以未上市股權為主要投向，混合類產品則多以FOF形式參與股票投資，且產品整體的投資期限較傳統產品有所拉長，以長期穩健收益為主。

　　交銀理財投資標的以固收類為主，并推出涉及商業養老、科創投資、長三角一體化等策略的特色主題產品，長期目標為將權益類產品的比重由目前的3%提升至10%。

　　中銀理財在權益產品方面，主要與專業機構協作，將陸續推出外幣類、權益類、未上市股權、養老福祿壽禧系列、指數等五大類理財產品，其中外幣產品可借助中銀集團全球布局的優勢。

　　建信理財發布多款固收類、權益類理財產品對接粵港澳大灣區發展規劃，并以指數投資的方式切入資本市場。

　　農銀理財的差異化特色體現為專門針對縣域和“三農”客戶的理財產品系列，當前產品體系包括現金管理、固收、混合、權益、惠農和綠色金融特色產品。其中，權益產品將通過FOF參與科創板等市場投資。

　　業務架構上，建行和工行選擇“雙線并行”，即總行資管部和理財子公司均發行產品；交行、中行和農行則將理財業務委托給理財子公司，資管部僅發揮監督職能。

　　建行方面，已經設立資產管理委員會，將原“資產管理業務中心”更名為“資產管理部”，統籌全行資產管理業務發展，過渡期內的老產品可以以建行的名義發行，邊發行邊轉型。

　　工行方面，在總行保留資產管理部門，發揮統籌大資管戰略的作用，推動理財業務的渠道銷售、項目推薦、風控運營等工作。

　　交行方面，過渡期內依然保留資管中心，統籌管理全行理財業務，同時與交銀理財簽署委托管理協議，委托其履行理財業務的日常運營管理職能，資管中心則承擔監督職能。

　　中行方面，在總行層面成立集團資產管理委員會，主要為了強化未來理財子公司與母行和各分支機構的協同作用，與交行的做法類似，中銀理財作為受托方會代為管理老產品。

　　農行方面，過渡期內暫時保留總行資產管理部，負責統籌推進存量資產處置及理財業務轉型，協調總分行關系。另外，不符合資管新規要求的老產品、老資產則委托給農銀理財經營。

　　戰略目標上，總體來看，各家銀行立足于自身特色。一是加強母行和子公司的協同，以及集團內部資管板塊產品、客戶、業務的整體聯動，完善綜合化產品服務；二是依托金融科技，提升數字化服務能力，有助于提升風控水平和運營效率；三是拓展全球視野，加強海外資產配置能力，強化境內外聯動。

　　1.2      理財子可能帶來哪些影響？

　　理財子公司作為資管行業的新生事物，天然背靠母行雄厚的資金資源，且在牌照、投資范圍、銷售端等方面均享有優勢，未來發展空間廣闊，勢必從各個方面影響實體經濟、重塑資管行業競爭格局。大型銀行先行先試后，隨著由股份行、城商行等成立的理財子公司陸續開業，未來有望在各個領域出現更多創新嘗試。

　　在這篇報告中，我們將分別從宏觀、中觀、微觀的角度出發，思考理財子公司的發展可能帶來哪些變化，探究其對我國實體融資、資管行業、銀行業務將帶來哪些深遠影響。

　　2    宏觀視角：金融體系升級的重要契機

　　資產管理業務指金融機構作為管理人，對投資者委托的財產進行投資和管理，而不代表投融資的任何一方，實質上是一種直接融資，可以有效連通融資端與投資端，對應企業的融資需求和居民的資產配置需求。理財子公司擁有最為廣泛的客戶群體，掌握數十萬億的資金體量，將對實體經濟投融資產生顯著影響。

