文/新浪財(cái)經(jīng)意見(jiàn)領(lǐng)袖專欄作家 李湛

　　8月12日，有消息稱，部分地方監(jiān)管部門已收到銀保監(jiān)會(huì)下發(fā)的《關(guān)于開展2019年銀行機(jī)構(gòu)房地產(chǎn)業(yè)務(wù)專項(xiàng)檢查的通知》，監(jiān)管將展開房地產(chǎn)貸款業(yè)務(wù)專項(xiàng)檢查。

　　據(jù)悉，此次監(jiān)管將重點(diǎn)檢查32個(gè)城市的銀行在四大領(lǐng)域的房地產(chǎn)業(yè)務(wù)，包括開發(fā)性貸款和土地儲(chǔ)備貸款、個(gè)人住房貸款、經(jīng)營(yíng)性物業(yè)貸款管理等，部分城市已入場(chǎng)開展檢查。過(guò)去，房地產(chǎn)融資主要依賴銀行提供的各項(xiàng)貸款，如今各項(xiàng)措施出臺(tái)，嚴(yán)控銀行資金流向房地產(chǎn)行業(yè)的規(guī)模。

　　2019上半年，房地產(chǎn)銷售延續(xù)降溫趨勢(shì)，1-6月全國(guó)商品房銷售面積75786萬(wàn)平米，同比下降1.8%。

　　隨著因城施策的逐步貫徹實(shí)施，不同城市能級(jí)市場(chǎng)分化愈加顯著：一線、核心二線城市及都市圈周邊城市積壓的觀望購(gòu)房需求逐漸釋放，銷售仍將保持穩(wěn)中有升。而其他三四線城市由于此前熱潮所消耗的購(gòu)買力尚未恢復(fù)，加之棚改貨幣化安置逐步退潮，購(gòu)買力局限也將導(dǎo)致部分城市的銷售面積持續(xù)下行，而這部分勢(shì)必拖累整體銷售同比繼續(xù)下行。

　　今年二季度以來(lái)，地產(chǎn)管控政策整體不斷從嚴(yán)，而當(dāng)下貨幣傳導(dǎo)效率雖有所抬升，但購(gòu)房抬高居民中長(zhǎng)期貸款擠占居民可支配收入，居民消費(fèi)仍不樂(lè)觀，因此預(yù)計(jì)今年下半年地產(chǎn)調(diào)控仍將維持緊縮，直至貨幣傳導(dǎo)疏通、消費(fèi)企穩(wěn)。

　　2019年4月政治局會(huì)議提到 “落實(shí)好一城一策”，7月政治局會(huì)議提出落實(shí)地產(chǎn)“長(zhǎng)效管理機(jī)制”。從調(diào)控地圖上可以看到，今年以來(lái)，諸多城市對(duì)樓市政策進(jìn)行微調(diào)，并未出現(xiàn)完全放松或收緊的趨勢(shì)，更多的是根據(jù)地方市場(chǎng)動(dòng)態(tài)進(jìn)行穩(wěn)預(yù)期、控房?jī)r(jià)，過(guò)冷則定向?qū)捤桑^(guò)熱則定向抑制。以蘇州為例，今年上半年蘇州樓市持續(xù)火爆，遭住建部?jī)纱吸c(diǎn)名，因此密集出臺(tái)調(diào)控措施，抑制樓市過(guò)熱。

　　隨著融資端收緊，房地產(chǎn)行業(yè)普遍降溫，下半年，各融資渠道的輸血能力能否支撐房地產(chǎn)行業(yè)回暖？

　　融資杠桿

　　當(dāng)前各融資渠道政策一覽。

　　下半年企業(yè)融資壓力較大，融資成本相對(duì)穩(wěn)定。下半年地產(chǎn)固收產(chǎn)品將迎來(lái)一波較高的集中到期，7-12月預(yù)計(jì)將有超過(guò)4000億元的地產(chǎn)債券、ABS到期。與此同時(shí)，地產(chǎn)信托業(yè)將在下半年迎來(lái)2997.15億元到期。考慮日漸收緊的融資政策，地產(chǎn)公司特別是中低信用評(píng)級(jí)主體的償債壓力較大。

　　從融資成本上看，大部分產(chǎn)品的融資成本并沒(méi)有出現(xiàn)邊際上的增加。整體地產(chǎn)融資的市場(chǎng)預(yù)期成本保持相對(duì)穩(wěn)定。