　　2.1      融資端：理財子公司有望促進我國多層次資本市場建設

　　2.1.1  現存問題

　　我國由銀行主導的間接融資金融體系，在經濟高速發展的年代，發揮出集中力量辦大事的優勢，但發展至今存在以下突出問題：

　　一是間接融資體系為主，造成杠桿率高企，銀行對接大型企業融資需求，對于小微、民企、創新型企業金融支持力度不足，制約了金融服務實體經濟的能力。

　　二是政策大力推動下，直接融資市場發展依然緩慢。我國早在1995年就提出提高直接融資比重，2019年《政府工作報告》再次指出要“促進多層次資本市場健康穩定發展，提高直接融資特別是股權融資比重”。

　　三是影響貨幣政策傳導效率。我們在系列報告《寬貨幣傳導到寬信用》中曾提出，當前寬貨幣越來越難以傳導至寬信用，主要是因為貨幣政策的信貸傳導渠道效率逐步下降，而資本市場的發展有助于疏通利率傳導渠道（與公司債券市場對應）和資產價格傳導渠道（與股票市場對應），改善貨幣政策傳導效率。

　　2.1.2  理財子公司：或將成為破局者

　　我們在《大國金融體系升級》報告中，詳細研究了美國、德國和日本三國的金融體系變遷經驗。總體來看，各國金融體系發展演變具有較強的路徑依賴，但直接融資比重提升是大趨勢，并經歷“被動提升”和“主動提升”兩個階段。被動提升伴隨新產業興起、金融自由化，金融國際化；主動提升階段，是政府主動適應并進行金融改革，具體方法包括三方面：1）法律規則修改；2）多層次資本市場建設；3）引入長期資金等。

　　在第三點引入長期資金方面，日本和德國采取不同的路徑，分別為日本的“市場包容銀行”和德國的“銀行包容市場”兩種路徑。從效果來看，日本直接融資比重提升效果更為顯著，從1991年26%上升至2017年50%，平均每年上升0.9個百分點，直接融資比重超過間接融資。德國直接融資比重從1990年21.6%緩慢上升到2017年45.5%，間接融資仍然占據較為重要的地位。

　　從當前我國理財子公司政策來看，與引入長期資金的“日本模式”更具有相似性。通過銀行設立理財子公司向直接融資市場滲透，逐步實現間接融資體系向權益市場的導流。

　　一方面，未來隨著銀行理財資金逐步進入，將可以適當調整當前二級市場機構投資者的隊伍，增加資本市場中銀行系穩健的投資風格。當前A股機構投資者占比偏低，個人投資者占比較高，個人投資者在成交中追漲殺跌傾向較強，且過分關注政策走向和主題炒作，羊群效應明顯。而在美國股市，機構投資者占比達60%，以401K養老計劃為代表的機構投資者成為美國股市的穩定器。當前進入股票市場理財資金不多，2018年中國銀行業理財市場報告中披露，權益類資產配置僅占銀行非保本理財產品的9.92%，約2.2萬億，除去定增、股權質押、結構化等銀行持有優先級收益的產品，真正投向股市的就更少。另一方面，推動價值投資理念的形成，提高資本市場的價格發現、資源配置、投資、融資等功能，促進市場回歸理性和健康。

　　2.2      資金端：引導提升居民金融資產配置水平

　　2.2.1  現存問題：資管行業滲透率低，房產擠出金融資產配置

　　中國擁有僅次于美國、英國、日本的全球第四大資產管理市場，但資產管理行業滲透率在全球仍處于較低水平。根據波士頓咨詢公司的統計數據顯示，截至2017年底，中國資產管理規模達到4.2萬億美元，占全球資產管理總規模的5.5%，2012-2017年間的年復合增速高達23%。計算專業化資產管理規模占金融資產總額的比重，用以衡量各個國家資產管理行業的滲透率，截至2017年底，美國為17%，法國和英國高于15%，而中國僅為4%，相對于龐大的金融市場體量而言，中國的資產管理行業仍有較大的發展空間。

　　中國家庭財富管理普遍處于亞健康狀態，表現為我國房產資產對金融資產的擠出程度遠高于發達國家水平。根據廣發銀行發布的《2018中國城市家庭財富健康報告》以及瑞信《全球財富報告》，截至2017年，我國城市家庭戶均總資產規模達到150.3萬元，2011-2017年的年均復合增速為7.6%。其中，住房資產占家庭總資產的比例高達77.7%，金融資產占比僅為11.8%，遠低于其他發達國家。

　　2.2.2  理財子公司：有望提升居民金融資產配置比重

　　銀行理財是當前我國居民最重要的金融資產投資渠道之一。從規模來看，截至2018年，銀行理財產品資金余額為32.1萬億元，不考慮交叉持有因素， 2018年各行業金融機構資產管理業務總規模約104萬億元，而理財規模占據1/3。從理財占我國居民金融資產投資的結構來看，《2018年中國城市家庭財富健康報告》調查統計數據，銀行理財是居民重要的金融資產投資方式，占家庭金融資產投資比重約13.4%。銀行理財產品較為穩定的收益率以及低風險特征，較大程度滿足了客戶金融資產配置需求。

　　銀行在過去承擔了培養我國居民理財習慣的重任，理財子投資門檻降低后將極大程度提升普惠性，引導居民提升金融資產配置比重。在我國當前資管行業監管要求下，銀行理財子公司是繼公募基金之后，僅有的能夠實現1元起投的投資品類，面向受眾最廣，普惠性最高，有利于引導居民提升金融資產配置比重，進一步擴大實體融資資金來源。

　　3    中觀視角：理財子公司會成為資管行業的“巨無霸”嗎？

　　理財子公司新規出臺后，市場上一度有觀點認為理財子公司具有“全能牌照”，憑借著銀行豐富的網點布局及緊密客戶關系，將會擠出其他資管機構，形成我國資管行業“一家獨大”的格局。整體來看，我們認為理財子公司設立的初衷并非造就一類“巨無霸”資管機構，更多是為規范過去銀行理財長期存在的一些問題，提高我國機構投資者比重及權益投資占比。此外，擺在理財子公司面前還有很多待解難題，未來的發展路徑仍有待摸索，如何在資管行業形成競爭優勢也非一日之功。

　　3.1      我國資管行業現存問題

　　近年來我國資產管理業務規模不斷攀升，然而存在兩方面的顯著問題：

　　一是在資產配置方面過度側重于貨幣市場、固收等領域，權益投資規模顯著較低。發達國家基本是以股票型基金為主，根據美國投資公司協會（ICI）的數據，全球開放式基金的資產配置以長期投資資產為主，截至2019年第一季度末，股票型基金凈資產占比達44.2%，較去年同期上升0.3個百分點，債券型基金占比21.3%，較去年同期上升0.2個百分點；貨幣市場基金占比僅為12.3%。而我國在資產配置方面偏重貨幣基金，股票型基金占比極低。截至2019年第一季度末，開放式基金凈資產排名前五的美國、歐洲、澳大利亞、中國和日本，對應的股票型基金占比分別約為58.3%、29.4%、44.5%、7.7%、91.7%，貨幣基金占比分別約為13.4%、8.2%、0、60.6%、5.3%。

　　二是過去偏離“代客理財”本源，出現四大風險點：1）資金池問題，資產管理機構的資產端和資金端無法一一對應，而是通過資金池，“滾動發售、集合運作、期限錯配、分離定價”，容易引發嚴重的流動性風險；2）產品多層嵌套問題，在分業監管體制下，各行業各類資管產品存在相互嵌套現象。一些銀行理財以信托、證券、基金、保險資管產品為通道，投向股權或非標等產品，規避銀行的信貸額度、不良等監管要求。由于嵌套產品的底層資產難以穿透，缺乏有效監管，風險發生時會增大風險傳遞的可能性，加劇市場波動；3）影子銀行監管，銀行借助表外理財或其他類型資管產品進行“表外放貸”，可以規避表內信貸面臨的資本充足率、合意貸款管理、貸款投向限制等監管要求。影子銀行業務透明度低，且大多并未納入社會融資規模的統計范圍；4）剛性兌付問題，資產管理業務是金融機構的表外業務，但部分資管產品以自有資金或資金池資金保證預期收益，表外業務無法與自身的資產負債業務充分隔離，表外風險極易傳導至表內，導致大量風險積聚在金融體系內。