　　地產(chǎn)資產(chǎn)證券化發(fā)行解析

　　近年來(lái)，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品與供給側(cè)改革所結(jié)合，受監(jiān)管層鼓勵(lì)。地產(chǎn)資產(chǎn)支持證券作為盤活資產(chǎn)、培育住房租賃市場(chǎng)的重要融資方式，監(jiān)管層總體持鼓勵(lì)態(tài)度。同時(shí)加之以地產(chǎn)融資全面收緊，開發(fā)貸，公司債，股票市場(chǎng)以及信托非標(biāo)等非標(biāo)傳統(tǒng)融資渠道受限的情況下，地產(chǎn)ABS產(chǎn)品發(fā)行迎來(lái)迅猛的增長(zhǎng)。

　　2019年1至6月發(fā)行資產(chǎn)證券化產(chǎn)品發(fā)行約1500億，較2018年同期增長(zhǎng)約500億元，月度累計(jì)同比增速未低于50%。

　　從每月發(fā)行額來(lái)看發(fā)行量呈現(xiàn)前多后少態(tài)勢(shì)，在5月密集出臺(tái)地產(chǎn)融資收緊政策后發(fā)行金額月度環(huán)比增速出現(xiàn)回調(diào)。但發(fā)行量較去年同期仍有顯著提高。

　　近年來(lái)，監(jiān)管層對(duì)地產(chǎn)ABS發(fā)行總體持鼓勵(lì)態(tài)度，出臺(tái)多項(xiàng)政策支持（見(jiàn)下表）。在2018年上半年明確ABS不適用資管新規(guī)，鼓勵(lì)支持住房租賃ABS以及REITs試點(diǎn)的政策加持下，ABS發(fā)行量顯著增長(zhǎng)，2018年全年發(fā)行約3000億，2019年上半年發(fā)行約1600億。在房地產(chǎn)融資整體收緊的情況下，ABS成為房企融資的重要補(bǔ)充。

　　值得注意的是2019年4-5月連續(xù)出臺(tái)地產(chǎn)調(diào)控政策，ABS發(fā)行審批情況均受到影響。

　　在地產(chǎn)融資逐漸收緊的大環(huán)境下，ABS項(xiàng)目發(fā)行數(shù)量呈逐年增長(zhǎng)趨勢(shì)，但審批用時(shí)顯現(xiàn)出變長(zhǎng)趨勢(shì)。

　　從類型上來(lái)看， 2019年上半年新發(fā)ABS中供應(yīng)鏈ABS發(fā)行金額超過(guò)750億，占近半年發(fā)行金額50%以上，成為新晉發(fā)行主力。第二大類別為CMBS，發(fā)行約375億元，約占25%。PPP ABS作為新產(chǎn)品類型發(fā)行占比最小，約占1%

　　與2018年地產(chǎn)ABS發(fā)行情況對(duì)比來(lái)看，購(gòu)房尾款A(yù)BS，物業(yè)費(fèi)ABS以及CMBS等較為傳統(tǒng)的地產(chǎn)ABS產(chǎn)品發(fā)行金額占比有所下滑。其中物業(yè)費(fèi)ABS在2019年4月發(fā)布的《資產(chǎn)證券化監(jiān)管問(wèn)答（三）》中被叫停，發(fā)行金額占比從2018年的18%驟降至2%，下降16個(gè)百分點(diǎn)。供應(yīng)鏈ABS發(fā)行占比受政策利好影響從6%猛增至51%，但值得注意的是供應(yīng)鏈金融產(chǎn)品受承興控股爆雷拖累在7月發(fā)行遇冷。同受政策鼓勵(lì)的保障房ABS，類REITs產(chǎn)品已有所增加。未來(lái)受政策鼓勵(lì)的底層資產(chǎn)清晰，現(xiàn)金流穩(wěn)定，有實(shí)質(zhì)抵押的ABS發(fā)行可期。

　　供應(yīng)鏈ABS發(fā)行本月受承興國(guó)際爆雷拖累。供應(yīng)鏈ABS產(chǎn)品在一季度的發(fā)行放量后，在最近受政策影響，同時(shí)疊加諾亞財(cái)富踩雷承興國(guó)際34億元非標(biāo)供應(yīng)鏈金融產(chǎn)品不良影響，發(fā)行遇冷。7月發(fā)行供應(yīng)鏈ABS金額僅約30億，環(huán)比增速約為-82%。市場(chǎng)對(duì)于承興國(guó)際爆雷事件反應(yīng)強(qiáng)烈，表現(xiàn)出對(duì)于供應(yīng)鏈金融產(chǎn)品之不信任。