　　3.2      理財子公司：如何影響資管行業格局？

　　3.2.1  積極因素：改善資管行業現狀，向國際水平看齊

　　首先，銀行系資管機構較強的客戶資源、渠道及協同能力，有利于整體提升資管機構專業性。根據relbanks的數據，截至2017年，全球前20大資管機構中，銀行系資管機構數量最多，共10家；基金系次之，共7家；保險系為3家。銀行系理財子公司加入專業化資管陣營后，將為我國資管行業增添重要的機構力量。

　　其次，借鑒國際資管發展經驗，投資者對被動型產品的需求與日俱增，銀行理財子公司可以利用這一契機，提升來自機構投資者在權益市場的長期穩定資金。截至2017年，全球被動型產品資產規模占比由2003年的9%上升至20%，而主動型產品資產規模占比則由2003年的76%大幅持續下滑至52%。被動型產品具有費率低、交易便利等優點。根據波士頓咨詢公司的預測，到2022年，被動型產品的占比預計進一步上升至23%，而主動型產品的占比將降至45%。在國際資管行業被動投資趨勢下，銀行理財子公司可以通過各類指數投資加大權益投資比重，一方面彌補自身主動投資能力欠缺，另一方面提升來自機構投資者在權益市場的長期穩定資金，改善我國資管行業存在的投資結構不平衡情況。

　　此外，針對我國資管行業存在的監管套利、剛性兌付等問題，理財子公司的設立將從三個方面起到積極改善作用：1）改變過去銀行理財業務賺取息差、承擔風險的業務模式，將22萬億的理財業務轉變為賺取管理費的資管業務，隔離表內表外風險，回歸資管業務本源；2）將銀行母行從資管業務中脫離出來，實現專業化分工，表內專注于圍繞信用風險識別的借貸業務，表外專注于價值發現的資管業務；3）實現存量業務與增量業務的有效隔離，穩步降壓存量，積極開展增量，保證過渡期平穩。

　　3.2.2  消極因素：理財子公司發展的待解難題

　　（一）客戶風險偏好短期難以出現明顯變化，權益類資產配置面臨瓶頸

　　我國銀行理財產品投資者中，個人客戶占比高達67%，存在較強的剛兌預期，且對凈值波動的接受程度不高。根據《2018年中國城市家庭財富健康報告》調查統計，我國居民家庭在投資理財產品時，最看重的兩個因素為收益率及風險性，占比分別達36.4%及34.6%。當前銀行理財進行凈值化轉型，投資風險加大，一方面需加強投資者教育，另一方面投資者風險偏好的改變并非一日之功，這一大前提也決定了銀行理財資產配置結構短期難以出現明顯變化，仍將以低風險、固收類資產為主，需要一段較長的時間逐步從明股實債過渡到真股真債，權益類資產配置狀況短期難以得到有效解決。

　　（二）投研能力存在顯著短板，薪酬體系尚未完全市場化

　　首先，短期內FOF及MOM等投資方式可轉嫁投研及投資壓力，但宏觀形勢把握、大類資產配置能力無法轉嫁。從目前已成立的理財子公司產品策略來看，初期除了銀行理財過去擅長的固收類產品外，權益方面投資主要以FOF、MOM的形式開展，雖短期能夠彌補銀行自身投研及投資能力的不足，但即便是在對基金以及基金管理人的選擇上，仍需考驗理財子的宏觀形勢把握、大類資產配置以及擇時能力。當前公募基金、券商資管均已在股票投資領域積累近20多年的經驗，在策略選擇、擇時、風控等領域均有豐富經驗，而理財子作為資管行業的新兵，從宏觀形勢到市場分析、行業分析及信用分析均存在不小差距。

　　其次，短期理財子公司薪酬體系難以與市場化機構競爭。人才是資管行業最重要的資產和最主要的成本，市場化的資管機構均高度重視激勵機制。而銀行在總行薪酬體系下，投研崗位薪酬限制在一定范圍內，從總行資管部調入子公司會降級，且薪酬難以大幅提升，對內部人員的吸引力較弱，在市場上也無法像基金公司、券商等給出有競爭力的薪酬待遇，吸引人才。

　　整體來看，銀行的投研體系、專業團隊配置和激勵機制尚未完善，短期內投研能力難以顯著改善，尤其是中小行的基礎更加薄弱。

　　（三）轉型期，運營管理難度較大

　　公募基金經過20多年的發展，已經形成了較為完善的風控、防火墻、估值、波動率等管理體系。而當前銀行系資管業務在凈值化轉型過程中就遇到了一定困難，短期一方面需適應凈值化管理運營體系，設計針對資產大類的估值方法，搭建獨立的估值模型和估值體系；另一方面系統建設及機制建設仍在進行中，包括投顧平臺、產品銷售系統、投資交易系統，風險監控系統、估值和會計核算系統等均面臨從無到有的建立。

　　（四）理財子公司如何定位，資產管理or財富管理？

　　理財子公司的業務開展，首先需要區分其屬于資產管理還是財富管理范疇。資產管理側重投資管理、研究能力、產品開發，并通過一定渠道實現銷售，資產管理高度重視投研體系建設，以投研實力說話。而財富管理則更側重于客戶端，在產品方面采取更加開放的方式，除自身開發產品外，還囊括各類其他資管機構產品，高度重視客戶服務，為客戶財富配置提供規劃及建議。從優勢稟賦來看，我國商業銀行經過長期的發展，與客戶建立了緊密的聯系，并且通過代銷各類基金、保險產品，在財富管理能力上具有先發優勢。但從當前我國四家理財子公司運營模式來看，更偏向資產管理，均側重投研能力的建設，然而投研能力則是我國銀行長期存在的短板。

　　長期來看，理財子公司是否會繼續深耕資產管理，還是向財富管理轉型？側重資產管理的投研能力，以及側重財富管理的投資顧問能力存在偏差，若未來定位不清，將會加大理財子公司在資管行業的優勢塑造難度，增加理財子公司發展不確定性。

　　3.2.3  預期短期理財子仍將以優勢互補、錯位競爭方式參與到資管業務中

　　我們認為理財子公司雖具備一定政策紅利，也有助于改善我國資管行業過去存在的一些問題，然而短期對于我國資管行業的影響有限。預計理財子公司短期仍是以優勢互補、錯位競爭的方式參與到資管業務中。

　　當前，我國各類資管機構各具優勢：1）銀行理財子的優勢在于投資非標、債權，且銷售渠道廣闊，理財子公司更具備明顯的牌照優勢，但銀行缺乏標準化資產的投資能力、激勵機制不健全難以吸引人才、客戶群體剛兌思想較重；2）公募基金的優勢在于強大的投研能力和完善的激勵機制，劣勢在于缺乏網點和銷售渠道；3）券商的優勢在于不斷加強的主動管理能力、客戶資源較為豐富，且基金和券商的客戶均有較高的風險偏好，但券商現存的通道業務仍面臨收縮壓力；4）信托的優勢在于投資范圍幾乎不受限制、客戶資源相對豐富，但信托以通道業務為主、缺乏主動管理能力，面臨較大的轉型壓力。