　　地產(chǎn)債二級(jí)市場(chǎng)回顧

　　包商事件疊加地產(chǎn)融資收緊，6月起利差走勢(shì)出現(xiàn)分化。

　　二級(jí)市場(chǎng)方面，去年10月份以來(lái)，各等級(jí)地產(chǎn)債信用利差均持續(xù)收窄，幅度超過(guò)50BP。但6月以后，中低等級(jí)債券與高等級(jí)債券利差走勢(shì)明顯分化，AA+及AA主體信用利差迅速反轉(zhuǎn)走闊，AAA主體信用利差則由收窄趨勢(shì)變?yōu)槠椒€(wěn)運(yùn)行。我們認(rèn)為，地產(chǎn)債利差走勢(shì)在近兩月出現(xiàn)顯著變化的原因有三點(diǎn)：第一，受到包商事件影響，非銀機(jī)構(gòu)為維持流動(dòng)性，容易選擇賣出流動(dòng)性較強(qiáng)的地產(chǎn)債；第二，正源、新城、頤和、福星、天房等公司受個(gè)別事件影響，利差迅速走闊，帶動(dòng)整體利差走勢(shì)向上；第三，五月份以來(lái)地產(chǎn)行業(yè)融資政策全面趨緊，調(diào)控逐步升級(jí)，對(duì)市場(chǎng)預(yù)期和風(fēng)險(xiǎn)偏好造成影響。

　　地產(chǎn)境外債市場(chǎng)回顧

　　發(fā)改委778號(hào)文件進(jìn)一步收緊對(duì)地產(chǎn)美元債限制。2019年7月12日，國(guó)家發(fā)展改革委辦公廳發(fā)布了《關(guān)于對(duì)房地產(chǎn)企業(yè)發(fā)行外債申請(qǐng)備案登記有關(guān)要求的通知》。通知中強(qiáng)調(diào)，房地產(chǎn)企業(yè)發(fā)行外債只能用于置換未來(lái)一年內(nèi)到期的中長(zhǎng)期境外債務(wù)；要求在外債備案登記申請(qǐng)材料中列明擬置換境外債務(wù)的詳細(xì)信息等。

　　上半年美元債發(fā)行放量，發(fā)行成本上升。受制于近年來(lái)境內(nèi)債發(fā)行的限制，2019年上半年的境內(nèi)地產(chǎn)債縮量同時(shí)，房企美元債發(fā)行有所放量，相較于2018上半年，2019上半年內(nèi)地房地產(chǎn)境外債發(fā)行規(guī)模累計(jì)同比為22%。同時(shí)境外債的發(fā)行成本自2017年以來(lái)呈波動(dòng)上升趨勢(shì)，反映出目前房企資金鏈緊張的現(xiàn)狀。 

　　778號(hào)文件規(guī)定境外美元債所籌資金只能用于置換未來(lái)一年之內(nèi)到期的中長(zhǎng)期債券，這意味著近期發(fā)行過(guò)中短期限美元債的房企，在債券到期后只能通過(guò)自有資金或國(guó)內(nèi)舉債償還境外債務(wù)，而不能通過(guò)境外續(xù)債的方式維持境外債務(wù)規(guī)模，這將會(huì)對(duì)之前發(fā)行中短期限美元債較多的房企資金鏈構(gòu)成較大的壓力。3年之內(nèi)的美元債為短期限債券，則正榮、陽(yáng)光城、綠地等房企偏好發(fā)行3年期以內(nèi)美元債，由于不能使用美元債對(duì)債務(wù)進(jìn)行續(xù)接，需關(guān)注后續(xù)房企自身的還款能力。

　　地產(chǎn)信托及開發(fā)貸

　　近年來(lái)對(duì)地產(chǎn)信托的監(jiān)管逐漸加強(qiáng)。

　　從2003年至今，地產(chǎn)信托的監(jiān)管政策整體上是趨于加強(qiáng)的，并在宏觀上對(duì)貨幣政策和地產(chǎn)調(diào)控政策進(jìn)行配合，防止資金違規(guī)流向地產(chǎn)開發(fā)。總體上看，穩(wěn)定房地產(chǎn)市場(chǎng)是政策主基調(diào)，房地產(chǎn)融資端，尤其是前融等階段融資是重點(diǎn)收緊對(duì)象。從監(jiān)管思路上看，政策針對(duì)的是高風(fēng)險(xiǎn)、高杠桿等房企融資亂象問(wèn)題，其目的是引導(dǎo)房地產(chǎn)信托健康發(fā)展，并不是打壓通過(guò)信托渠道合規(guī)的地產(chǎn)融資，也并未一刀切停止地產(chǎn)信托發(fā)行。

　　近年來(lái)，地產(chǎn)信托因其交易架構(gòu)靈活和投資限制相對(duì)少，成為房地產(chǎn)公司進(jìn)行擴(kuò)張和前端融資的重要手段。截止到2019年一季度，地產(chǎn)信托余額規(guī)模達(dá)到2.81萬(wàn)億元，占整體資金信托余額的14.75%。一季度地產(chǎn)信托新增規(guī)模即達(dá)到2609.59億元，占一季度新增整體紫金信托的比例達(dá)到19.16%，相比于2018年全年新增占比提高了5.97pct。

　　在規(guī)模放量的同時(shí)，地產(chǎn)信托的平均年化收益率也從年初的7.76%上升到7月初的8.34%，整體上信托量增價(jià)漲的局面，也反映了年初至今房企對(duì)信托融資的大量需求。目前，23號(hào)文已經(jīng)正式實(shí)施，對(duì)信托開發(fā)貸的“二級(jí)資質(zhì)”要求也收緊到項(xiàng)目公司母公司必須具備二級(jí)資質(zhì)。預(yù)計(jì)未來(lái)信托政策收緊的趨勢(shì)將進(jìn)一步持續(xù)。

　　窗口指導(dǎo)要求地產(chǎn)信托存量規(guī)模不增，下半年可投放額度收縮。

　　當(dāng)前地產(chǎn)信托的窗口指導(dǎo)，要求大部分公司三季度末的地產(chǎn)信托規(guī)模不超過(guò)二季度末規(guī)模，因此，我們統(tǒng)計(jì)各個(gè)信托公司三季度預(yù)計(jì)到期的地產(chǎn)集合信托規(guī)模，用以測(cè)算這些信托公司三季度可以投放的地產(chǎn)集合信托規(guī)模上限。

　　目前的地產(chǎn)融資（特別是地產(chǎn)信托）收緊形勢(shì)下，信托公司三季度到期的地產(chǎn)信托規(guī)模，意味著三季度可以投放的規(guī)模。渠道和額度稀缺性大大提升，共有49家信托公司三季度有投放額度。

　　經(jīng)統(tǒng)計(jì)，三季度共有1669.9億元地產(chǎn)信托到期，按照目前的監(jiān)管要求，三季度整個(gè)地產(chǎn)信托的投放額度上限在1700億元左右（不考慮通道類項(xiàng)目）。

　　信托收緊對(duì)下半年地產(chǎn)投資增速的影響有限。從對(duì)地產(chǎn)投資增速來(lái)看，信托新政或?qū)?dǎo)致全年地產(chǎn)投資增速下降約2.65個(gè)百分點(diǎn)。

　　對(duì)企業(yè)的建議

　　在銀行貸款額度收緊，非標(biāo)融資額度收縮的大背景下，債券作為信用類產(chǎn)品，不占用抵質(zhì)押資源，維持存量債券規(guī)模對(duì)地產(chǎn)企業(yè)的現(xiàn)金流具有至關(guān)重要的意義。

　　應(yīng)充分利用債券申報(bào)額度，實(shí)現(xiàn)存量債券最大化規(guī)模留存，甚至實(shí)現(xiàn)部分增量債券規(guī)模。

　　具體在產(chǎn)品方面，面對(duì)更加不確定的發(fā)行環(huán)境，應(yīng)積極申報(bào)交易所公開/非公開債券，通過(guò)新發(fā)行債券置換到期、回售債券。

　　關(guān)注存續(xù)債券二級(jí)轉(zhuǎn)售工作，通過(guò)二級(jí)轉(zhuǎn)售最大化維持存量債券額度。

　　若存在長(zhǎng)租項(xiàng)目用途，應(yīng)積極申報(bào)交易所長(zhǎng)租公司債。

　　若符合發(fā)改委優(yōu)質(zhì)企業(yè)債發(fā)行條件，且存在棚改、保障房等政策類項(xiàng)目用途，應(yīng)積極申報(bào)企業(yè)債，實(shí)現(xiàn)債券規(guī)模擴(kuò)增。

　　(本文作者介紹：中山證券研究所首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家、研究所所長(zhǎng))