　　展望短期我國資管行業格局：（1）在投資端，理財子公司與公募基金、券商資管可形成優勢互補，理財子繼續鞏固和強化債權類、非標類資產的投資優勢，并進一步提升產品競爭力，在股票投資上則加強與基金公司和券商的合作，或將繼續通過FOF/MOM或引入投資顧問等方式。通道業務方面，來自銀行的通道需求會大幅減弱，利用通道業務進行監管套利的機會不復存在，將對基金及其子公司專戶、券商資管、信托等通道業務形成沖擊。（2）在資金端，銀行＞券商＞其他資管機構。銀行仍將繼續掌握最為廣泛的個人和對公客戶資源，擁有遍布全國的分支機構，理財子享受銷售監管的放松，包括無銷售起點、首次購買不強制臨柜、銷售渠道進一步放寬等；券商擁有僅次于銀行的客戶資源，且大中型券商在海內外也有密集的網點；信托長期以來的業務相對單一，在充當通道的過程中難以積累關系密切的客戶；基金公司則缺乏網點和銷售渠道，需要依靠銀行、券商和第三方平臺代銷。

　　4    微觀視角：如何影響銀行體系？

　　4.1      理財業務對于銀行的意義發生轉變

　　過去，銀行理財業務占營收比重不大，然而對商業銀行意義重大。銀行重視理財業務主要有四個原因：

　　1）銀行理財是銀行沖規模的重要方式。我國銀行業長期存在“規模大于業績”傳統，規模意味著話語權、影響力，而理財是提升銀行資產管理規模的重要手段。

　　2）銀行理財是調節監管指標的工具。由于理財不受表內資本充足率、流動性等指標約束，在快速發展的過程中可以突破表內監管指標，部分被用作隱藏不良、調節監管指標工具。

　　3）同業理財能夠擴展銀行資金融通方式，并且在銀行理財流動性緊張時，有效彌補流動性缺口。

　　4）銀行作為金融服務機構，可以通過銀行理財滿足客戶多樣化需求。對于零售客戶來說，理財為客戶提供了方便及可得的投資產品，提高客戶粘性，緩解利率市場化下客戶流失。對于企業客戶來說，銀行理財除了提供投資產品外，能夠在表內信貸額度不足、信貸管控時期，保證客戶融資需求能夠得到有效滿足，維護企業合作關系。

　　而理財業務公司化運營后，理財業務從銀行母行體系剝離出來，對于銀行母行來說，第二及第三點意義逐步消失，轉而帶來三方面變化：

　　1）減少銀行母行承擔的隱性風險，理財業務公司化運營實現了風險隔離，未來難以再度調節監管指標，隨著存量業務的逐步壓降，新增業務平移至理財子或直接由理財子公司開展，商業銀行實際承擔的隱性風險逐步降低，表內及表外風險實現有效隔離。

　　2）轉變銀行理財業務的盈利模式，在過去理財產品預期收益型的模式下，盈利來源于利差及手續費，體現為中間業務的傭金及手續費項目。未來在理財子的經營模式下，母行通過持有理財子股份，理財業務收入從過去直接貢獻傭金及手續費，轉變為子公司投資收益，更加依賴子公司的綜合經營能力。

　　3）理財業務對于母行業務的第四點意義將顯著加強，未來理財子業務開展對于母行的意義更加側重于客戶經營及協同作用，滿足客戶多樣化需求，提高客戶粘性，維護銀企合作關系。

　　4.2      理財子公司與母行的關系將發生演變

　　過去商業銀行的理財業務并非單指資產管理部，更多的是資產管理部作為中樞對全行個人業務、公司業務、同業業務、投資銀行業務、運營管理等前中后臺業務部門資源的整合。回顧銀行理財業務部門的發展歷史，歷次均是向更獨立化與專業化的大方向轉型，經歷了最早期的多部門、多線條混亂管理到資產管理部一級部門成立，再到專門的理財業務經營部門集中統一對全行理財業務進行管理。

　　而理財業務公司化運營后，不同于前期作為事業部可完全依賴母行的管理體系，未來理財子公司與母行之間將會以更市場化的方式展開合作。短期來看，理財子公司承接母行的理財業務，可立足于現有的客戶資源、產品體系和銷售渠道運行，繼續為母行客戶提供服務；長期來看，作為子公司，母行對其保護力度減弱，意味著理財子公司將與其他子公司機構共同競爭母行的銷售渠道，搭建自身獨立的架構體系、處理好與母行的關系以保障資源不流失，均是長期需要布局的重要方向。

　　4.3      中小銀行有望受益于理財子公司的設立

　　中小銀行天然具有服務民營和小微企業的優勢和基因，是支持實體經濟融資需求和疏通貨幣政策傳導機制中關鍵一環，未來的金融體制改革也十分注重中小銀行發展，理財子公司或將成為中小銀行彎道超車的重要機會，機遇與挑戰并存。

　　在挑戰方面，中小行主要面臨缺資本金和審批時間的問題，第一，資本金需一次性繳齊且不低于10億元，考慮到中小銀行本就面臨較大的資本壓力，未來可通過與其他中小行合作或引入戰投的方式節約資本，但如果多家銀行或銀行與其他金融機構合作設立理財子公司，又會涉及經營主導權分配問題。第二，目前我國擁有成立理財子公司資質的銀行眾多，雖然部分銀行可能選擇合作成立理財子公司，但在短期內完成對所有意向銀行的審批也存在較大難度。

　　而在機遇方面，設立理財子公司具有長遠價值，將成為部分中小銀行彎道超車的重要契機。主要為以下四方面：

　　1）銷售渠道拓寬，理財子公司產品的代銷機構由銀行業金融機構擴充至銀保監會認可的其他機構，且可以進行線上銷售，不強制要求首次臨柜面簽，有利于地方中小行布局異地業務，同時理財子公司的公募牌照可為旗下并無公募基金的中小銀行帶來價值。

　　2）中小銀行可將理財子公司設立于北上深等一線城市，從而更便捷地募集優質人才、享受金融資源，并與母行業務形成協同優勢。一方面，2017年起銀保監會對銀行業異地非持牌機構的監管趨嚴，在北上深等一線城市沒有網點的中小銀行陸續撤回，造成人才和資源的流失。另一方面，理財子公司可為母行開展創新型業務提供專業性和技術性支持。

　　3）中小行相對風險偏好更高，投資高收益資產的動力更強，對應理財產品收益率將更具吸引力，未來中小行可通過特色化服務增強競爭力。從國際經驗來看，全產業鏈覆蓋的大型資管巨頭和專注特定領域的精品資管公司在業績上均表現優異。一方面，以摩根大通、貝萊德為代表的大型資管機構主動管理能力突出、資產管理規模巨大，被動型產品規模相應快速增長；另一方面，以橋水、KKR為代表的精品資管機構則通過細分市場實現突破，如另類產品、主動型特殊產品，高管理費率和業績分紅亦能帶來較高的利潤水平。

　　4）針對資本金限制，中小行可通過選擇參股股東實現優勢互補，可考慮以下合作對象：一是以BATJ為代表的互聯網公司，可共享流量和銷售渠道；二是其他有投研實力的境內外研究機構。其中，對于互聯網企業來說，相比與大行合作難以獲得較強的控制權與話語權，與中小銀行的合作能夠有效保證其決策影響力；對于中小銀行來說，與互聯網公司合作可以導入大量線上流量，實現在資管領域的規模擴張。未來我國中小銀行理財子公司與我國互聯網巨頭合作仍有很大想象空間。

　　5    理財子公司未來發展展望

　　5.1      理財子公司發展突圍的三大路徑

　　（一）借力母行資源投入，大力發展金融科技

　　銀行作為我國資金實力最為強大的金融機構，對于金融科技戰略的投入是國內任何一家資管機構難以企及的。憑借強大的母行金融科技背景，理財子公司若能抓住機遇，提前布局，將對理財子未來業務產生深遠影響。1）線上銷售渠道上，大數據、人工智能等技術可用于刻畫客戶視圖，構建風險模型和需求模型，精準匹配和主動觸及用戶的不同需求，減少獲客成本。2）投研能力上，金融科技可運用于大數據選股、組合投資、輿情監控等方面，有效提升海量信息的挖掘和處理能力，基于大類資產配置、量化投資、策略優化等手段，優化投資決策能力。3）在風險管理上，金融科技可實現對產品全生命周期的覆蓋，包含機構準入、產品篩選、底層調查、后續管理等各方面。目前，已有部分銀行開始探索金融科技與資管業務的結合。例如，光大銀行理財子公司與度小滿金融展開戰略合作，覆蓋產品定制、基金代銷、智能獲客等領域。招行理財業務的嘗試則包括：基于機器學習預測市場利率、基于自然語言處理開展輿情監測、運用區塊鏈技術打通ABS參與機構間的數據共享等。

　　（二）充分利用母行資源優勢，整合多部門資源

　　理財子公司可借鑒國際大型銀行系資管公司的經驗，立足于資金端的優勢，通過多業務部門的資源整合與協同作用，逐步豐富產品種類、擴展投資范圍，從而成為連通全產業鏈的平臺型機構。例如在銀行相對弱勢的另類投資領域，理財子公司可與母行的投行部門建立起“投行資管”的聯動模式，投行負責資產端的項目資源拓展，理財子公司負責資金端的資金需求和產品端的產品設計，逐步切入資產證券化、另類投資、股權投資等領域。

　　（三）專注優勢領域，外延并購彌補劣勢

　　在規模拓寬上，考慮到資產管理行業具有顯著的規?；瘍瀯?，行業集中度不斷提升，外延并購是國外大型銀行系資管公司采用的方式，有助于迅速拓展市場并彌補投資能力缺陷。以紐約梅隆銀行為例，于2010年收購PNC金融服務公司旗下的投資管理業務部門“全球投資服務有限公司”，又于2011年收購了泰隆資產管理公司旗下的財富管理業務部門。通過另類投資、固收等領域和投資管理、財富管理等業務的并購打通了資管鏈條。

　　5.2      金融監管如何配合？

　　金融監管在理財子公司的起步階段應發揮好督促引導作用。我們認為，針對理財子公司的監管需要關注以下三個方面：

　　第一，基于現行的監管框架，盡快完善監管配套措施。在“資管新規”、“理財新規”、“理財子新規”共同構成的監管框架下，針對理財子公司的流動性風險、信用風險、市場風險的全面監管制度將陸續完善。意味著理財子公司需遵循凈資本要求、風險準備金制度、風險隔離機制等，遵守流動性、集中度、杠桿等定性定量檢測指標，監管要持續督促理財子公司審慎穩健經營、樹立合規意識。

　　第二，高度關注理財子公司創新業務造成的風險。首先，股票投資方面，銀行大量的資金可能加劇股票市場波動，且產品收益波動過大可能不利于投資者接受；分級產品方面，劣后方承擔了較大風險，分級產品的設計、銷售、風險提示等需要妥善處理。其次，需加強各部門監管的協調配合，逐步消除制度性洼地和監管真空，同時加強理財子公司的信息披露，發揮市場監督作用。

　　第三，加強投資者教育和對投資者利益的保護。一是確保投資者適當性管理的落實，我國銀行理財產品投資者中個人客戶占比高、剛兌預期較強，短期內適應凈值化轉型的難度大，因此更要加強投資者教育，普及理財知識，培育風險意識。二是要保護好投資者的合法權益，更好地滿足投資者的多樣化金融需求。

　　(本文作者介紹：恒大集團首席經濟學家，恒大經濟研究院院長。曾擔任國務院發展研究中心宏觀部研究室副主任、國泰君安證券研究所董事總經理、首席宏觀分析師。)